Neopost: croissance à crédit

Les résultats annuels de Neopost dans un contexte de crise ont de quoi impressionner: un chiffre d’affaires en repli de 0,3% seulement (à taux de change constant); une marge d’exploitation stable à 25,7%. Le tout alors que le marché s’est contracté brutalement (les ventes d’équipement ont chuté de près de 11%).

Pourtant, cette performance a une explication. Neopost a mis l’accélérateur sur les locations d’équipements, qu’il a financé en grande partie en s’endettant. Cette politique (volontaire) amplifie la part de revenus récurrents dans le chiffre d’affaires, ce qui améliore la visibilité sur la génération de cash, mais elle crée en contrepartie une tension sur la structure financière de la société. En 6 ans, la part des fonds propres dans le bilan est passée de 38% à 25%.

Le groupe a beau indiquer que la croissance de ses dettes financières demeure sous contrôle, cette progression de l’endettement n’est tenable que si les marges continuent de s’améliorer.

A court terme, la situation de Neopost n’est pas si brillante. Au niveau des coûts de fabrication, Neopost affiche de beaux succès, avec une amélioration de 240 points de base du taux de marge brute, surtout dans un contexte de crise économique. Mais ces gains de marge sont neutralisés par l’envolée des frais administratifs et généraux (15,2% des ventes contre 13,7% un an plus tôt), et dans une moindre mesure des frais commerciaux et des coûts de maintenance.

Sur plus longue période, on observe en outre que les ventes de Neopost et sa rentabilité ont eu tendance à stagner ces dernières années (graphique).

Depuis 2006, les ventes stagnent autour des 900 millions d’euros et la marge d’exploitation du groupe fluctue autour des 26%. La barre du milliard n’est pas franchie et le groupe semble gérer l’existant – en menant des opérations d’optimisation de sa structure de coûts ou en développant la distribution en direct.

A voir l’évolution du cours de Bourse (graphique), le marché semble dans l’attente d’une nouvelle dynamique de croissance des résultats, qui tarde à venir.

Neopost n’est pourtant pas dépourvu d’atouts pour trouver des relais de croissance. En quelques années, le groupe a réussi à prendre la deuxième place du marché mondial des équipements pour salles de courrier, même s’il reste loin derrière le leader mondial, l’américain Pitney Bowes.

Fort de gains réguliers de parts de marché et d’une activité où la récurrence du chiffre d’affaires est importante, Neopost est parvenu à améliorer année après année ses marges et à maintenir une très forte génération de cash-flow libre. Mais ce mouvement s’est arrêté en 2006.

La crise a ramené la valorisation de la société sur des niveaux plutôt raisonnables (tableau). Mais en l’absence de nouvelle histoire, Neopost semble condamné à rester sur ces faibles niveaux de valorisation.

Le groupe a-t-il aujourd’hui une nouvelle histoire à raconter aux investisseurs? Où sont les relais de croissance pour le long terme ? C’est à ces questions que les dirigeants devraient commencer de répondre s’ils veulent redynamiser le cours de Bourse de l’entreprise.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des actions Neopost.

Lagardère: à la recherche de la stratégie perdue

Le marché reste sceptique sur la capacité de rebond du groupe de médias Lagardère, en panne de projet stratégique de long terme. Selon plusieurs articles de presse (Mediapart, Libération), l’arrivée de l’investisseur activiste Guy Wiser-Pratte ne ferait que révéler l’absence de leadership dans un groupe protégé de toutes pressions externes par son statut de société en commandite par actions (SCA).

Pour un groupe de médias, c’est un paradoxe : Lagardère n’a pas d’histoire à raconter aux investisseurs. Son cours de Bourse est moribond. Les résultats plongent et le rendement du dividende ne semble même plus constituer un vecteur d’intérêt. Avec des résultats attendus à nouveau en net recul cette année, le groupe dirigé par Arnaud Lagardère doit se réinventer.

Or rares sont les analystes financiers qui ont une opinion franchement positive sur la société. Ceux qui recommandent d’acheter le titre le font du bout des lèvres. La plupart des analystes soulignent qu’en dehors de cessions des participations détenues par le groupe (dans Canal+ et EADS), Lagardère manque de réels attraits fondamentaux.

L’activité média – cœur des résultats du groupe depuis le recentrage décidé par Arnaud Lagardère – a du mal à redresser sa situation financière. En 2009 déjà, le pôle Edition (« Publishing ») a bénéficié de gros succès de librairie comme « Twilight », qui ne devraient pas se répéter en 2010.

Les autres métiers souffrent de la crise du marché publicitaire. Ainsi Lagardère Active – qui regroupe la presse et l’audiovisuel – a vu son résultat opérationnel plonger de 93% en 2009. La division pourrait engager de nouvelles restructurations, selon les propos tenus par des dirigeants devant les investisseurs lors de récents roadshows.

« La plupart des activités de Lagardère sont matures, et une part du capital employé est utilisé dans des participations financières, dans lesquelles Lagardère est actionnaire mais n’a pas de rôle d’opérateur. Nous pensons que la société devra réévaluer l’emploi de ses capitaux, et revoir son plan de développement sur le long terme », écrivait la semaine dernière HSBC dans une étude sur le groupe.

L’incursion dans le monde du sport s’avère pour l’heure un investissement peu rentable et certains analystes estiment que le groupe ferait mieux de réfléchir à un emploi plus efficace de ses capitaux plutôt que d’envisager une nouvelle acquisition dans ce métier difficile et cyclique.

« Nous ne pensons pas que cela soit la meilleure allocation possible » du capital, estimait la banque Citi dans une note du 19 mars.

Lors de rencontres avec des investisseurs, des dirigeants du groupe ont indiqué être satisfaits du niveau actuellement d’endettement (1,8 milliard d’euros, soit 50% des fonds propres environ). Or, la cession des participations dans Canal+ France (valorisée 1,2 milliard d’euros) et les 7,5% d’EADS (920 millions sur la base du cours actuel) permettraient en théorie de ramener la dette à zéro.

Se présenteraient alors deux possibilités pour retrouver une structure financière optimale : le versement d’un dividende exceptionnel, évoqué par le groupe mais pas envisagé à court terme, ou la réalisation d’opérations de croissance externe. Là encore, les investisseurs s’inquiètent des cibles envisagées, en espérant qu’elles auront un réel effet d’accélérateur sur la croissance du groupe et sur l’amélioration de sa rentabilité.

Ce que les analystes ont récemment écrit

Exane BNP Paribas (30 mars 2010) : sous-performance, objectif de cours : 25 euros

« Le problème n’est pas la gestion des actifs, mais bien plus la détérioration des fondamentaux, au moment où la vente d’actifs non stratégiques à un bon prix semble difficile. »

Morgan Stanley (24 mars) : sous-pondérer, objectif : 26,5 euros

La banque évoque des résultats « décevants ». « Contrairement à d’autres groupes de médias, nous abaissons nos prévisions après de faibles résultats annuels. (…) Si l’action est bon marché (6 fois l’excédent brut d’exploitation, 7 fois le bénéfice par action ajusté pour 2010), nous voyons peu de potentiel de surprise positive pour les résultats. En l’absence d’une vente réussie de Canal+ ou d’une reprise plus rapide que prévue, nous pensons qu’il y a peu de catalystes et restons sous-pondérer. »

HSBC (23 mars): neutre, objectif : 30 euros (contre 34 euros)

Prévisions 2010 décevantes : le groupe anticipe une baisse de 10% de son résultat opérationnel courant, contre 5% attendu par les investisseurs.

« Sur la base de nos estimations, l’action se traite sur un multiple de 14,8 fois le bénéfice par action estimé pour 2010, en ligne avec ses niveaux historiques. »

Evoquant les cessions d’actifs, HSBC ne pense pas que « ces événements feront à eux seuls le fondement d’une stratégie de long terme et changeront de manière significative la situation du groupe. »

Oddo (22 mars), Accumuler, objectif : 30 euros

« Il nous paraît prématuré de revenir à l’achat, d’autant plus que le flux de nouvelles devrait rester sous pression en 2010 au vu d’un calendrier peu favorable dans le sport, d’un marché de la publicité magazines toujours morose et d’un effet de base défavorable dans l’édition. »

Les seuls soutiens à la recommandation « accumuler » du courtier: la cession des titres Canal+ et EADS, le redressement du trafic aérien (favorable à la division Services) et la perspective de redressement des marges dans le sport à partir de 2011.

Citi (19 mars 2010) : conserver, objectif : 29,7 euros

La banque souligne une incertitude sur l’impact du livre électronique sur les résultats du groupe [Lagardère estime pour sa part qu’il s’agit d’une activité plus rentable que le papier] ; Citi juge difficile de voir le réel pouvoir bénéficiaire dans l’édition après l’effet « Twilight ».

Sur Lagardère Active, Citi souligne que les risques structurels (notamment pour les magazines) persistent malgré la restructuration et l’effet positif attendu d’une éventuelle reprise du marché publicitaire.

Nomura (11 mars) : alléger, objectif : 28 euros

« Nous réitérons notre opinion alléger et estimons que la société est composé en grande partie d’activités de faible croissance avec des problèmes structurels dans certaines divisions. »

Société Générale (11 mars) : conserver, objectif : 27 euros

« Le titre nous paraît correctement valorisé, mais avec des ressorts boursiers mal orientés : 1) le potentiel de rebond bénéficiaire est entravé par des problèmes spécifiques à ses activités défensives(comparables très élevés pour le Livre, détérioration du Sport) ; 2) une nette réduction de la décote nécessiterait un scénario ‘idéal’ de cession intégrale et rapide des participations EADS et surtout Canal+, incertaine dans des conditions favorables compte tenu des priorités apparentes de Vivendi . »

Kepler (28 janvier 2010) : achat, objectif : 35 euros

« La plupart des mauvaises nouvelles (notamment dans le sport) semblent intégrées dans le cours. Le couple risque-rendement du titre redevient attrayant, en particulier avec la probabilité d’une vente de la participation dans Canal Plus à Vivendi en 2010. »

Profil d’entreprise: Rhodia (RHA)

En bref

Rhodia est né de la fusion des activités chimiques, fibres et polymères de Rhône-Poulence en 1998. Pénalisé par des acquisitions coûteuses et un endettement galopant, le groupe s’est restructuré à partir de 2004. Il a cédé des actifs pour se recentrer 6 domaines d’activité et s’adresser à un nombre plus réduit de marchés clients (automobile, biens de consommation, textile…). Sur ces 6 métiers, 3 (polyamide, polymères de spécialité, silices) ont représenté 73% des ventes en 2009. L’Europe reste le 1er marché du groupe, mais 45% des ventes sont désormais réalisées dans les pays émergents.

Marché et concurrents

Le marché mondial de la chimie est évalué à 1.950 milliards d’euros (2008), dont 29% en Europe, 21% en Amérique du Nord, 39% en Asie (17% Chine, 7% Japon, 12% autres). L’activité chimique (hors pharmacie) évolue à un rythme estimé entre 1 et 1,2 fois le PIB.

En Europe, après deux années de contraction (-3,3% et -11,4% en 2008-2009), l’activité devrait se redresser de 4,5% en 2010, selon le CEFIC. L’activité des spécialités chimiques présenterait un profil plus volatil (-14,4% en 2009, +5,8% en 2010).

Rhodia affirme être numéro 2 mondial des polyamides 6.6 (clients : automobile, textile, construction, électronique), n°1 mondial des tensio-actifs et polymères de spécialité (usages: détergents, cosmétiques, agrochimie…), n°1 mondial des silices haute performance (débouchés: pneumatique, nutrition animale, silicones, dentifrices).

Les concurrents du groupe sont multiples, l’industrie chimique étant relativement peu concentrée. En Europe, on trouve des sociétés comme Akzo Nobel, BASF, Bayer, Clariant, DSM, Evonik, Givaudan, Lanxess, Lonza, et des filiales de groupes pétroliers (Shell…).

Histoire récente

Peu après son introduction en Bourse, Rhodia se lance au début des années 2000 dans plusieurs acquisitions qui vont rapidement se révéler des erreurs. L’endettement s’envole et le groupe évite de peu la faillite en 2003. En contrepartie de la restructuration de sa dette, Rhodia doit céder des actifs, supprimer des emplois et réaliser plusieurs augmentations de capital, fortement dilutive.

Entre 2000 et 2009, le chiffre d’affaires du chimiste est passé de 7,4 à 4 milliards d’euros. Rhodia choisit de se recentrer sur des métiers où il occupe une position de leader, et qui ne représentent qu’une faible part des coûts de ses clients, ce qui lui permet de passer des hausses de prix. Le groupe, qui perdait 1,4 milliard en 2003, redevient bénéficiaire en 2006.

Fin 2009, son endettement est ramené à 1,1 milliard d’euros, contre 3 milliards en 2003. Les prochaines échéances de dette sont attendues pour 2013 (obligation senior 2006) et 2014 (OCEANE).

Stratégie

L’ambition de Rhodia est de consolider ses positions de leader dans ses principaux métiers – Polyamide, Novecare et Silcea qui représentent 72% de ses ventes 2009. Ces activités restent cycliques, malgré des positions de leader. C’est notamment le cas de Polyamide, dont la  marge brute d’exploitation a chuté à 2,1% en 2009 alors qu’elle était de 14,2% en 2007.

En période de crise, près de la moitié des résultats a été générée par les métiers de services (gestion des achats de gaz et d’électricité, production et commercialisation de crédits carbone, régénération d’acide sulfurique pour l’industrie pétrochimique nord-américaine). Ces activités ont

Le groupe compte également sur l’innovation produit (20% des produits ont moins de 5 ans) pour se différencier de la concurrence. Les dépenses de R&D représentent 2,3% des ventes.

Résultats financiers

Cours de Bourse

En 2006-2007, la hausse du cours de Bourse est due à plusieurs facteurs: le redressement des résultats, le désendettement progressif de la société, et la prise en compte par les analystes de l’activité de vente de crédits carbone détenus par Rhodia.

A partir de 2008, les effets de la crise et le caractère cyclique de l’activité ont à l’inverse provoqué une chute du titre, qui se ressaisit avec l’ensemble du marché depuis mars 2009.

Ratios de valorisation

Compte tenu des résultats de la société, seuls les ratios de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires et sur excédent brut d’exploitation permettent de décrire sur longue période la valorisation de Rhodia (tableau).

Sur la base du consensus IBES et du cours de Bourse du 29 mars 2010, l’action Rhodia capitalise 12,2 fois le bénéfice par action prévu cette année et 8,5 fois celui de 2011. Le titre présente aujourd’hui des ratios plutôt modérés au regard du redressement des résultats attendus par le marché en 2010 et 2011 (tableau).

© weeko


L’activiste Guy Wyser-Pratte s’intéresse au cas Lagardère

L’investisseur activiste Guy Wyser-Pratte s’attaque aux statuts de Lagardère et demande que le groupe se transforme en société anonyme, selon le quotidien Les Echos. Il souhaite également faire modifier les statuts du groupe pour une meilleure représentation des minoritaires, dont il fait partie.

Comme le rappelle le quotidien, ce statut de SCA permet à Arnaud Lagardère de contrôler le groupe avec seulement 9,6% du capital. Selon le journal, Wyser-Pratte, qui détient 0,53% du capital de Lagardère à travers sa société, estime entre 40 et 50 euros la valeur intrinsèque du groupe de médias.

L’assemblée générale ordinaire de Lagardère est prévue pour le 27 avril à 10 heures. L’avis de convocation a été déposée au Bulletin des annonces légales obligatoires.

Deux résolutions ont été déposées par Wyser-Pratte :

La première résolution déposée par Guy Wyser-Pratte vise à le nommer au conseil de surveillance, ce qui nécessite l’obtention d’une majorité simple. La seconde, plus technique, vise à modifier certains articles des statuts du groupe, pour éviter que soit nécessaire l’accord préalable des commandités, en l’occurrence Arnaud Lagardère, pour certaines résolutions soumises à l’assemblée générale (Les Echos).

Le quotidien estime toutefois que cette tentative a de bonnes chances d’échouer, car l’acceptation des résolutions dépend du bon vouloir d’Arnaud Lagardère et des commandités… Reste à savoir quelle sera la réponse du groupe, qui préfère se taire pour l’instant.

Arnaud Lagardère récompensé malgré la chute des résultats de Lagardère SCA

Le groupe Lagardère a beau avoir enregistré un plongeon de ses résultats, cela n’affecte pas Arnaud Lagardère, son PDG. En 2009, le résultat opérationnel courant du groupe a chuté de 29%, à 461 millions d’euros. Pour la même année, la rémunération due à Arnaud Lagardère a bondi de 45% à 2,2 millions d’euros, grâce à un quasi-doublement de la part variable (page 291 du document de référence 2009).

Arnaud Lagardère n’a pas de souci à se faire pour ses vieux jours… Les actionnaires, qui ont vu le cours de Bourse du groupe reculer de 2% en 2009, quand le marché opérait un rebond spectaculaire, ne peuvent même pas se consoler avec le dividende – ce dernier est resté inchangé à 1,3 euro par action.

Lagardère Média a vu son effectif moyen diminuer de 1% à 29.028 personnes (contre 29.393 en 2008). Sur les effectifs en CDI, la glissade est encore plus forte: 26.893 collaborateurs fin 2009 contre 28.813 fin 2008 (décrit page 89 du document de référence). Les principales réductions d’effectifs ont touché Lagardère Active et Lagardère Services.

Le salaire annuel moyen, toutes catégories confondues, était de 36.066 euros l’an dernier, contre 35.568 euros en 2008 (+1,4%).

Le document de référence stipule: « en matière de rémunération, Lagardère s’attache à proposer des pratiques de rémunération justes, équitables et cohérentes. » Cette cohérence se limite visiblement aux seuls salariés du groupe, et ne concerne pas son principal dirigeant.