Voici un commentaire intéressant de la société de gestion Stelphia Asset Management sur les dangers actuels du marché obligataire.
« Ne voyant pas comment les banques centrales pourront abandonner leurs mesures d’urgence sans pénaliser la croissance, les investisseurs commencent à modifier leurs anticipations de sortie de crise et prévoient désormais un environnement de taux courts durablement bas. Dans ces conditions [risque de rechute de l'économie], les taux d’intérêts à long terme se sont de nouveau repliés tout au long de l’été, provoquant un aplatissement de la courbe des taux pour sa partie longue.
Tant que la santé du secteur bancaire et de l’économie dans son ensemble restera fragile, il semble donc que les titres d’Etat les mieux notés garderont leur statut de valeurs refuge pour une longue période, au risque de renforcer un rally obligataire de moins en moins justifiable économiquement. »
« [Que les investisseurs] soient prêts à acheter des lignes obligataires à 30 ans rémunérées à 2,6% et donc à se priver délibérément de rendement pendant une génération contredit les principes d’une gestion obligataire raisonnable. »
Bref et limpide. A lire en intégralité ici.
Dans un ensemble d’études publiées ce matin, le courtier Exane BNP Paribas a relevé son opinion sur le secteur du luxe à « neutre », estimant que le secteur mérite une prime de valorisation par rapport au reste du marché. Exane estime que le marché mondial du luxe devrait quasiment doubler de valeur d’ici 2025, passant de 170 à 320 milliards d’euros.
« La valorisation absolue attrayante (10,5 fois l’EBIT 2011e contre une moyenne historique de 14x), couplée à la perspective d’une croissance annuelle des ventes de 8% en moyenne au cours des 4 prochaines années, le fort pouvoir de négociation des prix (« pricing power ») et des rentabilités potentiellement élevées, justifient une position plus positive sur le secteur. Cependant, le luxe se traite avec une prime de valorisation de 40%, en ligne avec les données de milieu de cycle, ce qui nous empêche d’adopter une opinion encore plus positive. »
Au sein du secteur, Exane conseille LVMH, Richemont et PPR. Exane a relevé son opinion de « neutre » à « surperformance » sur Richemont et PPR.
Exane valorise l’action PPR à 130 euros par action (potentiel de hausse de 22%). La revalorisation du titre viendra de nouvelles cession au sein du pôle distribution, et de la reprise des ventes et de la remontée des marges chez Gucci.
Richemont devrait de son côté enregistrer une croissance des ventes de 11,6% par an en moyenne entre 2010 et 2014, grâce au développement de Cartier, d’un réseau de distribution dans les pays émergents et du redressement de son activité « soft luxury ». Exane estime que la génération de cash du groupe devrait lui permettre de réaliser des opérations de croissance externe. Selon Exane, Richemont vaut 52 Francs suisses, ce qui le valorise à 10x l’EBIT 2012e (soit une décote de 5% sur le secteur).
A contrario, Exane abaisse son opinion à « neutre » sur Swatch Group et Bulgari.
Peu avant la crise, en présentant les résultats annuels d’Air France-KLM, Pierre-Henri Gourgeon n’avait pas de mots très tendres pour les compagnies low-cost. L’envolée du cours du pétrole vers des sommets permettrait selon lui de démontrer la non viabilité des compagnies comme Ryanair ou Easyjet et la solidité du modèle économique de son groupe. Une récession plus tard, Air France-KLM envisage de créer une compagnie low-cost sur quelques lignes à l’intérieur de son marché domestique…
Pourquoi un tel revirement ? La réponse a été donnée par le patron d’Easyjet France, interrogé par l’AFP:
« La base du modèle [d'Easyjet] est la rotation supplémentaire par rapport aux compagnies classiques », en ne faisant « pas de correspondance, pas de fret » et en minimisant les interventions à l’escale. « On fait un aller-retour de plus chaque jour », soit « 30% de passagers en plus par jour sur le même avion ».
De condescendant, Air France-KLM serait donc devenu plus préoccupé de la menace low-cost, qui vient, avec le TGV, lui prendre des parts de marché sur l’une de ses activités les plus rentables… Dans son ouvrage, « La face cachée d’Air France« , Fabrice Amedeo (Flammarion, 2010) évoque le sujet au chapitre 18 de son livre. Citant des documents internes de la compagnie, ce journaliste souligne que les coûts d’exploitation du low-cost sont inférieurs de près de 50% à ceux d’Air France-KLM (avions plus récents, économies à tous les postes en dehors de la maintenance et de la sécurité, rotations plus nombreuses des avions…).
La crise économique a mis à mal la rentabilité des vols long courrier et affaires d’Air France-KLM (plans d’économies des entreprises, recul du trafic), touchant là aussi une activité très rentable pour le français. Ces différents éléments ont entraîné une réaction un peu tardive du transporteur, puisque c’est apparemment à l’automne 2009 que la compagnie aérienne a commencé à réfléchir à une parade… Air France-KLM semble beaucoup réfléchir depuis plus d’un an et n’a toujours pas de plan d’action à présenter (en dehors de la classe « premium voyageur » ou d’autres actions annoncées en mai dernier).
Pour rappel, Air France-KLM a enregistré une perte nette de 1,56 milliard d’euros en 2009-2010 (exercice clos le 31 mars) pour un chiffre d’affaires en chute de 15%. Easyjet était bénéficiaire au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2009 et devrait l’être au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2010.
En remplaçant Dexia et Lagardère par Natixis et Publicis respectivement, le conseil scientifique des indices (dont les critères et la méthodologie restent secrets… allez savoir!) fait prendre 10 milliards de capitalisation boursière à l’indice phare de la Bourse de Paris. Sur le plan sectoriel (qui ne serait pas un des critères de choix des titres du CSI), rien ne change. Sur le plan de la liquidité et de la taille, il y aura peut-être un plus. La seule conséquence, ce sera pour les gérants indiciels qui ont jusqu’au 20 septembre pour procéder aux ajustements nécessaires.
Le marché redevient très généreux avec Pernod Ricard. Au cours actuel de 61,25 euros, le marché anticipe que Pernod Ricard va continuer d’améliorer continuellement sa rentabilité, et qu’a priori, le groupe sera immunisé du cycle économique.
Pernod affiche actuellement une capitalisation boursière de 16,2 milliards d’euros. Si l’on y ajoute la dette nette au 30 juin (10,6 milliards), la valeur d’entreprise du groupe de vins et spiritueux atteint 26,8 milliards d’euros. Une telle valorisation signifie que le marché anticipe une amélioration de 200 points de base du niveau de rentabilité du groupe au cours des prochaines années. C’est ce que l’on retrouve dans les prévisions des analystes: le consensus table sur une marge opérationnelle courante de 27,2% en 2012-13, contre 25,4% au cours de l’exercice clos le 30 juin dernier – un niveau jamais réalisé par le groupe dans le passé.
Dit autrement, Pernod Ricard devra dégager un flux de trésorerie disponible (free cash flow) moyen de près de 1,62 milliard d’euros au cours des prochaines années pour justifier son cours actuel (sur la base d’un coût du capital de 8% et d’un taux de croissance de 2%). L’an dernier, il a dégagé un free cash flow de 1,11 milliard d’euros.
Certes, le groupe dirigé par Pierre Pringuet poursuit sa politique de « premiumisation » ou de montée en gamme. Le groupe dispose déjà de 14 marques phares (Chivas Regal, Absolut, Beefeater, Havana Club, Ballantine’s…), qui tirent les volumes et assurent une meilleure couverture des frais fixes (son réseau de distribution principalement). Mais malgré leur statut, ces marques enregistrent des résultats commerciaux modestes (croissance organique de 4% l’an dernier), qui reflètent un environnement économique incertain. Ce n’est pas le seul défi du groupe.
La dernière récession de l’économie mondiale a montré que Pernod-Ricard n’est pas plus « défensif » qu’un fabricant de matériel électrique, contrairement à ce qui s’était passé au début des années 2000. Comme de nombreuses entreprises, le groupe a même été contraint de faire appel au marché à travers une augmentation de capital, de refinancer sa dette et de couper son dividende et ses investissements pour traverser la crise.
Dans ce contexte de crise, Pernod a été obligé de relever encore son effort d’investissement publi-promotionnel pour soutenir les ventes. Ces dépenses vont d’ailleurs se maintenir à un niveau élevé ont averti les dirigeants du groupe. Mais de tels investissements pèsent inévitablement sur la rentabilité de l’entreprise, allant à l’encontre (au moins à court terme) des attentes des investisseurs.
Le retour à un rythme de croissance interne plus élevé semble donc l’élément décisif pour permettre au groupe d’améliorer durablement sa rentabilité et justifier un cours de Bourse relativement élevé. Mais cette reprise des volumes dépend pour bonne partie de la reprise de la consommation dans les bars, les restaurants et à domicile. L’absence de prévision en la matière dans le communiqué de presse du groupe (présentée comme une « tradition », mais à contre courant dans des marchés volatils où les investisseurs ont besoin de plus de repères que d’habitude) constitue de ce point de vue une déception.
Pendant que tout le monde se demande si l’économie américaine connaîtra une reprise molle, plus vigoureuse, ou rechutera, la commission d’enquête sur la crise financière poursuit ses investigations. Mercredi, elle auditionnait Richard Fuld, ancien PDG de Lehman Brothers, ainsi que d’autres responsables de la banque et d’autres établissements (JPMorgan entre autres). Les comptes-rendus et vidéso des auditions sont disponible en ligne.
La ligne de défense de Fuld n’a guère changé (« live » de son audition en ligne ici). La faillite de Lehman relève du choix du gouvernement de ne pas l’aider, alors qu’il avait secouru les autres institutions de Wall Street. La décision du gouvernement a été prise sur la base d’informations incomplètes et erronées, alimentées par une vague de spéculation ayant contribué à précipiter la faillite de la banque. D’après Fuld, Lehman était suffisamment capitalisée pour résister à la crise financière et aurait pû survivre.
Le problème, c’est que la chute de Lehman a été provoquée parce que la banque n’avait plus accès à la moindre liquidité sur les marchés (crise de confiance), et non parce qu’elle n’était pas suffisamment capitalisée. Certaines de ses contreparties (notamment JPMorgan) lui demandait encore des collatéraux très significatifs l’avant-veille de sa mise en faillite, comme l’a raconté un ancien salarié de la banque. Fuld évoque à l’oral (non par écrit) certaines erreurs stratégiques commises par lui-même (comme les acquisitions dispendieuses dans l’immobilier au pic du marché). Il ne parle pas non plus (on le comprend) du fait qu’il était totalement déconnecté du reste du personnel de la banque, en dehors de quelques dirigeants. Car en interne, certains s’inquiétait dès 2005 des orientations et des risques pris par l’établissement.
Fuld (en photo ici devant la commission d’enquête) se pose donc en victime de la crise plus qu’en acteur. Une posture difficile à défendre avec le recul. Deux ans après la faillite de « sa » banque, le licenciement de milliers d’employés et la plus grave crise financière depuis les années 1930, l’ancien PDG de Lehman semble pourtant n’avoir guère eu le temps de prendre du recul…
La commission d’enquête, composée de 6 Démocrates et de 4 Républicains, doit rendre son rapport d’ici la fin de l’année. Mais selon le Wall Street Journal, l’analyse et l’interprétation de la crise font l’objet d’âpres débats en interne.
Les minutes du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) du 10 août, publiées hier, donnent l’impression d’une grande prudence, qui s’explique surtout par une difficulté à comprendre l’évolution de l’économie américaine.
Deux faits en donnent une illustration. Tout d’abord, les dirigeants de la Fed ont dû changer de fusil d’épaule avec la révision des données sur la récession de l’économie américaine. Son ampleur a été plus forte que prévu, selon des statistiques révisées du Bureau of Economic Analysis. En outre, la reprise économique est plus molle qu’anticipé par la Fed (ceci n’est pas une nouvelle). Du coup, comme une sorte de voeu pieu, les dirigeants de la banque centrale anticipent toujours une accélération de la reprise l’an prochain, mais cette « prévision » masque de profondes incertitudes.
La plus importante d’entre elles transpire à la page 6 du compte-rendu. Commentant l’évolution récente du revenu national et la consommation des ménages (principal moteur de l’économie américaine, rappelons-le), la Fed note :
« La consommation s’est contractée plus que prévu au cours de l’année 2008 et du premier semestre 2009, et s’est redressée moins rapidement qu’initialement anticipé, même si le revenu des ménages après impôts s’est accru davantage qu’indiqué par les précédentes statistiques. En outre, ces révisions indiquent que le taux d’épargne des ménages a été plus élevé et a progressé davantage au cours des trois dernières que l’on ne le pensait. Les participants [du comité] ont reconnu que les implications de ces nouvelles données pour les perspectives de l’économie ne sont pas claires [« unclear »]. D’un côté, les données révisées pourraient indiquer que les ménages ont fait plus de progrès pour assainir leur situation financière, ce qui se traduira potentiellement par une plus grande propension à consommer au fur et à mesure de la reprise. D’un autre côté, ces données révisées peuvent signifier que les ménages cherchent à augmenter plus sensiblement la valeur de leur patrimoine, ou ont une démarche plus prudente dans un environnement économique incertain, avec pour résultat une consommation moins soutenue pendant un certain temps. »
L’une des incertitudes sur le comportement à venir des ménages américains est l’évolution du marché de l’immobilier. Un marché de l’immobilier qui reste déprimé depuis un certain temps, avec des prix déprimés et un stock d’invendus toujours très important. Cette situation semble loin d’évoluer tant que les conditions d’octroi de crédit seront toujours difficiles et que les ménages auront toujours en tête leur désendettement plutôt que la consommation ou l’acquisition de biens immobiliers.
Globalement, les responsables de la Fed estiment que les risques sur la reprise américaine ont pris de l’importance. S’ils ne parlent pas encore dans l’ensemble de déflation, un certain nombre d’entre eux évoquent le risque de plus de désinflation, malgré la stabilité des anticipations d’inflation sur le long terme.
Enfin, la Fed semble partagée sur les modalités d’intervention sur les marchés obligataires. Ces interventions étaient destinées à faire baisser les taux à long terme et permettre une reprise de la consommation et de l’investissement immobilier. Ces actions ont certes calmé les investisseurs un instant, sans avoir réellement l’effet escompté sur l’économie. D’où le débat sur les armes restantes dont disposent la banque centrale américaine pour soutenir la croissance avec la fin des politiques de relance budgétaire et fiscale. Or les responsables de la Fed semblent avoir du mal à anticiper les réactions du marché sur un changement de stratégie en matière d’interventions sur les marchés obligataires. L’absence de ligne directrice claire sur ce sujet risque donc d’alimenter la volatilité des marchés financiers.
Chez Carrefour, le positif est de retour, mais pour les mauvaises raisons. Le rebond des résultats du premier semestre 2010 et le retour du groupe de distribution dans le vert s’expliquent en grande partie par une diminution sensible des éléments non courants (charges de restructuration, dépréciations d’actifs). Ces éléments permettent au groupe d’afficher une hausse de 7,6% du résultat opérationnel avant éléments non courants et d’être « en ligne » avec ses objectifs annuels (3,1 milliards de profit opérationnel en 2010).
Pourtant, l’autre indicateur de performance équivalent à l’EBITDA (« ACDA » dans le jargon Carrefour) ne progresse que de 4,7% et se traduit par une baisse de la marge brute d’exploitation. Cette diminution de la marge s’explique notamment par les mouvements sociaux en Belgique et les contreperformances du groupe au Brésil, pourtant affiché comme un relais de croissance pour l’avenir.
La France, qui reste le coeur des résultats du groupe et le centre de toutes les attentions de la part des investisseurs, affiche un bilan encore mitigé. Les ventes baissent de 0,4% sur le semestre hors essence dans un contexte de consommation morose. Hors impact de la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises (CVAE), la marge d’exploitation serait de 4,3% (contre 4,4% un an plus tôt), alors que Carrefour affiche une hausse de sa marge de 20 points de base, à 4,6% (grâce à l’impact positif de la CVAE).
Les efforts du groupe en France pour faire revenir les consommateurs, en améliorant une image prix désastreuse jusqu’ici, portent leurs fruits, mais à un rythme plus lent qu’escompté.
Ce qui ramène Carrefour à ceci: l’essentiel de son objectif de croissance des résultats reposera cette année encore sur les réductions de coûts. Or cette logique risque rapidement d’atteindre ses limites. Pour le long terme, outre des prix attrayants et une offre plus adaptée, Carrefour a besoin de mobiliser personnel, en le rendant plus polyvalent et plus conscient de l’importance de faire revenir les clients. L’augmentation à marche forcée de la place faite aux produits non-alimentaires dans les rayons ne fera qu’accentuer cette nécessité d’investir non seulement dans les prix, mais aussi dans le savoir-faire des effectifs.
La logique financière (des actionnaires de référence, Bernard Arnauld et Colony Capital) place toujours le traitement des actionnaires avant le redressement durable des performances de l’entreprise. Le tableau de flux sur 12 mois en est une illustration: la génération de trésorerie a reculé de 3,7 à 3,1 milliards, si bien que l’amélioration du free-cash flow s’explique par le recul significatif des investissements (2 milliards contre 2,7 milliards). Les actionnaires eux sont toujours aussi bien traités: 843 millions de dividendes (-50 millions), mais des rachats d’actions pour 263 millions (contre des cessions pour 20 millions un an plus tôt).
Depuis le début de l’année, le titre Carrefour a bondi de 8%, affichant l’une des meilleures performances du CAC 40. Mais si sur le long terme, l’évolution des marges n’est pas plus solidement établie (graphique), Carrefour manquera d’arguments pour mener la course en tête et se fera rapidement rattraper par d’autres titres plus en retrait jusqu’ici.
Il y a quelques mois, les interrogations sur la politique de la Fed étaient de savoir comment et quand allait être mise en œuvre la sortie de la politique accommodante, et notamment l’arrêt du « quantitative easing », des opérations d’intervention sur les marchés obligataires destinées à réduire les taux d’intérêt à long terme, conduisant à une envolée du bilan de la Fed (de 940 à 2.200 milliards de dollars). On parlait alors de « stratégie de sortie ».
Exit la « stratégie de sortie ». Le sévère ralentissement de l’économie américaine, les craintes sur la croissance chinoise, l’envolée du yen et l’endettement public (notamment en zone euro) poussent aujourd’hui la Fed à revoir sa copie et à envisager de nouvelles mesures. C’est ce qu’a déclaré Bernanke lors d’une réunion des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming, la semaine dernière. (Le discours de Bernanke est ici)
Le Wall Street Journal rapporte que Bernanke envisage plusieurs options, dont celle, improbable d’un relèvement de l’objectif de taux d’inflation de la Banque centrale américaine. Ce taux de référence se situe entre 1,5% et 2%. Les dernières statistiques officielles font état d’une inflation à 1% actuellement aux Etats-Unis. La Fed écarte le risque de déflation et de scénario japonais, mais le ralentissement continu de l’inflation rend cette hypothèse de plus en plus crédible.
Les autres options sont plus « classiques » : reprise des opérations d’assouplissement quantitatif (ie poursuite de l’expansion du bilan de la Fed et activation de la planche à billets) et maintien de bas taux d’intérêts à court terme pour une période plus longue que prévue.
Le problème est que malgré toutes les actions déjà menées, les bénéfices pour la croissance économique américaine sont restés maigres. Le marché de l’immobilier est toujours déprimé (lire cette très bonne analyse de BNP Paribas)
L’économie stagne si l’on en croit l’American Institue for Enterprise, et l’arrêt des différents soutiens n’a pas permis l’émergence du moindre début de reprise économique. Il faut dire qu’il existe de sérieux freins à cette reprise : le taux de chômage est élevé ; les consommateurs préfèrent se désendetter plutôt que de consommer ; et les entreprises hésitent à embaucher au regard de la timidité de la consommation.
Lorsque l’action publique s’arrête, le privé ne prend pas le relais. C’est bien tout le problème. Bernanke avouait vendredi : « les banquiers centraux ne peuvent pas seuls résoudre les problèmes économiques du monde » (ils peuvent en revanche les créer, NDLR). Mais la croyance de la Fed (sa raison d’exister d’ailleurs) est que la politique monétaire peut encore être utile. Avec des taux d’intérêts proche de 0%, un rendement obligataire au plus bas, des actions qui ne parviennent pas à décoller, et l’or physique toujours considéré comme une valeur refuge plus sérieuse que le dollar, les marchés financiers semblent avoir une opinion un peu différente des banquiers centraux.
PS: Reuters a publié une analyse des « options » de la Fed assez intéressante.
Le temps des arbitrages approche chez PPR
septembre 6, 2010
CFAO, Commentaire, Conso-Distribution, LVMH, Luxe, PPR
(No comments)
PPR peut remercier Exane BNP Paribas. Le titre du groupe de luxe et de distribution bénéficie d’un relèvement de recommandation du courtier, qui lui permet d’être en tête des plus fortes hausses du CAC 40 depuis le 1er janvier avec un bond de 30%.
D’après Exane, PPR pourrait bientôt reprendre la cession de son pôle de distribution (Fnac, Conforama, Redcats; valorisé 4 milliards d’euros pour un chiffre d’affaires 2009 de 10,7 milliards) et se débarasser de son statut de conglomérat, jugé pénalisant sur le plan boursier. L’opération aurait un autre avantage: le cash issu des cessions d’actifs financerait un plan d’expansion du réseau de magasins des différentes marques de luxe du groupe (Gucci, Bottega Veneta, Balenciaga, Boucheron, Sergio Rossi, Alexander McQueen, Stella McCartney, YSL), permettant de capter plus rapidement la croissance des marchés émergents tout en alimentant la hausse de la rentabilité.
Après un bond de 30%, le titre PPR affiche désormais des niveaux de valorisation généreux, surtout dans un environnement économique qui reste incertain (Exane évoque d’ailleurs un scénario noir où le titre retomberait vers les 79 euros…). Gare aux mauvaises surprises sur le front des résultats. De ce point de vue, PPR a épuisé toute marge de sécurité (au sens de Graham) depuis belle lurette.
A près de 109 euros, son cours actuel, l’action PPR offre peut-être encore un potentiel de hausse (vers 120-130 euros ?) si l’on regarde l’historique boursier du groupe. Mais cela suppose tout d’abord un sans faute sur le front des cessions d’actifs. Or en dehors de YSL Beauté (cédé à L’Oréal en 2008 sur la base de 1,8 fois son chiffre d’affaires), PPR a plus fait la preuve de son tempérament à payer cher qu’à céder des activités non stratégiques dans de bonnes conditions.
PPR doit également continuer d’améliorer ses marges. Entre 1996 et 2009, PPR a dégagé une marge opérationnelle courante moyenne de 6,6%. Les analystes estiment que la marge opérationnelle du groupe continuera de monter, passant de 8,4% en 2009 à 10,4% en 2012. Sur cette période, la tendance est clairement haussière, et s’explique par le choix du groupe d’investir le secteur du luxe, quitte à payer ses acquisitions (Gucci, Puma) au prix fort. Cette politique a d’ailleurs gonflé l’endettement du groupe et l’a obligé à céder d’autres actifs en contrepartie. Elle a en outre écrasé la rentabilité des capitaux employés (hausse du goodwill, passé de 3 à 5,7 milliards entre 1999 et 2009).
La crise financière a montré que dans l’univers des actions, contrairement aux croyances, le luxe n’est pas plus défensif que n’importe quel autre secteur d’activité. Même si les groupes de luxe disposent d’un « pricing power » important, les circuits de distribution (grossistes, grands magasins, duty free…) peuvent infliger de sévères dommages à leur profitabilité lorsque les clients désertent les boutiques. Or c’est peut-être sur ce plan de la rentabilité des capitaux engagés que PPR doit aujourd’hui relever son défi le plus significatif. Le meilleur moyen a priori pour s’assurer un avenir toujours radieux en Bourse.