Neopost: croissance à crédit

Les résultats annuels de Neopost dans un contexte de crise ont de quoi impressionner: un chiffre d’affaires en repli de 0,3% seulement (à taux de change constant); une marge d’exploitation stable à 25,7%. Le tout alors que le marché s’est contracté brutalement (les ventes d’équipement ont chuté de près de 11%).

Pourtant, cette performance a une explication. Neopost a mis l’accélérateur sur les locations d’équipements, qu’il a financé en grande partie en s’endettant. Cette politique (volontaire) amplifie la part de revenus récurrents dans le chiffre d’affaires, ce qui améliore la visibilité sur la génération de cash, mais elle crée en contrepartie une tension sur la structure financière de la société. En 6 ans, la part des fonds propres dans le bilan est passée de 38% à 25%.

Le groupe a beau indiquer que la croissance de ses dettes financières demeure sous contrôle, cette progression de l’endettement n’est tenable que si les marges continuent de s’améliorer.

A court terme, la situation de Neopost n’est pas si brillante. Au niveau des coûts de fabrication, Neopost affiche de beaux succès, avec une amélioration de 240 points de base du taux de marge brute, surtout dans un contexte de crise économique. Mais ces gains de marge sont neutralisés par l’envolée des frais administratifs et généraux (15,2% des ventes contre 13,7% un an plus tôt), et dans une moindre mesure des frais commerciaux et des coûts de maintenance.

Sur plus longue période, on observe en outre que les ventes de Neopost et sa rentabilité ont eu tendance à stagner ces dernières années (graphique).

Depuis 2006, les ventes stagnent autour des 900 millions d’euros et la marge d’exploitation du groupe fluctue autour des 26%. La barre du milliard n’est pas franchie et le groupe semble gérer l’existant – en menant des opérations d’optimisation de sa structure de coûts ou en développant la distribution en direct.

A voir l’évolution du cours de Bourse (graphique), le marché semble dans l’attente d’une nouvelle dynamique de croissance des résultats, qui tarde à venir.

Neopost n’est pourtant pas dépourvu d’atouts pour trouver des relais de croissance. En quelques années, le groupe a réussi à prendre la deuxième place du marché mondial des équipements pour salles de courrier, même s’il reste loin derrière le leader mondial, l’américain Pitney Bowes.

Fort de gains réguliers de parts de marché et d’une activité où la récurrence du chiffre d’affaires est importante, Neopost est parvenu à améliorer année après année ses marges et à maintenir une très forte génération de cash-flow libre. Mais ce mouvement s’est arrêté en 2006.

La crise a ramené la valorisation de la société sur des niveaux plutôt raisonnables (tableau). Mais en l’absence de nouvelle histoire, Neopost semble condamné à rester sur ces faibles niveaux de valorisation.

Le groupe a-t-il aujourd’hui une nouvelle histoire à raconter aux investisseurs? Où sont les relais de croissance pour le long terme ? C’est à ces questions que les dirigeants devraient commencer de répondre s’ils veulent redynamiser le cours de Bourse de l’entreprise.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des actions Neopost.

Lagardère: à la recherche de la stratégie perdue

Le marché reste sceptique sur la capacité de rebond du groupe de médias Lagardère, en panne de projet stratégique de long terme. Selon plusieurs articles de presse (Mediapart, Libération), l’arrivée de l’investisseur activiste Guy Wiser-Pratte ne ferait que révéler l’absence de leadership dans un groupe protégé de toutes pressions externes par son statut de société en commandite par actions (SCA).

Pour un groupe de médias, c’est un paradoxe : Lagardère n’a pas d’histoire à raconter aux investisseurs. Son cours de Bourse est moribond. Les résultats plongent et le rendement du dividende ne semble même plus constituer un vecteur d’intérêt. Avec des résultats attendus à nouveau en net recul cette année, le groupe dirigé par Arnaud Lagardère doit se réinventer.

Or rares sont les analystes financiers qui ont une opinion franchement positive sur la société. Ceux qui recommandent d’acheter le titre le font du bout des lèvres. La plupart des analystes soulignent qu’en dehors de cessions des participations détenues par le groupe (dans Canal+ et EADS), Lagardère manque de réels attraits fondamentaux.

L’activité média – cœur des résultats du groupe depuis le recentrage décidé par Arnaud Lagardère – a du mal à redresser sa situation financière. En 2009 déjà, le pôle Edition (« Publishing ») a bénéficié de gros succès de librairie comme « Twilight », qui ne devraient pas se répéter en 2010.

Les autres métiers souffrent de la crise du marché publicitaire. Ainsi Lagardère Active – qui regroupe la presse et l’audiovisuel – a vu son résultat opérationnel plonger de 93% en 2009. La division pourrait engager de nouvelles restructurations, selon les propos tenus par des dirigeants devant les investisseurs lors de récents roadshows.

« La plupart des activités de Lagardère sont matures, et une part du capital employé est utilisé dans des participations financières, dans lesquelles Lagardère est actionnaire mais n’a pas de rôle d’opérateur. Nous pensons que la société devra réévaluer l’emploi de ses capitaux, et revoir son plan de développement sur le long terme », écrivait la semaine dernière HSBC dans une étude sur le groupe.

L’incursion dans le monde du sport s’avère pour l’heure un investissement peu rentable et certains analystes estiment que le groupe ferait mieux de réfléchir à un emploi plus efficace de ses capitaux plutôt que d’envisager une nouvelle acquisition dans ce métier difficile et cyclique.

« Nous ne pensons pas que cela soit la meilleure allocation possible » du capital, estimait la banque Citi dans une note du 19 mars.

Lors de rencontres avec des investisseurs, des dirigeants du groupe ont indiqué être satisfaits du niveau actuellement d’endettement (1,8 milliard d’euros, soit 50% des fonds propres environ). Or, la cession des participations dans Canal+ France (valorisée 1,2 milliard d’euros) et les 7,5% d’EADS (920 millions sur la base du cours actuel) permettraient en théorie de ramener la dette à zéro.

Se présenteraient alors deux possibilités pour retrouver une structure financière optimale : le versement d’un dividende exceptionnel, évoqué par le groupe mais pas envisagé à court terme, ou la réalisation d’opérations de croissance externe. Là encore, les investisseurs s’inquiètent des cibles envisagées, en espérant qu’elles auront un réel effet d’accélérateur sur la croissance du groupe et sur l’amélioration de sa rentabilité.

Ce que les analystes ont récemment écrit

Exane BNP Paribas (30 mars 2010) : sous-performance, objectif de cours : 25 euros

« Le problème n’est pas la gestion des actifs, mais bien plus la détérioration des fondamentaux, au moment où la vente d’actifs non stratégiques à un bon prix semble difficile. »

Morgan Stanley (24 mars) : sous-pondérer, objectif : 26,5 euros

La banque évoque des résultats « décevants ». « Contrairement à d’autres groupes de médias, nous abaissons nos prévisions après de faibles résultats annuels. (…) Si l’action est bon marché (6 fois l’excédent brut d’exploitation, 7 fois le bénéfice par action ajusté pour 2010), nous voyons peu de potentiel de surprise positive pour les résultats. En l’absence d’une vente réussie de Canal+ ou d’une reprise plus rapide que prévue, nous pensons qu’il y a peu de catalystes et restons sous-pondérer. »

HSBC (23 mars): neutre, objectif : 30 euros (contre 34 euros)

Prévisions 2010 décevantes : le groupe anticipe une baisse de 10% de son résultat opérationnel courant, contre 5% attendu par les investisseurs.

« Sur la base de nos estimations, l’action se traite sur un multiple de 14,8 fois le bénéfice par action estimé pour 2010, en ligne avec ses niveaux historiques. »

Evoquant les cessions d’actifs, HSBC ne pense pas que « ces événements feront à eux seuls le fondement d’une stratégie de long terme et changeront de manière significative la situation du groupe. »

Oddo (22 mars), Accumuler, objectif : 30 euros

« Il nous paraît prématuré de revenir à l’achat, d’autant plus que le flux de nouvelles devrait rester sous pression en 2010 au vu d’un calendrier peu favorable dans le sport, d’un marché de la publicité magazines toujours morose et d’un effet de base défavorable dans l’édition. »

Les seuls soutiens à la recommandation « accumuler » du courtier: la cession des titres Canal+ et EADS, le redressement du trafic aérien (favorable à la division Services) et la perspective de redressement des marges dans le sport à partir de 2011.

Citi (19 mars 2010) : conserver, objectif : 29,7 euros

La banque souligne une incertitude sur l’impact du livre électronique sur les résultats du groupe [Lagardère estime pour sa part qu’il s’agit d’une activité plus rentable que le papier] ; Citi juge difficile de voir le réel pouvoir bénéficiaire dans l’édition après l’effet « Twilight ».

Sur Lagardère Active, Citi souligne que les risques structurels (notamment pour les magazines) persistent malgré la restructuration et l’effet positif attendu d’une éventuelle reprise du marché publicitaire.

Nomura (11 mars) : alléger, objectif : 28 euros

« Nous réitérons notre opinion alléger et estimons que la société est composé en grande partie d’activités de faible croissance avec des problèmes structurels dans certaines divisions. »

Société Générale (11 mars) : conserver, objectif : 27 euros

« Le titre nous paraît correctement valorisé, mais avec des ressorts boursiers mal orientés : 1) le potentiel de rebond bénéficiaire est entravé par des problèmes spécifiques à ses activités défensives(comparables très élevés pour le Livre, détérioration du Sport) ; 2) une nette réduction de la décote nécessiterait un scénario ‘idéal’ de cession intégrale et rapide des participations EADS et surtout Canal+, incertaine dans des conditions favorables compte tenu des priorités apparentes de Vivendi . »

Kepler (28 janvier 2010) : achat, objectif : 35 euros

« La plupart des mauvaises nouvelles (notamment dans le sport) semblent intégrées dans le cours. Le couple risque-rendement du titre redevient attrayant, en particulier avec la probabilité d’une vente de la participation dans Canal Plus à Vivendi en 2010. »

Profil d’entreprise: Rhodia (RHA)

En bref

Rhodia est né de la fusion des activités chimiques, fibres et polymères de Rhône-Poulence en 1998. Pénalisé par des acquisitions coûteuses et un endettement galopant, le groupe s’est restructuré à partir de 2004. Il a cédé des actifs pour se recentrer 6 domaines d’activité et s’adresser à un nombre plus réduit de marchés clients (automobile, biens de consommation, textile…). Sur ces 6 métiers, 3 (polyamide, polymères de spécialité, silices) ont représenté 73% des ventes en 2009. L’Europe reste le 1er marché du groupe, mais 45% des ventes sont désormais réalisées dans les pays émergents.

Marché et concurrents

Le marché mondial de la chimie est évalué à 1.950 milliards d’euros (2008), dont 29% en Europe, 21% en Amérique du Nord, 39% en Asie (17% Chine, 7% Japon, 12% autres). L’activité chimique (hors pharmacie) évolue à un rythme estimé entre 1 et 1,2 fois le PIB.

En Europe, après deux années de contraction (-3,3% et -11,4% en 2008-2009), l’activité devrait se redresser de 4,5% en 2010, selon le CEFIC. L’activité des spécialités chimiques présenterait un profil plus volatil (-14,4% en 2009, +5,8% en 2010).

Rhodia affirme être numéro 2 mondial des polyamides 6.6 (clients : automobile, textile, construction, électronique), n°1 mondial des tensio-actifs et polymères de spécialité (usages: détergents, cosmétiques, agrochimie…), n°1 mondial des silices haute performance (débouchés: pneumatique, nutrition animale, silicones, dentifrices).

Les concurrents du groupe sont multiples, l’industrie chimique étant relativement peu concentrée. En Europe, on trouve des sociétés comme Akzo Nobel, BASF, Bayer, Clariant, DSM, Evonik, Givaudan, Lanxess, Lonza, et des filiales de groupes pétroliers (Shell…).

Histoire récente

Peu après son introduction en Bourse, Rhodia se lance au début des années 2000 dans plusieurs acquisitions qui vont rapidement se révéler des erreurs. L’endettement s’envole et le groupe évite de peu la faillite en 2003. En contrepartie de la restructuration de sa dette, Rhodia doit céder des actifs, supprimer des emplois et réaliser plusieurs augmentations de capital, fortement dilutive.

Entre 2000 et 2009, le chiffre d’affaires du chimiste est passé de 7,4 à 4 milliards d’euros. Rhodia choisit de se recentrer sur des métiers où il occupe une position de leader, et qui ne représentent qu’une faible part des coûts de ses clients, ce qui lui permet de passer des hausses de prix. Le groupe, qui perdait 1,4 milliard en 2003, redevient bénéficiaire en 2006.

Fin 2009, son endettement est ramené à 1,1 milliard d’euros, contre 3 milliards en 2003. Les prochaines échéances de dette sont attendues pour 2013 (obligation senior 2006) et 2014 (OCEANE).

Stratégie

L’ambition de Rhodia est de consolider ses positions de leader dans ses principaux métiers – Polyamide, Novecare et Silcea qui représentent 72% de ses ventes 2009. Ces activités restent cycliques, malgré des positions de leader. C’est notamment le cas de Polyamide, dont la  marge brute d’exploitation a chuté à 2,1% en 2009 alors qu’elle était de 14,2% en 2007.

En période de crise, près de la moitié des résultats a été générée par les métiers de services (gestion des achats de gaz et d’électricité, production et commercialisation de crédits carbone, régénération d’acide sulfurique pour l’industrie pétrochimique nord-américaine). Ces activités ont

Le groupe compte également sur l’innovation produit (20% des produits ont moins de 5 ans) pour se différencier de la concurrence. Les dépenses de R&D représentent 2,3% des ventes.

Résultats financiers

Cours de Bourse

En 2006-2007, la hausse du cours de Bourse est due à plusieurs facteurs: le redressement des résultats, le désendettement progressif de la société, et la prise en compte par les analystes de l’activité de vente de crédits carbone détenus par Rhodia.

A partir de 2008, les effets de la crise et le caractère cyclique de l’activité ont à l’inverse provoqué une chute du titre, qui se ressaisit avec l’ensemble du marché depuis mars 2009.

Ratios de valorisation

Compte tenu des résultats de la société, seuls les ratios de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires et sur excédent brut d’exploitation permettent de décrire sur longue période la valorisation de Rhodia (tableau).

Sur la base du consensus IBES et du cours de Bourse du 29 mars 2010, l’action Rhodia capitalise 12,2 fois le bénéfice par action prévu cette année et 8,5 fois celui de 2011. Le titre présente aujourd’hui des ratios plutôt modérés au regard du redressement des résultats attendus par le marché en 2010 et 2011 (tableau).

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L’activiste Guy Wyser-Pratte s’intéresse au cas Lagardère

L’investisseur activiste Guy Wyser-Pratte s’attaque aux statuts de Lagardère et demande que le groupe se transforme en société anonyme, selon le quotidien Les Echos. Il souhaite également faire modifier les statuts du groupe pour une meilleure représentation des minoritaires, dont il fait partie.

Comme le rappelle le quotidien, ce statut de SCA permet à Arnaud Lagardère de contrôler le groupe avec seulement 9,6% du capital. Selon le journal, Wyser-Pratte, qui détient 0,53% du capital de Lagardère à travers sa société, estime entre 40 et 50 euros la valeur intrinsèque du groupe de médias.

L’assemblée générale ordinaire de Lagardère est prévue pour le 27 avril à 10 heures. L’avis de convocation a été déposée au Bulletin des annonces légales obligatoires.

Deux résolutions ont été déposées par Wyser-Pratte :

La première résolution déposée par Guy Wyser-Pratte vise à le nommer au conseil de surveillance, ce qui nécessite l’obtention d’une majorité simple. La seconde, plus technique, vise à modifier certains articles des statuts du groupe, pour éviter que soit nécessaire l’accord préalable des commandités, en l’occurrence Arnaud Lagardère, pour certaines résolutions soumises à l’assemblée générale (Les Echos).

Le quotidien estime toutefois que cette tentative a de bonnes chances d’échouer, car l’acceptation des résolutions dépend du bon vouloir d’Arnaud Lagardère et des commandités… Reste à savoir quelle sera la réponse du groupe, qui préfère se taire pour l’instant.

Arnaud Lagardère récompensé malgré la chute des résultats de Lagardère SCA

Le groupe Lagardère a beau avoir enregistré un plongeon de ses résultats, cela n’affecte pas Arnaud Lagardère, son PDG. En 2009, le résultat opérationnel courant du groupe a chuté de 29%, à 461 millions d’euros. Pour la même année, la rémunération due à Arnaud Lagardère a bondi de 45% à 2,2 millions d’euros, grâce à un quasi-doublement de la part variable (page 291 du document de référence 2009).

Arnaud Lagardère n’a pas de souci à se faire pour ses vieux jours… Les actionnaires, qui ont vu le cours de Bourse du groupe reculer de 2% en 2009, quand le marché opérait un rebond spectaculaire, ne peuvent même pas se consoler avec le dividende – ce dernier est resté inchangé à 1,3 euro par action.

Lagardère Média a vu son effectif moyen diminuer de 1% à 29.028 personnes (contre 29.393 en 2008). Sur les effectifs en CDI, la glissade est encore plus forte: 26.893 collaborateurs fin 2009 contre 28.813 fin 2008 (décrit page 89 du document de référence). Les principales réductions d’effectifs ont touché Lagardère Active et Lagardère Services.

Le salaire annuel moyen, toutes catégories confondues, était de 36.066 euros l’an dernier, contre 35.568 euros en 2008 (+1,4%).

Le document de référence stipule: « en matière de rémunération, Lagardère s’attache à proposer des pratiques de rémunération justes, équitables et cohérentes. » Cette cohérence se limite visiblement aux seuls salariés du groupe, et ne concerne pas son principal dirigeant.

Profil d’entreprise: Aéroports de Paris (ADP)

En bref

Aéroports de Paris possède et exploite les 3 principaux aéroports de la région parisienne, ainsi que des plates-formes d’aviation générale et un héliport. Le groupe a accueilli 83 millions de passagers en 2009. Avec 57,9 millions de passagers, Roissy-Charles de Gaulle (CDG)  est le 6è aéroport mondial et le 2è en Europe, derrière London Heathrow (classement AIC).

Les principaux clients d’ADP sont les compagnies aériennes membres de l’alliance SkyTeam, et notamment Air France-KLM (57% du trafic géré dont 53% pour Air France-KLM), ainsi que les compagnies à bas coût (12%, dont Easyjet 6%).

Marché et concurrents

L’activité d’ADP est liée à l’évolution du trafic aérien international (passagers et cargo), lui-même dépendant de l’activité économique. L’évolution du tourisme et des échanges commerciaux peut également être affecté par d’autres risques (épidémies, terrorisme…).

En 2009, le trafic passager a reculé de 3,5% dans le monde, et le fret a chuté de 10,1%. D’après l’Airport Council International, association des aéroports dans le monde, le trafic de passager ne devrait pas se reprendre avant 2011, même si les derniers chiffres disponibles font apparaître une stabilisation du trafic de passagers. Ce dernier devrait croître de 3,2% par an entre 2008 et 2013 (prévision ACI).

Le fret aérien (35 à 40% des marchandises transportées dans le monde), marché sur lequel APD est 6è au rang mondial, devrait progresser de 5,3% à 6% par an d’ici 2025 (en volume).

Stratégie

La stratégie d’ADP vise à accroître les capacités d’accueil de ses aéroports, le développement de son offre de services (activité commerciale) et la promotion de son pôle foncier.

Cette stratégie se traduit par un plan d’investissement important (1,8 milliard entre 2011 et 2015), établi dans le cadre d’un contrat signé avec l’Etat (principal actionnaire d’ADP).

Si l’activité de services aéroportuaires représente le gros du chiffre d’affaires, les résultats se font largement sur le pôle « Commerces et services » (boutiques, bars, restaurants, parcs de stationnement… qui ont représenté 62% du résultat d’exploitation en 2009).

Dans ce domaine, la priorité du groupe consiste à développer la surface des boutiques en zone réservée. Ces boutiques sont gérées en partenariat avec des spécialistes du secteur (Aelia, filiale de Lagardère, The Nuance Group). ADP cherche d’ailleurs à sortir ces activités du périmètre de régulation.

Histoire récente

Si l’histoire d’ADP remonte aux années 1920, le groupe a pris son essor dans les années 1980. En 2005, ADP a changé de statut, et s’est introduit en Bourse en juin 2006. Fin 2008, le groupe a signé un accord de coopération et pris une participation croisée au capital de Schiphol, l’aéroport d’Amsterdam, pour donner naissance à un « hub » géant.

La crise  a affecté le trafic passagers (-4,7% pour ADP, -3,9% pour l’ensemble des aéroports français) et fret.

ADP a présenté en février dernier le contrat de régulation économique 2011-2015, lequel fait l’objet d’âpres débats avec certaines compagnies aériennes au sujet des redevances que ces dernières doivent verser à la société, avant d’être négocié avec l’Etat. Ce contrat table sur un trafic aérien en hausse de 0,5% en 2010, 2% en 2011, 2,4% en 2012, puis 3,9% entre 2013 et 2015.

Résultats financiers

La crise a obligé le groupe à revoir à la baisse ses ambitions. Pour 2010, ADP table, sur la base d’un trafic passagers en hausse de 0,5%, sur un chiffre d’affaires en légère croissance rapport à 2009, et sur un excédent brut d’exploitation du même ordre de grandeur qu’en 2009 (883 millions d’euros).

Cours de Bourse

Ratios de valorisation

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Utilities : la fin des mauvaises nouvelles ?

Le secteur des utilities est actuellement l’un des secteurs défensifs les moins bien valorisés par le marché. Cette faible valorisation relative (graphique) a une explication. Après une vive hausse des résultats en 2008, les perspectives du secteur ont été ternies par la chute de la demande, des prix de l’énergie et la nécessité pour de nombreuses entreprises de préserver leur situation financière (gestion du besoin en fonds de roulement, baisse des investissements et cessions d’actifs rentables dans certains cas).

DJ Stoxx: PER 2010 des secteurs
DJ Stoxx: PER 2010 des secteurs (source: Citigroup)

Pourtant, selon les analystes de Citigroup, cette désaffection à l’égard des utilities serait bientôt terminée. « Le cycle de dégradation du secteur touche à sa fin », écrivent-ils dans une note qui tente de tirer les enseignements des publications de résultats 2009.

« Les demandes de gaz et d’électricité – qui ont chuté de 10-12% et de 6-7% en Europe respectivement – semblent rebondir même si à un rythme plus mesuré. La reprise de la demande devrait tirer les résultats du secteur, tout comme la remontée du prix des matières premières », relève Citigroup.

Le marché prévoit cependant une croissance très modérée des résultats, après la forte accélération de 2008. L’excédent brut d’exploitation du secteur, après un bond de 15,5% en 2008, n’a progressé que de 5,8% en 2009. En 2010, la progression est attendue à 4,4%, puis 5,5% en 2011 et 2012, selon le consensus. Cette progression modérée serait similaire à celle d’autres secteurs défensifs comme la santé ou la consommation durable.

Mais à l’inverse d’autres secteurs, les utilities présentent une très faible volatilité de leurs résultats, tandis que le rendement des dividendes se situe parmi les plus élevés du marché, après les télécommunications.

Les chimères de Carbone Lorraine

Les plans de croissance se succèdent chez Carbone Lorraine. Les actionnaires sont à l’occasion mis à contribution mais attendent toujours un retour sur investissement digne de ce nom.

Fin 2004, le fabricant de composants en graphite (fusibles, composants de moteurs électriques et équipements anti-corrosion) lançait une augmentation de capital de 63 millions d’euros. Objectif: financer un plan d’investissement de 100 millions d’euros qui devait rapporter 150 de revenus additionnels. A l’époque, certains courtiers estimait que le groupe devrait atteindre un chiffre d’affaires de 769 millions d’euros en 2008.

Le groupe facturera 694 millions d’euros en 2007 avant de voir son activité rechuter par la suite, crise oblige. Les objectifs fixés quatre ans plus tôt – faire de Carbone Lorraine une « valeur de croissance » – ne sont pas atteints. Le groupe reste avant tout une valeur cyclique.

L’an dernier, Carbone Lorraine, sous l’impulsion d’un nouveau dirigeant – Ernest Totino – a de nouveau fait appel aux investisseurs. Dans son plan stratégique, Carbone Lorraine entend capter le relais de croissance des énergies renouvelables, et accroître encore plus son exposition aux marchés d’Asie (30% des ventes à terme contre 22%). Mais cette fois-ci, pas de chiffrage de ce que le plan rapportera en revenus additionnels.

Les actionnaires de la société peuvent eux constater que malgré la résistance mise en avant par le groupe, leurs mises de fond n’ont pas eu la rentabilité escomptée. La rentabilité des capitaux employés s’est effondrée à 6% l’an dernier, contre une moyenne de 9% depuis 1997. Le coût du capital est estimé par le groupe à 8% (notre estimation est de 8,2%). Pour la première fois depuis bien longtemps, Carbone Lorraine détruit de la valeur.

Depuis le début de l’année, l’action n’a gagné que 6,1%, alors que les résultats devraient rebondir de manière sensible. Le marché attend donc un sursaut de la part de la société. Parmi les signaux qui pourraient réveiller l’intérêt des investisseurs, l’annonce d’une amélioration sensible de la génération de flux de trésorerie pourrait jouer un rôle important. Entre 1997 et 2009, la génération de flux de trésorerie disponible (free cash flow) du groupe était de 28 millions d’euros, mais selon notre estimation, elle pourrait se rapprocher des 40 millions d’euros. De quoi soutenir un rebond plus important du cours de Bourse.

Medica: HSBC est à surperformance

Medica continue de s’attirer les vues favorables des analystes, même s’il s’agit, cette fois encore d’une des banques ayant été co-chef de file de l’introduction en Bourse de l’opérateur de maisons de retraite.

HSBC lance le suivi de la société à « surperformance », avec un objectif de cours de 17,5 euros. Pour la banque, Medica est « un véhicule d’investissement attrayant dans un marché prometteur ».

Parmi les arguments en faveur de la société, le fait qu’elle a rapidement conquis une place dans le top3 du marché de la dépendance. Medica serait en outre le mieux placé pour tirer parti des évolutions réglementaires du secteur.

Compte tenu du plan d’investissement sur 3 ans, Medica devrait afficher une croissance de son bénéfice net par action de 20% par an en moyenne, selon la banque. De quoi justifier un objectif de cours ambitieux, après un parcours plutôt satisfaisant et une surcote de valorisation par rapport à la concurrence.

Medica se porte bien

Après un placement difficile, l’opérateur de maisons de retraite Medica retrouve un peu le sourire après un peu plus d’un mois de cotation.

Placé à 13 euros par titre (contre une fourchette initiale de 16 à 19,5 euros), l’action cote 15,09 euros, soit un bond de 16,1% depuis le 10 février. Medica affiche une capitalisation boursière de 723 millions d’euros environ. A titre de comparaison, l’indice SBF250 a gagné 8,4% durant la même période.

Les notes de courtiers qui ont participé au placement du papier ont été publiées ce lundi 22 mars. Sur 3 notes disponibles, 2 sont positives: Oddo est acheteur avec un objectif de cours de 17,5 euros. Exane BNP Paribas a un avis « surperformance » et un objectif de cours de 19 euros.

Credit Suisse est plus prudent, avec une opinion « Neutre » et un objectif 15,50 euros. L’analyste table sur une croissance du bénéfice par action de Medica de 21% par an entre 2010 et 2014 et indique qu’il pourrait revoir à la hausse son objectif de cours si Medica se lance dans les acquisitions.

Notons toutefois que malgré le relatif optimisme des courtiers, Medica affiche déjà des niveaux de valorisation généreux (tableau), comparés à ses principaux concurrents cotés – Orpéa, Korian, Le Noble Age.

Medica bien valorisé par rapport à ses comparables

A lire: pour les amateurs d’investissement « value »

Pour les personnes qui s’intéressent à l’investissement « value », voici un entretien que je trouve intéressant avec James Montier, ancien stratégiste chez Dresdner puis à la Société Générale, aujourd’hui membre de l’équipe d’allocation d’actifs de GMO, dont j’ai parlé il y a peu.

L’entretien avec Montier a été réalisé et posté sur le blog Simoleonsense. Merci à Greenbackd (que j’ai découvert il y a quelques jours) pour la référence.

Je retiens ces 2 citations que je trouve plutôt justes (en VO non sous-titrée, désolé). La première porte sur les comptes pro-forma, qui, selon Montier, sont une façon de mentir des entreprises que gobent allègrement les investisseurs:

The best example of narrow framing that I can think of is the use of pro forma earnings. Think about what pro forma earnings mean….Essentially this is a company turning up and saying, hello I’m lying to you, these are the earnings I didn’t make, but I’d be jolly grateful if we could all just pretend I did. So what do our legions of analysts do, they don’t question the use of these made up numbers, they go and right up the press release, like some overpaid PR machine. Investors regularly fail to look through the way information is presented to them in this fashion.

La seconde concerne l’évaluation d’un titre par la méthode du DCF ou actualisation des flux de trésorerie en français. C’est une méthode fort utile, que j’utilise systématiquement (quand c’est possible) dans l’évaluation d’un titre. Mais il s’agit d’une « usine à gaz » au regard du nombre de paramètres et d’hypothèses utilisés. Donc à manier avec précaution. Montier propose un emploi intéressant du DCF:

In theory DCF is a great way of valuing a company (in fact, the only way). However, it’s implementation is riddled with pitfalls. With enough creativity a DCF can turn out any answer you like. So rather than try and combat this, I prefer to use reverse dcf. This effectively takes the market price, and backs out the growth that would be required to justify the current price. I can then compare that implied growth against a historical distribution of all company growth rates over time and see whether there is any chance of that growth actually being achieved.

Le choix d’un DCF renversé est également évoqué par Vitaly Katsenelson, gérant de portefeuille et auteur d’un excellent ouvrage, Active Value Inveting. Katsenelson explique ainsi page 133 de son livre:

The DCF model is a useful tool for measuring market expectations that are built into a stock’s valuation. By plugging different assumptions into the model and trying to equate the end result to the price of the stock, you should be able to gauge the assumptions that are priced into the stock by the market, and then evaluate the stock’s attractiveness based on achievability of the assumptions.

Comme tout bon outil, le DCF est utile, à condition de savoir s’en servir.

Bonduelle, dur à croquer

De nouveau en vogue, les légumes de Bonduelle sont désormais correctement valorisés par la Bourse, et ce même si l’acquisition en cours de France Champignons devrait apporter un accélérateur de croissance appréciable aux ventes et aux résultats du groupe.

Bonduelle a tout d’une vedette. Un secteur d’activité jugé défensif. Une croissance régulière des ventes et des marges. Mais après une hausse de 69% de son cours de Bourse en un an, Bonduelle affiche aujourd’hui des ratios de valorisation proches de leur moyenne historique : le titre capitalise 13,7 fois le résultat par action prévu en 2010 (moyenne sur neuf ans de 12,8x), 11,6 fois le résultat d’exploitation (10,5x) et 1,6 fois les fonds propres (1,7x).

Si l’on regarde les dix dernières années, la riche valorisation du titre semble aujourd’hui méritée. Entre 2000 et 2009, Bonduelle a réussi à améliorer structurellement sa rentabilité : la marge d’exploitation est passée de 3,8% à 6,7%, tandis que les ventes ont progressé de près de 6% par an en moyenne. Le développement de Bonduelle s’est appuyé tant sur l’élargissement de son offre, de sa présence géographique, par croissance propre et par acquisitions. L’an dernier, le groupe a repris le belge La Corbeille et les canadiens Family Tradition et Omstead Foods. En 2009-2010, Bonduelle est engagé dans la construction de 2 usines, au Brésil et en Ukraine, pour renforcer ses capacités de production.

Le courtier Kepler estime dans une note récente que l’acquisition de France Champignons devrait avoir un effet relutif rapidement. L’investissement de 96 millions d’euros environ, pourrait ainsi être rentabilisé en 3 ans, ajoutant 12 euros de valeur à l’action Bonduelle. Kepler a un objectif de cours de 97 euros par action.

Après le trou d’air de 2009, provoqué par l’évolution défavorable de certaines devises (roubles, dollars canadiens), Bonduelle devrait enregistrer un bond de 79% de son résultat par action en 2010. Son cours de Bourse a encore un certain retard à combler…

Pour poursuivre la hausse, il faut néanmoins que Bonduelle continue d’améliorer ses marges, au moment où, en France (36% des ventes consolidées), les relations entre fournisseurs et distributeurs évoluent de plus en plus à l’avantage des seconds. Bonduelle peut compter à la fois sur ses marques propres et sur son offre en marque de distributeur, ainsi que sur sa politique visant à couvrir l’ensemble des « technologies » de transformation des légumes (conserve, surgelé, frais, traiteur).

Mais au regard d’une valorisation plutôt riche, Bonduelle n’offre plus de marge de sécurité aux investisseurs qui voient encore un potentiel de hausse au titre.

Seb ne connaît plus la crise?

Son exposition croissante aux marchés émergents et la bonne tenue de ses résultats en feraient presque oublier que Seb atteint aujourd’hui des niveaux de valorisation plutôt exigeants.

Après avoir traversé la crise sans trop de casse, le fabricant de petit électro-ménager continue sur sa lancée en 2010. Mais le marché semble répéter les mêmes exagérations qu’en 2007, en ravivant le « thème » des marchés émergents. Rappelons toutefois comment ce thème a connu un parcours pour le moins volatile (tout comme Seb) en 2008. Revient aujourd’hui en odeur de sainteté l’idée que Seb devient de plus en plus une valeur émergente – ces marchés n’ont représenté que 38% des ventes l’an dernier, mais devraient continuer de voir leur poids augmenter en pourcentage du chiffre d’affaires.

Ce qui rend les investisseurs optimistes, c’est que Seb dégage de niveaux de rentabilité particulièrement aguichants dans ces pays – une marge d’exploitation de 16,9% en 2008 en Asie contre 9,4% en France (le groupe n’a pas dévoilé de chiffres pour 2009, par crainte de décevoir sans doute ? Nous guettons la sortie du document de référence). Après les résultats annuels, la majorité des analystes a salué les performances de la société. Ces professionnels prévoient que l’avenir sera rose encore quelques temps. Citons HSBC: « un modèle de développement toujours impressionnant »; Société Générale: « une capacité d’adaptation à des conditions de marché difficiles démontrée en 2009 »; Natixis: « un potentiel de croissance du marché important »; Exane BNP Paribas: « encore beaucoup de croissance dans les pays émergents ET matures ».

Face à autant d’unanimité, nous adoptons une attitude un peu plus prudente, surtout au regard du parcours boursier récent. Avec un gain de 25%, Seb est la 3ème plus forte hausse du SBF120 depuis le début de l’année, après Safran et CGGVeritas. Le peloton de tête du marché est composé principalement de valeurs cycliques à fort beta, qui réagissent plus fortement que les variations du marché. Sur la base du consensus IBES, la Bourse prévoit pour 2010 une hausse de 26% du bénéfice par action de Seb. Ajoutez à cela un rendement de 2,4% pour l’action, cela ne laisse pas un très gros potentiel de hausse au titre.

A moins que Seb ne surprenne favorablement la Bourse en faisant part de prévisions encore plus optimistes que ce qui est déjà anticipé. En retenant une valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF avec un coût du capital de 9,4% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%), Seb doit dégager un flux de trésorerie disponible de 200 millions d’euros chaque année pour justifier son cours actuel. Pour que son cours continue de monter, il faudra que Seb soit en mesure de faire croître durablement ses marges, sans trop investir dans sa croissance future.

En présentant les résultats annuels du groupe, ses responsables ont plutôt fait preuve de prudence, fin février. La Bourse, pour l’instant, ne donne pas l’impression de les avoir entendus.

Les actions, plutôt que les obligations (GMO)

Quelles sont les classes d’actifs qui rapporteront le plus au cours des 7 prochaines années ? C’est cette question que se posent régulièrement les gérants de GMO. Cette société de gestion américaine (107 milliards de dollars d’actifs sous gestion au 31/12/2009) est dirigée entre autres par Jeremy Grantham, cofondateur de la société et célèbre gérant de fond, qui, au plus bas des marchés (10 mars 2009), expliquait qu’il valait mieux investir au regard de valorisations historiquement basses, plutôt que de conserver du cash et risquer de louper le rebond.

Un gérant également cité et suivi par de nombreux blogueurs, et référencé par Louis Lowenstein, dans The Investor’s Dilemma (John Wiley, 2008). Un ouvrage dont je recommande la lecture à toute personne qui envisage de confier son argent à des gérants de portefeuille.

GMO vient donc de publier ses dernières prévisions et selon cette société de gestion, il vaut mieux investir dans les actions que dans les obligations. Où précisément ?

GMO fait la part belle à 3 catégories d’actions : les actions américaines « de qualité » (« US High Quality »), les grandes capitalisations internationales, et les actions émergentes (quelle surprise ?!). Ces trois classes d’actifs seraient en mesure de rapporter plus que les 6,5% de rendement annuel des actions américaines sur longue période.

Chez GMO, la notion de qualité renvoie notamment à des perspectives solides de croissance de la rentabilité des fonds propres. A Wall Street, les gérants de GMO ont sélectionné des noms bien connus des investisseurs : Oracle, Microsoft, Johnson & Johnson, Wal-Mart Stores, Procter & Gamble, Pfizer, Coca-Cola, ExxonMobil, Cisco Systems, PepsiCo, Chevron, Merck, Google, IBM et Abbott Laboratories.

A l’international, le fonds « International Intrinsic Value » détient des actions de Glaxosmithkline, Royal Dutch Shell, Sanofi-Aventis, Novartis, AstraZeneca, ENI, Banco Santander, BNP Paribas, Nissan Motor, Total, Unicredit, Roche, Vodafone, ING ou Enel. Un fond très défensif et européen.

Dans la poche émergents, GMO est actionnaire de Petrobras, Samsung Electronics, Gazprom, Vale, Lukoil, Hon Hai Precision Industry, Posco, Sberbank, Mobile TeleSystems, Banco Bradesco, Rosneft, Turkiye Garanti Bankasi, Surgutneftegaz, China Mobile.

A noter que le fond US est beaucoup plus concentré que les fonds internationaux et émergents. Les rendements sont à aller chercher hors des Etats-Unis, mais la gestion du risque dans les portefeuilles est toujours présente…

Rallye: une fusée clouée au sol

Décote et redécote. Malgré un redressement de ses résultats et la diminution de son endettement net (niveau holding), Rallye a du mal intéresser les investisseurs. Pourtant, le titre de cette société holding contrôlée par Jean-Charles Naouri, 63ème fortune française, souffre d’une double décote: entre le cours de Bourse et l’actif net réévalué (ANR) d’une part; et d’autre part, au sein du portefeuille de titres cotés, entre la valeur en Bourse de Casino, son principal actif, et sa valeur intrinsèque.

Prenons l’ANR. Pour faire simple, nous avons pris les cours de Bourse (du 12 mars, date de 1ère rédaction du papier) des sociétés détenues en portefeuille, ainsi que la valeur des participations non cotées communiquées par la société lors de la présentation de ses résultats annuels. On calcule un ANR d’environ 30 euros, contre un cours de 26 euros pour Rallye (tableau), soit une première décote de 13% environ.

La valeur du patrimoine de Rallye

Au sein de l’ANR, on voit le poids prépondérant de Casino (85% de l’ANR).

Or la valeur en Bourse du groupe de distribution souffre d’une autre décote par rapport à sa valeur intrinsèque. En prenant deux méthodes de valorisation (somme des parties et actualisation des flux de trésorerie), on peut estimer la valeur intrinsèque de Casino à 10 milliards d’euros, soit 94 euros par titre environ, contre un cours de 62 euros environ actuellement. Cette deuxième décote représente 34%.

On peut noter également que sur la base de son cours de Bourse actuel, Casino traite sur des niveaux de valorisation faible si l’on prend les ratios boursiers des 10 dernières années. Casino se traite sur un multiple de 11,5 le résultat estimé pour 2010 (médiane 1999-2009 de 13,6x), 4,9 fois le cash-flow (6,1x historique), 0,4 fois le chiffre d’affaires (0,5x historique), 8,7 fois le résultat d’exploitation (11x historique).

Au moment où le groupe arrive au bout de son programme de désendettement (1 milliard d’euros), le marché attend des nouvelles susceptibles de relancer le titre en Bourse. Parmi ces points (issus de la lecture de notes de courtiers), on note:

  • le redressement des résultats en France, notamment dans les hypermarchés et chez LeaderPrice – au moment où le groupe amplifie ses investissements-prix ainsi que l’offre en marque de distributeur ;
  • succès ou pas des formats de proximité (Monoprix, supérettes et supermarchés), qui représentaient 25% des ventes consolidées en 2009;
  • le soutien à la croissance des ventes apporté par les pays émergents où le groupe est présent (Brésil, Colombie, Thaïlande, Taiwan).

Rallye ressemble donc à une fusée à deux étages, clouée au sol, qui attend patiemment d’être mise à feu. L’annonce d’un dividende en hausse aurait pu relancer l’intérêt des investisseurs, mais ce dividende est resté stable pour la 3è année consécutive, à 1,83 euro par action (soit un rendement de 7%). Occasion manquée.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des actions Rallye ainsi que des obligations perpétuelles Casino.

Bourbon porté par l’offshore

Chez Bourbon, c’est une tradition: les plans stratégiques ne sont pas finis qu’il s’en prépare déjà de nouveaux. L’année 2010 ne dérogera pas à la règle, puisqu’en juin prochain, le groupe de services maritimes dévoilera ses ambitions stratégiques de l’après 2012, à mi-parcours du plan 2008-2012.

L’actuel plan est certes totalement engagé (en termes de commandes passées) mais les navires ne sont pas tous réceptionnés. Ce qui rend Bourbon optimiste, c’est le fait que dans un marché instable, ses clients – les compagnies pétrolières Total, Petrobras, Pemex, Chevron, Shell, BP ou Exxon – se gardent les fournisseurs ayant les flottes les plus modernes, car ce sont celles qui les aident à réaliser des économies de coûts.

Avantage pour Bourbon: au moment où de nouveaux navires sont livrés, les taux d’utilisation restent élevés, mais coûtent relativement moins cher à exploiter, ce qui se traduit par des niveaux de marge élevés: le taux de marge brute pour 2009 de l’offshore est ressorti à 38,7% en 2009 contre 36,8% en 2008. Il a permis au groupe de maintenir un niveau élevé de résultat, au moment où les marges du vrac ont chuté.

La flotte de Bourbon comptait fin 2009 357 navires, contre 288 un an plus tôt, et environ une centaine en 2001, lorsque Jacques de Chateauvieux, PDG du groupe, décida de réorienter l’entreprise familiale réunionnaise de la distribution vers les services maritimes.

Cette transformation au pas de charge pèse néanmoins lourdement sur le bilan du groupe (taux d’endettement de 118%) et sur la rentabilité des capitaux engagés.

Le pari de Bourbon, et des investisseurs, c’est qu’il arrivera un moment où la décroissance du rythme d’investissement correspondra à la mise en service de davantage de navires, ce qui devrait accélérer la croissance des résultats du groupe. A ce moment-là, les hausses de tarifs se transformeront en « bonus » pour le résultat brut d’exploitation de Bourbon (un bonus chiffré à 165 millions de dollars pour une hausse de 5% à 7% des « day rates »). C’est cette perspective financière encourageante qui propulse le cours de Bourse de Bourbon en tête du SBF120 mercredi matin.

La prochaine présentation stratégique du groupe, en juin prochain, n’en sera pas moins importante à suivre. Elle devrait donner une indication au marché sur les nouvelles pistes de croissance du groupe, leur impact sur la génération de cash et de résultat attendus à l’avenir, et sur de nouvelles mutations en devenir.

A court terme, nous pensons que Bourbon pourrait être en mesure de dégager un bénéfice par action de 2,95 euros cette année. Le titre capitalise donc environ 10 fois le résultat 2010, 5,4 fois le cash-flow et 1,1 fois l’actif net, ce qui peut être perçu comme exigeant sur un plan historique.

Séchilienne-Sidec, parcours sans faute exigé

L’année 2009 montre que les qualités intrinsèques du modèle de développement de Séchilienne-Sidec ne suffisent pas. Ces qualités (cash flows sécurisés, forte rentabilité, visibilité grâce à des contrats de long terme avec EDF) sont un maigre rempart lorsque le producteur d’énergie de l’outre-mer accumule les pépins techniques. La preuve avec l’évolution du cours de Bourse l’an dernier (voir document). Continuer la lecture de « Séchilienne-Sidec, parcours sans faute exigé »

KKR en Bourse ?

Le fonds d’investissement KKR a relancé son projet d’introduction à la Bourse de New-York. Sa filiale KKR Guernesey, véhicule coté à la Bourse d’Amsterdam, devrait être dissoute, explique l’agence Bloomberg. Ses actionnaires recevront des actions de la société cotée aux Etats-Unis (leur participation devrait représenter 30% du capital de la firme).

KKR, l’un des plus gros fonds d’investissement au monde, avait du reporter à plusieurs reprises son projet d’IPO à cause de la crise financière.

Le prospectus déposé à la SEC fait apparaître quelques points intéressants:

  • le groupe a quasiment effacé les traces de la crise financière: un profit de 850 millions de dollars contre une perte de 1,2 milliard un an plus tôt;
  • le montant de actifs sous gestion fin 2009 (52,2 milliards de $)  a dépassé le niveau de 2007 (47,2 mds), y compris dans les métiers du private equity (38,8 mds$ fin 2009 contre 36,5 mds fin 2007);
  • la firme compte 600 salariés;
  • la valeur de son portefeuille d’investissement a bondi de 38% environ l’an dernier;
  • la rémunération des dirigeants de KKR est tenue secrète…

Le document d’introduction ou « filing » est assez volumineux (400 pages environ) et comprend une masse d’information longue à digérer. Nous essaierons de revenir pour mieux décortiquer le business model d’un fonds de private equity.

Sur la base du cours de KKR Guernesey, qui cotait 11,65 dollars vendredi, la firme est évaluée à environ 8 milliards de dollars par le marché. Le projet d’IPO prévoit de lever jusqu’à 2,2 milliards de dollars.

Certains analystes pensent que l’opération pourrait avoir lieu en juin. Un vrai pari au regard de la tenue plutôt fragile des marchés ces dernières semaines.

Le document complet est ici…

Cher Paris

Paris serait devenu la ville la plus chère du monde, selon The Economist. Plus chère que Tokyo (mais beaucoup moins propre), Oslo, Londres, Sydney ou Francfort.Pour mémoire, l’Economist est également célèbre pour son Big-Mac Index, illustration imagée de la valeur relative des différentes devises sur la base de la parité de pouvoir d’achat. Selon cet indice, le yuan chinois est la devise la plus sous-évaluée par rapport au dollar. La couronne norvégienne est la plus surévaluée, devant le Franc suisse et… l’euro.

SG aime bien GS

Société Générale a publié une étude sur la banque d’affaires américaine Goldman Sachs, dont elle recommande d’acheter les titres, avec un objectif de cours de 190 dollars (objectif à 12 mois).

L’argumentaire d’investissement vaut le détour (traduction libre):

« Goldman Sachs a été l’un des principaux bénéficiaires de la dislocation du marché causée par la crise financière et en sort avec des positions de marché renforcées dans la plupart de ses métiers. Si une normalisation de l’environnement risque de menacer les positions de la banque dans les produits de taux (fixed income), Goldman est bien positionné pour faire mieux que la concurrence grâce à la fois à sa franchise de premier plan dans la banque d’affaires et l’effet de levier qu’il peut retirer dans les métiers liés aux actions à travers une plus grande prise de risque. »

SG estime que la banque américaine peut dégager une rentabilité des fonds propres proche de 15% jusqu’en 2012.La banque a également publié une étude sur Morgan Stanley (Conserver, objectif de 32 dollars).

Carrefour sanctionné

L’action Carrefour trébuche de près de 2% à la mi-journée. La raison ? L’analyste de Credit Suisse a publié une note, ce vendredi, abaissant son opinion sur la valeur de « neutre » à « sous-performance », avec un objectif de cours de 30 euros (le titre cote actuellement 36,31).

Carrefour va devoir investir davantage qu’annoncé en baisses de prix (400 millions selon Credit Suisse, 230 millions selon le groupe) pour atteindre ses objectifs de gains de part de marché et de trafic. En prenant en compte de tels investissements, les prévisions de bénéfice par action de Credit Suisse se retrouvent environ 9% en-deçà du consensus pour 2010-2011.

« Notre dégradation n’a rien à voir avec l’échec ou la réussite du Plan de transformation, écrit l’analyste de Credit Suisse. Ni avec un débat sur la valorisation patrimoniale du groupe ou si la profitabilité dans le non-alimentaire en France se redressera. Ces sujets sont pour 2011 et au-delà. D’ici là (en 2010), nous pensons que le consensus va revoir à la baisse ses estimations – de la souffrance avant le moindre gain. »

Veolia fait le ménage

Veolia Environnement repart de l’avant. C’est en tout cas ce que pensent les analystes du courtier Raymond James Euro Equities, qui viennent de relever leur opinion sur la valeur, de « fair value » à « achat », avec un objectif de cours revu de 22 à 29 euros, reflétant le relèvement de leurs estimations de résultat.

Le groupe de services aux collectivités s’est engagé sur plusieurs points, expliquent-ils dans une note: la réduction de l’endettement, le fait que le groupe ne devrait pas avoir à faire appel au marché, le redressement des comptes de l’activité propreté.

Les arguments de valorisation pèsent également, selon le courtier, qui écrit:

« Veolia est aujourd’hui plus attractif que Suez Environnement: retour total actionnaire estimé à environ 30% (vs. 15%) y compris rendement sur dividende >5%, VE/EBITDA <7x (vs. >8x), sous-performance de plus de 30% vs. Suez Environnement depuis début 2009. »

Vendredi, Veolia a gagné 1,7% à 24,3 euros. A ce cours, le titre se traite sur un PER 2010 de 17,4, ce qui est plutôt généreux et montre que le marché attend déjà une belle progression des résultats dès cette année.

Areva soutenu par Cheuvreux

Après avoir annoncé un repli de 6% de son bénéfice net en 2009, et en attendant en avril les décisions du pouvoir politique sur la filière nucléaire, l’action du groupe nucléaire Areva frémit en Bourse. Le courtier Crédit Agricole Cheuvreux a relevé son opinion sur la valeur, à « surperformance », avec un objectif de cours de 460 euros.

Les analystes du courtier estiment que l’action Areva (qui traite sous la forme de certificats d’investissement) est redevenue bon marché. La plupart des problèmes auxquels le groupe est confronté – notamment les retards de l’EPR qui ont lourdement plombé ses comptes en 2008 – sont « pris en compte » par le marché.

La vente de T&D – décriée par les salariés du groupe, mais imposée par l’Elysée – s’est faite à un « bon prix » et après les cessions d’actifs et l’arrivée de nouveaux investisseurs, Areva devrait désormais être en situation de générer plus de liquidités, d’autant que les projets d’EPR (20 dans le monde) offrent des perspectives solides au carnet de commandes et à l’activité du groupe.

A noter, en 2009, le carnet de commandes nucléaire et renouvelables a augmenté de 1,8% à 43,3 milliards d’euros, représentant un peu plus de 5 années d’activité.

Vendredi, le titre a pris 3,2% à 382,95 euros. Depuis le 1er janvier, il gagne environ 10%.

Record d’emprunt pour les gouvernements européens

S&P vient de publier une étude estimant que le montant des emprunts à moyen et long terme des gouvernements européens atteindra 1.446 milliards d’euros en 2010, battant le précédent record de 2009 (1.394 milliards d’euros).

« Les recettes fiscales sont toujours déprimées, alors que les dépenses publiques restent élevées, à cause d’un taux de chômage élevé et la poursuite des efforts de relance », explique S&P.

S&P estime que la « vulnérabilité financière » sur le plan de la dette, en particulier de la zone euro, s’est accrue. L’arrêt des mesures de « quantitative easing » (expliquées ici) risque en outre de faire exploser le coût de la dette pour des pays déjà fragiles, comme la Grèce, le Portugal, l’Italie et le Royaume-Uni. De quoi relancer la spéculation…

La dette souveraine de l’Europe atteindrait 8.100 milliards d’euros fin 2010, contre 7.400 milliards en 2009. Depuis 2003, elle a bondi de 54%. Le PIB de l’Europe était d’environ 14.000 milliards d’euros en 2009 (avec un taux de change moyen de 1,37).

CAC40: le cash avant tout

Comme on pouvait s’y attendre, les entreprises du CAC 40 ont été lourdement affectées par la crise internationale déclenchée outre Atlantique. Mais si elles affichent des bénéfices nets en baisse (-27% selon Les Echos, -20% selon mes calculs qui excluent les 2 entreprises à exercice décalé que sont Alstom et Pernod Ricard), leur priorité de 2009 a été la préservation du cash et du bilan. Continuer la lecture de « CAC40: le cash avant tout »

Volkswagen vise la pole position

Le 3 février 2010 à Londres, le Royal Opera House fut le théâtre d’une représentation inhabituelle. En tête d’affiche: les dirigeants de Volkswagen. Baptisé Strategy 2018, leur show voulait montrer comment Volkswagen entend détrôner avant la fin de la décennie l’acteur leader mondial, Toyota, en proie à de sérieux problèmes de fiabilité de ses voitures qui ternissent son image de marque dans le monde entier. Continuer la lecture de « Volkswagen vise la pole position »