Le coût d’une faillite

Les banques françaises n’ont pas trop tardé à communiquer sur leur exposition au risque grec. Mais elle ne l’ont pas fait avec le même degré de transparence. Or sur cette base, les chiffres ou éléments qualitatifs communiqués à ce jour ont du mal à coller avec le montant de l’exposition au risque grec.

Selon la Banque des Règlements Internationaux, l’exposition à la Grèce pour l’ensemble des banques se montait fin 2009 à 236 milliards d’euros. Sur ce total, 188,6 milliards sont détenus par des banques européennes. L’exposition des banques françaises est estimée entre 20 et 30 milliards d’euros, sans tenir compte de l’exposition directe de Crédit Agricole, à travers sa filiale Emporiki.

Crédit Agricole a indiqué un risque total de 850 millions d’euros. BNP Paribas et Natixis ont évoqué une « exposition très limitée ». Société Générale indique une « exposition limitée et gérable » – son exposition aux « PIGS » étant chiffrée à 13 milliards d’euros au total. Dexia a, seule, admis un risque significatif, sans le chiffrer. Il s’agit pour l’essentiel de communication au cas par cas (aucun communiqué spécifique sur les pages relations investisseurs des sites Internet des banques mentionnées).

Pour Pierre Flabbée, analyste chez Kepler Research, « ces indications semblent quelque peu contradictoires avec l’exposition de 20 à 30 milliards des banques françaises ».

Les experts d’Exane BNP Paribas l’écrivent d’une autre façon.

« Tout comme pour le subprime, nous savons que quelqu’un a de la dette grecque, mais nous ne savons pas qui. La plupart des banques assurent que leur exposition n’est pas significative, mais peut-on en être sûr ? N’était-il pas trop tentant pour résister à l’envie de gagner quelques points de rendement dans un environnement de faible taux? »

Certains investisseurs parlent d’une époque de « pain béni » pour les banques. Celles-ci peuvent emprunter de l’argent à un taux extrêmement faible auprès des banques centrales et investir cet argent dans des titres rapportant quelques points de pourcentage… en utilisant qui plus est l’effet de levier.

Une occasion en or pour récupérer une partie des pertes subies lors de la crise du subprime et après la faillite de Lehman, et qui explique pour partie les résultats faramineux publiés l’an dernier et qui devraient être encore de très bonne facture au cours du premier semestre 2010. Il reste que certaines banques ont peut-être été plus prudentes que d’autres, d’où l’actuelle volatilité des titres bancaires.

De son côté, Kepler s’est risqué à l’exercice du « test de résistance » (comme pour la crise des subprime), en envisageant une perte de 20% sur une exposition fictive de 5 milliards d’euros à la dette grecque, irlandaise et portugaise. Le courtier aboutit à une perte comprise entre 1% et 6% au niveau de l’actif net par action pour 2011.

« Malgré une amélioration attendue des résultats au 1er trimestre, on peut douter de la capacité de ces publications à recréer une dynamique de prix durable si la plupart des cas la crise de la dette publique persiste en Europe. »

A noter que l’étude fait l’impasse sur l’exposition des compagnies d’assurance. On peut également regretter que la Banque de France ne fasse pas plus son travail de transparence à l’égard des investisseurs et des clients des banques françaises, sachant que ces dernières sont les plus exposées au risque grec.

Les Américains débarquent en Europe

Le rachat de l’anglais Chloride par Emerson Electric pour 723 millions de livres sterling a donné l’idée à UBS de chercher quelles sociétés en Europe pourraient être des cibles stratégiques pour des entreprises américaines.

Dans une étude publiée mercredi, la banque estime que l’intérêt des acquéreurs américains devrait se porter principalement sur les sociétés britanniques, sur des cibles de taille petite et moyenne et dans divers secteurs d’activité (industrie, mais aussi services informatiques, pharmacie ou biotechnologie).

Parmi les cibles les plus probables, UBS liste des sociétés comme Carphone Warehouse, Croda, Invensys, Meggitt, Smiths Group, Temenos, Tullow Oil, Virgin Media, TNT Express.

UBS relève d’autres entreprises françaises dans sa liste, comme Atos Origin (cible de HP… qui vient d’annoncer le rachat de Palm ou de Dell), Rémy Cointreau (intérêt de Brown Forman) et Legrand (Eaton, Danaher, Emerson Electric, Cooper Industries).

Les bonnes idées de HSBC

Cela ressemble au nom d’une équipe sportive. HSBC l’appelle sa liste « Europe Super Ten », mais il s’agit seulement d’idées d’investissement qui font l’unanimité entre stratégistes et analystes de la banque.

Dans son étude publiée aujourd’hui, HSBC commence par planter un décor plutôt rassurant.

« Ce ‘bull market’ déjà âgé d’un an ressemble de plus en plus à une reprise cyclique classique. La croissance économique et les résultats continuent de surprendre positivement, les taux d’intérêt commencent à remonter, et les investisseurs sont un peu plus enclins à prendre du risque. »

HSBC table sur un gain de 10% sur les marchés d’actions européens. La banque a retenu des titres ayant à la fois une exposition aux Etats-Unis et aux marchés émergents (logique: ce sont les deux régions qui connaîtrons une croissance plus rapide qu’en Europe).

Les autres thèmes joués par HSBC incluent: des surprises sur la croissance du chiffre d’affaires, un fort levier opérationnel, les sociétés sorties renforcées de la récession et les titres délaissés et sous-évalués.

Malgré la crise de dette souveraine dans la zone euro, la banque conseille 3 financières (Barclays, Crédit Agricole et Legal & General), ainsi que des titres cycliques (Aker Solutions, Deutsche Post, Ericsson, Holcim, WPP). Parmi les titres au profil plutôt défensifs, on retrouve Kingfisher et Pernod Ricard.

Sur le segment des valeurs petites et moyennes, HSBC publie également aujourd’hui sa liste de valeurs recommandées en Europe pour la période du 2è au 3è trimestre 2010.

Ce qui effraie le marché…

Un commentaire sur le secteur bancaire de Natixis Securities en dit long sur l’état de nervosité des investisseurs, autour de la dette grecque et des effets de « contagion » aux autres pays de la zone euro (les fameux « PIGS »). Après la dégradation de l’Etat grec par S&P au rang de « junk » (une première), et l’abaissement de la note du Portugal, le risque est désormais que les 2 autres agences de notation (Fitch et Moody’s) abaissent à leur tour la note de la Grèce, ce qui entraînerait une crise de liquidité des banques grecques et un risque de faillite. De quoi expliquer le plongeon des banques françaises, qui sont les plus exposés à la dette grecque et au secteur bancaire du pays.

David Gilmore, associé de Foreign Exchange Analytics, cité par le Wall Street Journal fait un parallèle entre la note de la Grèce et celle des titres subprime, qui malgré une mauvaise qualité de crédit, pouvaient être notés triple-A par les agences de notation. Un « leurre » qui ne dure qu’un instant.

« Des tonnes de dettes émises par la Grèce, l’Espagne, le Portugal (pas très différents des titres adossés à de l’immobilier subprime noté triple-A) et l’Italie supportent le système bancaire de la zone euro comme contreparties des prêts de la banque centrale européenne et d’autres banques, ainsi qu’un moyen de capturer du rendement. Lorsque les marchés s’aperçoivent que la dette souveraine ‘sans risque’ n’est pas vraiment ‘sans risque’, les investisseurs fuient les titres de mauvaise qualité. »

Le rôle des agences de notation risque à nouveau d’être posé. Valérie Plagnol, chez CM-CIC Securities, s’interroge ce matin sur la méthode de travail des agences, dont les décisions a posteriori « contribuent à l’aggravation de la situation financières des pays concernés ».

« Le constat ex-post dressé par les agences de notation renforce le caractère auto-réalisateur des marchés dans une telle situation: abaissement de la note, forte progression du coût de refinancement – ou impossibilité d’accéder au marché – rendant le poids de la dette insupportable. »

Le rôle des banques comme vecteur de transmission de la crise est également posé. Selon Credit Suisse, qui a tenté une estimation à partir des données de la Banque des Règlements Internationaux, les banques françaises sont les plus exposées à la Grèce (56 milliards d’euros).

Les marchés paniquent à l’idée d’une contagion de défaillances étatiques au sein de la zone euro, ce qui assèche l’accès de ces pays aux marchés financiers… Et les agences, toujours pas capables d’anticiper, en rajoutent une couche, créant les conditions de nouvelles frayeurs à venir.

Wyser-Pratte critiqué à son tour

Guy Wyser-Pratte était un peu à court d’arguments pour obtenir le soutien des actionnaires de Lagardère, estime mardi Société Générale dans une note diffusée aux investisseurs:

« Wyser-Pratte n’a pas élaboré de façons [plus] convaincante ses critiques sur: 1) une « gestion » défaillante. Cette critique est déplacée en ce qui concerne le Livre, infondée pour les Services, alors que la performance d’Active nous paraît malheureusement plus refléter les problèmes structurels de la presse magazine que de « simples » difficultés d’exécution; 2) de « mauvais choix stratégiques »: nous sommes d’accord pour juger la constitution du pôle Sport comme coûteuse, mais son modèle nous paraît plus soutenable à moyen terme que certaines activités historiques, et son développement financé par des cessions opportunistes (…); 3) une gouvernance « byzantine »: la commandite est un système étrange, mais nous doutons que la décote lui soit spécifiquement liée. »

SG a un objectif de cours de 30 euros, mais une valorisation par somme des parties de 36 euros. L’analyste conseille de « conserver » les actions Lagardère.

L’action a terminé la journée sur une chute de 6,1% à 29,72 euros, signant l’une des plus fortes baisses du CAC 40, dans un marché qui a plongé de 3,8%.

Lagardère: les actionnaires se tirent une balle dans le pied

Pas de surprise ni de coup de théâtre. Les actionnaires de Lagardère ont rejeté les deux résolutions proposées par l’investisseur activiste Guy Wyser-Pratte. Ce dernier a indiqué qu’il continuera de défendre son projet.

Le marché ne semble pas apprécier ce rejet de la majorité des actionnaires, qui semblent se tirer une balle dans le pied. L’action perd plus de 3%.

Profil d’entreprise: Maurel & Prom (MAU)

En bref

Maurel & Prom est un groupe pétrolier indépendant, dont la stratégie repose sur l’exploration et l’exploitation de champs d’hydrocarbures, puis la revente de ces actifs une fois leur potentiel établi.

Marché et concurrents

Maurel & Prom est l’un des rares opérateurs pétroliers indépendants ou « junior » cotés à Paris. Elle est contrôlée par le financier Jean-François Hénin. Ce type d’acteurs est plus fréquent à Londres (Dana Petroleum, Cairn Energy, Tullow Oil) et souvent mieux valorisé. L’entreprise, compte tenu de sa taille, de ses moyens financiers et technologiques, ne joue pas dans la même cour que les « majors ». Elle préfère explorer et exploiter des champs trop petits pour être rentables pour les géants du secteur. Sa petite taille (297 salariés) la rend plus flexible que les majors. C’est également sa limite lorsqu’un champ s’avère trop grand ou complexe à exploiter.

L’industrie du pétrole voit son modèle remis en question par l’accès rendu plus difficile aux ressources dans certains pays, des coûts d’exploration/production en hausse, des impôts accrus (partage de la rente pétrolière) et une incertitude sur l’évolution de la demande (rapide avant la crise, plus modérée depuis). Tous ces éléments ont conduit, avec la crise, à une grande volatilité du prix du pétrole, qui reste un élément déterminant dans les décisions d’investissement des compagnies pétrolières.

Stratégie

Depuis 2003, Maurel & Prom se focalise sur la « construction d’un opérateur indépendant à forte croissance en Europe ». Cette stratégie s’est appuyée à la fois sur la croissance interne (découverte et forage de champs rentables) et sur des acquisitions (Hocol).

Histoire récente

Ancienne filiale d’Electricité et Eaux de Madagascar dont elle s’est séparée en 2000, Maurel & Prom s’est progressivement focalisée sur les métiers de l’exploration et du forage pétrolier.

Après un premier succès avec le champ M’Boundi au Congo, la société a réitéré l’expérience en Amérique Latine (Hocol), sans rencontrer la même réussite pour son cours de Bourse. L’entreprise est aujourd’hui engagée au Gabon, qui représente l’essentiel de ses réserves prouvées et probables. Le gros des efforts d’investissement était en 2009 concentré au Gabon (champ d’Onal) et en Tanzanie (71% des 439 millions d’euros investis).

Maurel & Prom cherche également des relais de croissance dans de nouveaux pays (Nigeria).

Résultats et objectifs financiers

Deux activités ont contribué aux résultats de l’entreprise l’an dernier : le Gabon (54%) et le forage (Caroil). La hausse du dollar a en partie compensé la baisse du cours du baril entre 2008 et 2009 (-37% pour le Brent).

La rentabilité des opérations n’a toutefois pas été suffisante pour couvrir les coûts d’exploration (54 millions d’euros), conduisant le groupe à constater une perte d’exploitation de 28 millions d’euros, contre un bénéfice de 96 millions en 2008. Avec un chiffre d’affaires de 193 millions d’euros, Maurel & Prom est loin du record de 2006 (584 millions de chiffre d’affaires, marge d’exploitation record de près de 47%, record de production d’hydrocarbures (29.710 barils par jour).

La crise financière a été source de difficultés supplémentaires pour le groupe, au moment où celui-ci cherchait à céder sa filiale Hocol – opération qui a finalement abouti pour 740 millions de dollars. Une opération de restructuration financière (refinancement, OCEANE 2014) et la cession ont permis au groupe de réduire son endettement.

En mai 2009, le groupe a renégocié une facilité bancaire de 177 millions d’euros, garantie par le nantissement des réserves pétrolières au Gabon. Cette facilité, inscrite hors bilan, fait l’objet de covenants bancaires.

Depuis la cession de M’Boundi, Maurel & Prom n’autofinance plus ses investissements, lesquels ont considérablement augmenté (385 millions d’euros en 2009, 541 en 2008). Ces dépenses ont été financées par la cession d’Hocol Colombie et par endettement.

Cours de Bourse

Le parcours boursier de Maurel & Prom est avant tout lié au rythme des découvertes pétrolières. L’envolée du titre s’explique entre 2003 et 2006 par la découverte et l’exploitation du champ de M’Boundi, revendu depuis au groupe pétrolier italien ENI.

En 2004-2005, la communication financière du groupe devient une source de difficulté pour le groupe (il sera sanctionné par l’AMF).

Par la suite, la production d’hydrocarbures et les résultats du groupe sont devenus nettement plus volatils, en grande partie à cause des changements de périmètre intervenus, entraînant à leur suite le cours de Bourse de l’entreprise.

Ce parcours boursier reste aujourd’hui erratique, en raison notamment du manque de visibilité sur les nouvelles découvertes de champs prometteurs.

Ratios de valorisation

© weeko

CFAO: ce que le marché intègre

Selon CA Cheuvreux, la chute du cours de Bourse de CFAO la semaine dernière, déjà évoquée ici et qui s’est poursuivie lundi 19 avril, montre que la Bourse a intégré plusieurs éléments, notamment une évolution défavorable des parités de change, ainsi que l’absence de rebond du marché automobile en Afrique.

« Un tel scénario ne peut être exclu, mais nous continuons de penser qu’un rebond du secteur automobile est possible au second semestre 2010 », explique l’analyste Arnaud Joly.

Il réitère son avis « surperformance » sur CFAO et maintient inchangé son objectif de cours à 31 euros.

Pour mémoire, selon le document de référence 2009 du groupe, l’activité automobile a représenté l’an dernier un chiffre d’affaires de 1,45 milliard d’euros (56% du chiffre d’affaires total), et un résultat opérationnel courant de 118,1 millions d’euros (54% du résultat groupe).

Le risque de change est identifié par le groupe:

« l’appréciation de l’euro par rapport aux devises dans lesquelles le groupe réalise ses ventes (…) pourrait (…) diminuer la valeur en euros des ventes, et la dépréciation de l’euro, pourrait (…) augmenter la valeur en euros des achats effectués par le groupe. »

Le risque  de change se manifeste également au niveau des charges financières, au regard des obligations (dettes incluses) libellées en devises autres que l’euro.

Natixis Securities apporte un complément d’information. Selon le courtier, le dépôt du document de référence la semaine dernière était accompagné d’un communiqué de presse (que nous n’avions pas vu-le DR est diffusé sur le site du groupe et sur celui de l’AMF que nous consultons), indiquant que le groupe ne faisait pas de prévision pour 2010.

« Ces commentaires, bien que requis par l’AMF, selon notre compréhension, invitent à une prudence renforcée sur l’exercice », écrivent les analystes de la banque.

Dans son document de base en vue de son introduction en Bourse (déposé en octobre 2009), CFAO écrivait:

« Grâce à son solide ancrage panafricain, à ses savoir-faire uniques et à sa capacité démontrée à élargir son empreinte géographique tout en maintenant des rentabilités élevées, le groupe considère qu’il dispose de tous les ingrédients pour prolonger un modèle de croissance puissant au cours des prochaines années. Hors effets de fluctuations majeurs liés aux conditions macroéconomiques globales, le groupe a pour objectif de réaliser une croissance annuelle entre 2009 et 2012/2013 de l’ordre de 10% en moyenne, avec un rebond anticipé dès 2010. »

CFAO avait alors pris le soin de préciser que ces objectifs ne consituaient pas de prévisions formelles (on appelle cela « jouer sur les mots »).

Mardi, Natixis a abaissé son objectif de cours en conséquence de prévisions financière plus prudentes pour 2010.

AVERTISSEMENT: l’auteur du post détient des actions CFAO.

Etam: une prise de contrôle sans prime

La pilule a toujours un peu de mal à passer après la présentation des résultats annuels et du projet de rachat d’une partie du capital d’Etam Développement. Le groupe textile, affecté par des problèmes en Chine, aujourd’hui résolus, se prépare à une réorganisation qui doit lui permettre de redresser la tête en Europe.

Mais alors que cette nouvelle phase de restructuration n’est pas enclenchée, l’annonce d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à 35 euros (contre 30 euros avant la nouvelle) a laissé plusieurs analystes perplexes. Certains l’ont écrit noir sur blanc, à l’image de CM-CIC Securities:

« Il n’est pas dans l’intérêt du groupe Etam et de ses actionnaires minoritaires qu’un majoritaire se renforce sans se financer sur ses ressources propres. »

Les dirigeants d’Etam, représentants de l’actionnaire de référence (la famille Milchior), vont puiser dans la trésorerie de l’entreprise et l’endetter pour renforcer leur poids dans le capital.

Selon les calculs d’Oddo Midcap, l’endettement net atteindrait 190 millions d’euros, ce qui techniquement, empêchera la famille de lancer une offre sur l’ensemble du groupe.

Mais ce prix de 35 euros est-il suffisant ? Si le cabinet d’expertise Accuracy l’a validé, certains analystes pensent qu’il s’agit d’une offre a minima.

« L’offre ne valorise pas pleinement l’éventuel redressement des résultat en Europe », indique Oddo.

« Les 35 euros de l’OPRA semblent un prix a minima n’offrant pas de prime de contrôle, ce qui pourrait bien être l’enjeu de tout ce montage, qui nous laisse perplexes », estime CM-CIC Securities.

Une incertitude concerne l’après-OPRA. Compte tenu des projets de l’actuelle direction, Etam va de nouveau rentrer dans une période de volatilité de ses résultats. Or le titre évoluera avec un flottant plus faible, et de nombreux courtiers risquent d’arrêter de suivre la valeur, ce qui nuirait à l’information des minoritaires restant.

A cela s’ajoutera le coût de l’opération (100 millions d’euros) qui pèsera sur les résultats de l’entreprise. Natixis Securities se demande également si le plan de réorganisation permettra au groupe d’atteindre le niveau de rentabilité de ses concurrents.

Les analystes restent partagés dans leurs recommandations. Société Générale et Cheuvreux sont à l’achat, et prennent 35 euros comme objectif de cours. CM-CIC Securities conseille de s’alléger au-dessus de 32/33 euros. Oddo Midcap recommandait ce matin aux investisseurs de prendre une partie de leurs bénéfices à la reprise de cotation. Natixis suggère d’apporter les titres à l’offre.

AVERTISSEMENT: L’auteur de ce post détient des actions Etam Développement.

Profil d’entreprise: Hermès International (RMS)

En bref

Hermès International est un groupe de luxe indépendant. Fondé en 1837, l’entreprise a décliné sa marque autour de 14 familles de produits (sellerie, soie, maroquinerie, agendas, prêt-à-porter, parfums, horlogerie…). Hermès a également fait le choix d’être totalement intégré, de la production à la vente via à un réseau de magasins détenus en propre.

Marché et concurrents

Avec un chiffre d’affaires de 1,9 milliard d’euros, Hermès pèse peu dans un marché mondial évalué à 153 milliards d’euros (source : Bain & Company). Malgré plusieurs vagues de consolidation, l’industrie du luxe reste atomisée. Dominent quelques grands acteurs multimarques – LVMH, Richemont, Swatch, Gucci Group (filiale de PPR).

Les produits de luxe sont majoritairement distribués par des grossistes (grands magasins, duty free…). La crise a fait la preuve que ce secteur d’activité, dont les produits sont réservés à une clientèle fortunée, n’échappe pas aux récessions.

Alors que l’économie mondiale s’est contractée de 2,2% l’an dernier, les ventes mondiales du secteur ont diminué de 8%, selon le cabinet de conseil Bain & Co. Les ventes d’Hermès ont, elles, fait bien mieux, avec une hausse de 8,5% (4,1% à changes constants). L’année a notamment été sauvée par les fêtes de fin d’année.

Stratégie

Hermès ne définit pas de stratégie à proprement parler (Cf document de référence 2009) . Jean-Louis Dumas, ancien PDG du groupe, définissait le luxe comme « la conscience du rare et l’amour du  beau ». En matière de stratégie, son credo était plutôt la discrétion : « ma politique c’est le silence », affirmait-il (Les Echos, mars 1998).

Son successeur, Patrick Thomas, premier dirigeant non-membre d’une des familles actionnaires du groupe, n’est guère plus prolixe en matière de stratégie (on peut lire son portrait dans Enjeux-Les Echos).

L’axe de développement du groupe est néanmoins de maîtriser de bout en bout la fabrication et la distribution des produits, de préserver un niveau de qualité très élevé et de maîtriser la croissance de l’offre (à un rythme inférieur à la demande). Hermès se développe en préservant la rareté de ses produits.

En retard sur ses concurrents en matière de distribution contrôlée en direct, Hermès a rattrapé ses concurrents au cours des années 2000. Le groupe a intensifié son effort d’investissement dans les périodes de crises. Estimé en moyenne à 7,5% des ventes entre 1994 et 2009, il a fluctué selon les périodes entre 3,4% et 10,3%.

Histoire récente

L’histoire récente d’Hermès n’est pas un long fleuve tranquille. En 2006, Jean-Louis Dumas, gérant de la société, choisit Patrick Thomas comme successeur, après une tentative infructueuse de recruter hors du groupe quelques années plus tôt. La succession s’est passée sur fond de rumeurs de vente de la maison de luxe, démenties à de nombreuses reprises.

Longtemps porté par les soiries, le développement d’Hermès a surtout reposé sur le succès des articles de maroquinerie. Ces derniers ont représenté 49% des ventes en 2009, contre 13% en 1989 (source: Merrill Lynch).

Résultats et objectifs financiers

En 2010, Hermès table sur une progression des ventes d’environ 5% à taux de change constants, après des gains de parts de marché en 2009. Bain & Company prévoit une croissance de 4% du marché mondial cette année.

Sur le plan financier, le groupe n’a cessé d’améliorer son niveau de profitabilité et le cash généré par l’activité tout au long des annéés 1990.

Les années 2000 marquent une évolution plus erratique des marges, voire un certain plafonnement (en dehors des effets de change, le groupe fournit assez peu d’explication dans son document de référence).

Compte tenu du niveau élevé de marge dégagé et de besoins financiers plutôt limités, Hermès autofinance son développement. Le groupe a réalisé peu d’appels au marché et peu d’opérations de croissance externe (John Lobb), principalement sous forme de prises de participation minoritaires (Jean-Paul Gautier). Certaines ont été des échecs (Leica).

Le groupe a un statut de SCA et s’est mis à l’abri de toute prise de contrôle hostile. Il reste une entreprise familiale, qui pourrait très bien vivre en dehors de la Bourse.

Cours de Bourse

Valorisation

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L’Occitane va se coter à Hong-Kong

Le groupe de produits cosmétiques L’Occitane a prévu une introduction en Bourse… à Hong-Kong. Encore un franc succès pour NYSE Euronext, qui voit partir sur une place émergente une PME d’origine européenne!

L’agence Bloomberg rapporte que l’entreprise envisage de placer en Bourse 364,12 millions d’actions, soit 25% de son capital, entre 12,88 et 15,08 dollars de Hong Kong (HK$), soit entre 1,2348 et 1,4458 euro. Le titre serait valorisé entre 18,7 et 21,9 fois le résultat attendu, selon les banques en charge du placement (CLSA, HSBC et UBS).

Le produit de la vente d’actions (cession de titres et actions nouvelles) servira à désendetter l’entreprise et à financer son expansion dans les pays émergents notamment.

En 2009, L’Occitante a réalisé un chiffre d’affaires de 537,3 millions d’euros (+3,8%) et a dégagé un bénéfice net de 58,4 millions d’euros, selon les documents publiés par la Bourse de Hong-Kong. L’entreprise compte 753 points de vente dans 27 pays.

La cotation pourrait débuter le 7 mai à la Bourse de Hong-Kong, selon les sources citées par Bloomberg. Après la mise en Bourse du groupe d’aluminium Rusal, voilà encore une occasion manquée pour NYSE Euronext et un camouflet pour la place de Paris, sensée faire des efforts pour attirer des entreprises de taille moyenne.

Les documents relatifs à la mise en Bourse de l’entreprise sont disponibles sur le site de la Bourse de Hong-Kong.

Goldman Sachs poursuivie par la SEC

Goldman Sachs est accusée de fraude par la SEC, le gendarme de la Bourse américaine. La banque d’affaires est accusée d’avoir créé et vendu des titres adossés à de l’immobilier à risque (subprime), tout en dissimulant des informations capitales aux investisseurs qui achetaient ces titres.

Selon le New York Times, qui a révélé l’affaire en décembre 2009, il s’agit des premières poursuites liées à la vente d’instruments financiers (CDO) – dont un dénommé Abacus 2007-AC1 (décrit ici par Zerohedge). Selon la presse, Goldman Sachs et certains investisseurs ont gagné beaucoup d’argent en pariant sur la perte de valeur de certains composants des titres financiers que Goldman vendait à d’autres investisseurs. Ces derniers auraient perdu des milliards de dollars.

« Selon la plainte de la SEC, Goldman a créé Abacus 2007-AC1 en février 2007, à la demande de John Paulson. (…) Goldman a laissé Mr Paulson sélectionner les obligations hypothécaires contre lesquelles il voulait parier et les a réassemblées dans Abacus 2007-AC1. Goldman a ensuite vendu Abacus à des investisseurs, comme des banques étrangères, des fonds de pension, des compagnies d’assurance et d’autres hedge funds », décrit le quotidien.

Selon des documents vus par le journal, Goldman Sachs disait aux investisseurs à qui la banque vendait Abacus que les titres seraient choisis par un gérant indépendant, la société ACA Management.

John Paulson est par la suite devenu très célèbre (et très riche) pour avoir parier à raison contre la chute des prix de l’immobilier. Le gérant avait eu l’occasion d’expliquer sa stratégie lors d’une audition devant le Congrès américain, en novembre 2008, après la faillite de Lehman Brothers. Son pari a fait l’objet d’un livre, The Greatest Trade Ever. (Ceux qui s’intéressent aux derniers paris de Paulson et d’autres gérants de hedge funds peuvent suivre l’excellent blog Market Folly).

L’affaire risque de faire grand bruit, non seulement pour la renommée de Goldman Sachs, mais parce qu’il est bien possible que d’autres investisseurs ont été le victime d’autres conflits d’intérêt tel que celui évoqué par la plainte de la SEC. Ce vendredi, l’un des responsables du service d’enquête de la SEC a indiqué que d’autres transactions similaires font l’objet d’investigations.

Déjà à Wall Street, l’action Goldman Sachs chute de près de 13% à 161 dollars. L’onde de choc a rapidement atteint Paris, où la Bourse a amplifié ses pertes.

La banque a d’ores et déjà réagi en indiquant qu’elle avait elle-même perdu de l’argent. Mais même ce point fait débat. A noter que Lloyd Blankfein, l’actuel PDG de la banque d’affaires, doit être auditionné le 27 avril au Sénat américain.

Qu’arrive-t-il à CFAO ?

Depuis le début de la semaine, c’est la glissade sans répit pour CFAO, le groupe de distribution présent en Afrique et en Asie, dont PPR est l’actionnaire de référence. Le titre perd près de 10% mais depuis jeudi, les volumes se sont emballés, passant de 78.112 titres échangés mercredi à 533.937 jeudi et 471.164 aujourd’hui.

La société retrouve aujourd’hui son niveau d’introduction en Bourse, en décembre dernier. A priori, la société n’a pas annoncé de nouvelle depuis la publication de ses résultats annuels (en fort repli). Selon un investisseur, le marché prend en compte l’évolution défavorable des devises sur les comptes du groupe au cours du premier semestre. Les résultats sur la période pourraient donc en pâtir.

Carrefour ou du mauvais usage des rachats d’actions

Les rachats d’actions, c’est une façon pour une entreprise cotée de rémunérer ses actionnaires (par un mécanisme de relution des résultats). Encore faut-il que cela soit fait à un moment opportun, par exemple quand l’action est sous-évaluée.

Carrefour ne se munit pas d’autant de précautions. Le groupe de distribution a annoncé son intention de racheter 6% de son capital, alors que le cours de son action a gagné 16% depuis le début de l’année et 30% sur un an. Les analystes d’Oddo Securities pensent savoir ce qui motive le groupe de distribution:

« Même si Carrefour a réitéré son objectif de conserver une notation de qualité (A-) notre recherche [actions] estime que ce programme de rachat d’actions répond principalement à l’intérêt financier à court terme des actionnaires de référence de Carrefour (Colony Capital et Groupe Arnault), qui consiste notamment à retrouver au plus vite leur cours moyen d’entrée (estimation Oddo : environ 43 euros, hors coût de financement de leur investissement). On peut en effet s’interroger sur l’opportunité pour Carrefour de lancer un programme de rachat d’actions, alors que le titre se traite à son plus haut niveau depuis août 2008 et que Carrefour est actuellement valorisé avec une prime d’environ 10% par rapport à la moyenne du secteur européen de la distribution alimentaire sur la base d’un PE 2010 (15.3x) ou 2011 (13.4x). Par ailleurs, la politique d’investissements du groupe est particulièrement prudente depuis environ 2 ans, notamment par rapport à ses concurrents dans certains pays (cf. Wal Mart et Pao de Acucar au Brésil), au risque de susciter des interrogations sur ses perspectives de croissance à terme. Enfin, Carrefour fait actuellement face à un conflit social en Belgique et est engagé dans un vaste plan de réduction de coûts qui concerne directement ses salariés. »

Carrefour a d’autres chats à fouetter, notamment s’assurer qu’il est capable de reprendre durablement des parts de marché à des concurrents agressifs (Leclerc…) ou plus innovants (Tesco). L’histoire récente montre que les baisses de prix ne suffisent pas. Et les innovations récents (caisses express, nouveautés en matière de promotion…) sont encore loin d’avoir fait leurs preuves. Malheureusement, ces défis à relever ne semblent pas actuellement la priorité des deux actionnaires de référence du groupe de distribution.

Les OPRA sont-elles efficaces ?

Au-delà de possibles enjeux de pouvoir, relevés par un courtier ce matin, quels autres motifs peuvent avoir poussé Etam Développement à lancer une offre publique de rachat d’actions portant sur 26,5% de son capital ?

En France, ce type d’opération est assez rare. En 2007, le chercheur Yosra Mellouli, de l’Université de Créteil, a présenté une étude sur le sujet, intitulée « Les Offres publiques de rachats d’actions en France », portant sur la période 1996-2005.

Une OPRA est une opération relativement coûteuse pour une entreprise, car pour réussir elle doit se faire avec une prime de valorisation.

Elle a néanmoins plusieurs types de justifications, selon ce papier de recherche: dépasser les limites des programmes de rachats d’actions (10% du capital), faire ressortir la sous-évaluation d’un titre, préparer un retrait de la cote, se protéger des prises de contrôle hostiles ou « réduire les conflits d’agence au sein de l’organisation ».

L’étude a cherché à estimer l’impact de ces opérations sur le cours de Bourse. Sa conclusion est claire:

« Les résultats des études d’événement montrent que ces annonces sont accueillies par une réaction très favorable des cours. »

L’effet positif sur le cours au moment de l’annonce est en moyenne de 13,38%, selon l’étude, une ampleur comparable à celle observée sur le marché américain. « La réaction positive persiste également après l’annonce: +13,55% durant la période », souligne Yosra Mellouli.

Le montant de la prime offerte dépend de facteurs comme la liquidité, la taille de l’entreprise ou la part du capital racheté.

« L’explication des déterminants de la prime offerte lors de l’offre fait l’objet de la dernière section. Les résultats des régressions linéaires montrent que la faiblesse de la liquidité et de la performance des titres durant la période qui précède l’OPRA semble pousser les entreprises à payer des primes importantes. Il ressort aussi de ces régressions que les entreprises les plus petites, acceptant la sursouscription et visant une fraction de capital importante lors de l’offre sont également incitées à offrir des primes élevées. »

J’ajouterai que la performance du titre post OPRA dépend aussi de l’environnement de marché. Je pense notamment au cas du groupe de restauration collective Sodexo, qui avait annoncé en avril 2008 une offre publique d’achat simplifiée portant sur 7,8% du capital, à 42,5 euros par action. L’opération était alors motivée par la forte génération de cash flow libre et par la volonté d’optimiser la structure financière de la société.

Le jour de l’annonce, le titre s’envola, mais compte tenu de la crise, il évolua par la suite dans une bande comprise entre 32 et 48 euros (graphique).

DISCLAIMER: L’auteur du post détient des titres Etam Développement et Sodexo.

Danone moqué par Arrêt sur Images

La « capitulation » de Danone, sommé par l’Europe d’arrêter de vanter les bienfaits santé de ses « blockbusters » commerciaux que sont Actimel et Activia, fait l’objet d’un commentaire un peu moqueur de la part de Daniel Schneidermann, d’Arrêt sur Images, qu’un gérant de fonds m’a fait passer. DS y salue notamment le travail de l’EFSA, agence européenne de sécurité alimentaire.

« Quand on connait les budgets de lobbying que les multinationales sont capables d’engloutir auprès des instances de contrôle, nationales et supranationales, on mesure la performance que constitue cette résistance de l’EFSA. Les « bureaucraties européennes », qui ont bien des défauts, ont aussi parfois quelques qualités. »

Pour Danone, ce revers n’est pas à minimiser, selon certains courtiers. Selon CM-CIC Securities, « le risque d’un décalage de facturations dues à un report de lancement des nouveautés pourrait avoir lieu ». Le courtier a abaissé son opinion d’ « Achat » à « Conserver ».

Credit Suisse, CA Cheuvreux, Exane BNP Paribas estiment au contraire que cela n’aura pas d’impact sur les ventes. La communication du groupe a déjà été adaptée en France et au Royaume-Uni, sans impact sur son activité.

Le commentaire Société Générale est plus troublant:

« Nous constatons qu’un an après la réunion du 15 juin 2009 à Bruxelles, les deux parties [groupes agroalimentaires, EFSA] ne se comprennent toujours pas. La filière agroalimentaire et en particulier les leaders (Nestlé, Unilever et Danone) sont déçus par le manque de clarté et de cohérence des décisions prises. Il nous semble que par ce retrait, Danone cherche : 1) à gagner du temps en attendant que les deux parties arrivent à définir une règle du jeu claire et logique, 2) à renverser la situation et mettre la pression sur l’EFSA. Si les leaders ne soumettent plus de dossiers à l’’EFSA, ce dernier a moins de raison d’exister. Danone ne remet pas en cause sa démarche scientifique mais se pose la question de l’intérêt de dépenser 30 millions d’euros en tests cliniques. »

OPRA d’Etam (suite): enfin une opinion sur l’opération

Heureusement pour la place de Paris, certains analystes font leur boulot! Après les premières notes reçues, voici quelques commentaires de courtiers qui osent prendre position sur l’offre publique de rachat d’actions annoncées hier soir par Etam Développement.

Commençons avec Oddo Midcap.

« Cette offre est proche de notre objectif de cours (32 euros) et valorise correctement les résultats publiés. A court terme, cette OPRA procure donc une liquidité intéressante. A moyen terme, la problématique du groupe reste notamment conditionnée à une dynamique commerciale plus soutenue en Europe sur laquelle nous n’avons pas de visibilité. »

L’analyste (Christophe Chaput) revient sur la valorisation implicite liée à l’OPRA.

« sur la base des résultats 2009, la valeur se traiterait (à 35 euros) sur la base d’une VE/RO 2009 de 12,5X, ce qui nous semble correctement valoriser le groupe. En effet, les transactions récentes au sein du secteur font ressortir le ratio VE/RO à 11,4X. »

« A moyen terme, toute la problématique du groupe repose sur sa capacité à redresser ses ventes en Europe et renouer avec une marge opérationnelle de l’ordre de 7/8% vs 2,8% à ce jour, ce qui reste ambitieux dans le contexte actuel. »

Il n’en faut pas beaucoup pour apporter un peu de valeur ajoutée… Mais encore faut-il l’écrire ! Merci Oddo. L’analyste a une opinion « accumuler ». Etam était dans sa liste de valeurs recommandées depuis janvier, offrant un gain de 69% depuis cette date. Chapeau!

Le clou du spectacle revient cependant à CM-CIC Securities qui pose un très bonne question: « pourquoi ? » L’analyste (Laurence Hofmann) apporte ces premières appréciations et fait preuve d’une certaine honnêteté sur sa sous-estimation du potentiel de rebond du groupe en Chine:

« Le but annoncé de l’opération est ‘d’offrir de la liquidité aux minoritaires’. Le marché du titre est certes étroit, mais il le sera d’autant plus post opération. En termes de valorisation (…) l’offre apparaît (donc) en première analyse comme correcte pour les minoritaires, à la nuance près: les résultats 2009 font apparaître une bien meilleure résistance qu’escompté de la rentabilité d’Etam Europe et une recovery plus forte en Chine. »

L’analyste reconnaît que son objectif de cours de 28 euros ne tenait pas compte d’un tel redressement dans l’empire du Milieu.

Sur l’OPRA, le courtier ose une opinion/question:

« L’OPRA proposée aujourd’hui aux minoritaires nous laisse perplexes dans sa finalité. (…) Le contrôle du groupe est de facto assuré par les statuts d’Etam (SCA) et le groupe, qui restera coté, avec un marché encore plus étroit, ce qui sera négatif pour la liquidité future des minoritaires, conservera toutes les contraintes de la cotation. Le but final n’est-il pas le renforcement capitalistique de la famille Milchior (…) qui de facto sera en mesure de contrôler le groupe Etam sans s’exposer au risque d’un éclatement des accords de concert avec la famille Tarica, voire d’une évolution des statuts du groupe à terme ? »

En voilà une bonne question… Attendons les éléments de réponse. Dans ces conditions, l’analyste envisage de conseiller d’apporter les titres à l’offre. Au regard des 5 notes reçues sur le deal à ce jour, l’analyste de CM-CIC Securities est la seule qui a visiblement cherché à fournir une opinion sur le prix offert, les motifs de l’offre et qui a conclu en présentant une recommandation aux investisseurs. Merci et beau travail.

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des titres Etam Développement.

OPRA d’Etam: no comment des brokers

Quelques notes de courtiers sur l’offre publique de rachat d’actions annoncée par Etam Développement jeudi soir, en même temps que la publication de ses résultats annuels.

CA Cheuvreux, « surperformance », objectif de cours de 34 euros

Pas de commentaire/d’analyse. L’analyste indique que l’opération aura un effet relutif de 36% sur sa prévision de bénéfice par action pour 2010 (1,85 euro).

Société Générale, « achat », objectif: 35 euros

Pas d’avis sur l’opération.

« Nous maintenons notre recommandation Achat et retenons 35 euros comme nouvel objectif de cours correspondant à l’offre d’Etam sur une partie du capital. Ce prix offre une prime de 10% par rapport à notre valorisation fondamentale de 32 euros. (…) Le titre devrait profiter de cette offre et le prix offert par la société pourrait constituer un cours de référence. »

Natixis Securities, opinion relevée de « alléger » à « renforcer », objectif: 35 euros

Le courtier attend la réunion pour prendre position. Il souligne que le résultat annuel d’Etam est « deux fois meilleur que prévu ».

« Dans l’attente de la réunion d’analyste, nous ajustons notre objectif de cours à 35 euros et relevons notre recommandation à Renforcer vs Alléger, compte tenu du potentiel de hausse du titre. »

Je me permets ici un petit commentaire: il est surprenant de voir combien les analystes financiers sont prudents sur l’opération. Ils préfèrent attendre la réunion, éventuellement échanger « en off » leurs points de vue entre eux. Il faut dire qu’Etam et ses conseils leur ont mâché le travail en fixant un prix de référence.

En dehors de SG qui évoque le prix de 35 euros, comme « un cours de référence », difficile de tirer son chapeau aux « commentaires » lus jusqu’ici. Attendons la suite et lundi prochain pour éventuellement lire davantage.

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des titres Etam Développement.

Cheuvreux repasse à l’achat sur Haulotte

CA Cheuvreux relève son opinion sur Haulotte Group de « sous-performance » à « surperformance », après avoir revu de 7,5 euros à 10 euros son objectif de cours. Le courtier souligne qu’il attend une amélioration des performances du fabricant de nacelles élévatrices entre 2010 et 2012.

« Nos prévisions 2012 montre un ratio VE/EBE de 5X et une forte génération de flux de trésorerie disponible, conduisant à un désendettement régulier. »

Cheuvreux table sur un chiffre d’affaires de 216 millions d’euros cette année, et sur une perte nette de 17 millions d’euros. L’action Haulotte a gagné 14,6% en un mois.

Vendredi, le titre prend 4,2% à 8 euros.

Alstom doit se restructurer

Alstom ne peut éviter un plan de réduction de ses coûts et de « réallocation de production » pour faire face aux baisses de commandes dans l’énergie et à la concurrence croissante de fabricants chinois dans le transport ferroviaire, avertit la Société Générale dans une note publiée ce matin.

Les efforts de restructuration du groupe d’ingénierie devraient passer de 27 millions d’euros au 1er semestre à 75 millions d’euros au 2nd semestre, puis à 200 millions d’euros sur l’ensemble de l’exercice 2010-2011, d’après la banque. « Seules ces mesures pourraient rassurer les investisseurs, au moins à court terme », écrivent les analystes de SG.

La banque relève son opinion sur le titre de « vendre » à « conserver », avec un objectif de cours inchangé à 47 euros.

« Le titre a sous-performé les marchés européens de 15% ces 3 derniers mois. Le risque de baisse semble désormais plus limité, à condition que le groupe dévoile un programme de réduction des coûts convaincant lors de la publication des résultats annuels. »

Jusqu’ici Alstom n’a pas indiqué d’objectif de réduction des coûts, ni formalisé de plan de restructuration. Dans son communiqué du 19 janvier dernier, sur les chiffres du troisième trimestre, Alstom n’a mentionné aucun un plan d’économies ni de mesures de rationalisation de ses activités. Le groupe a même maintenu ses objectifs financiers malgré la chute des prises de commandes.

La marge opérationnelle est prévue à 9% en 2009-2010 (publication des résultats le 4 mai), avec une marge de 10%-11% dans l’énergie et 7%-8% dans le transport.

La question est de savoir si l’analyste a sorti cette idée de son seul chapeau ou s’il est allé puiser quelques informations chez Alstom. 200 millions d’euros, cela représente 13% du résultat opérationnel 2008-2009. Ce n’est donc pas anodin.

Selon le consensus IBES, le marché table sur un chiffre d’affaires annuel de 19,74 milliards d’euros et sur un résultat opérationnel de 1,71 milliard, soit une marge de 8,7%. Le bénéfice par action est attendu à 4,22 euros par action.

Etam rachète 26,5% de son capital

Etam Développement annonce ce soir une offre pulique de rachat (OPRA) sur 26,5% de son capital à 35 euros par action, offrant une prime de 16,6% aux actionnaires qui apporteront leurs titres. L’offre aura une durée de 20 jours (du 2 au 22 juin 2010). Elle est présentée par la banque d’affaires Rothschild & Cie.

« La société constate que les volumes d’actions ETAM Développement échangés chaque jour sur le marché sont faibles avec 17.790 actions, soit 0,2% du capital. (…) Dans un contexte où l’ensemble des actionnaires d’ETAM Développement ne disposent pas d’une liquidité suffisante sur le marché secondaire du titre, la Société souhaite leur offrir une liquidité. »

Etam va donc puiser dans sa trésorerie pour financer cette sortie. L’opération représente un coût cash de 102,5 millions d’euros.

« Suite à un tirage de 50 millions d’euros sur le ‘Club Deal’ existant et à la mise en place d’un nouveau crédit d’un montant de 50 millions d’euros, certaines filiales du groupe ont remboursé à Etam Développement à hauteur de 100 millions d’euros, une partie des avances que cette dernière leur avait consenties. Le financement de l’offre sera assuré par l’utilisation de la trésorerie d’Etam Développement. »

Les principaux actionnaires d’Etam Développement sont la famille Milchior (39,21% du capital) et la famile Tarica (11,11%). Il est indiqué qu’ils ne participeront pas à l’offre publique de retrait.

A noter que pour les actionnaires de référence sus-cités, l’opération leur permet de se reluer, donc d’accroître leur emprise sur la société. Le flottant va donc diminuer à nouveau, réduisant encore plus la liquidité pour les actionnaires minoritaires (une façon indirecte de les inciter à apporter leurs titres à l’OPR ?).

D’après la note d’information sur l’offre diffusée ce soir par l’AMF, si le taux de réponse est de 50%, le flottant passera de 49,7% à 42%. Avec un taux de réponse de 100%, le flottant tombera à 31,5%…

Si Etam ne savait quoi faire des 100 millions d’euros, le groupe aurait pu envisager de distribuer cet argent à l’ensemble des actionnaires. Le groupe aurait pu redistribuer cet argent sous forme d’un dividende exceptionnel (autour de 9 euros par action), offrant un rendement exceptionnel mais conséquent. Une récompense pour l’ensemble des actionnaires, qui ont tous du faire une croix sur leur dividende pendant plusieurs années (y compris en 2009 malgré le rebond des résultats annuels). L’imagination des banquiers a parfois des limites.

DISCLAIMER – L’auteur du post détient des actions Etam Développement.

Natixis encore plus positif sur Rallye

Natixis a relevé son avis sur Rallye, l’une des holdings de contrôle de Jean-Charles Naouri, de « renforcer » à « acheter », avec un objectif de cours de 36 euros.

« Nous estimons que Rallye devrait continuer de bénéficier 1/ du processus de désendettement en cours; 2/ du rééquilibrage de son équation financière d’ici 2012; et 3/ de l’effet de levier provenant de la performance boursière du titre Casino. »

Un argument que j’avais en partie développé lors d’un post du 17 mars dernier.

L’équation financière à laquelle fait référence Natixis Securities est la suivante: « le dividende reçu de Casino couvre le paiement de la charge financière et des frais généraux ainsi que le versement » du dividende de Rallye.

Selon Natixis, une hausse de 1% de Casino a un impact positif de 2,4% sur l’actif net réévalué de Rallye.

Lagardère: rien n’est encore fait

Lagardère a beau avoir annoncé le début des discussions avec Vivendi sur le sort de ses 20% dans Canal+, rien n’est encore fait, écrit Exane BNP Paribas.

« Cette nouvelle ne devrait pas être interprétée à tort. Lagardère a débuté un long processus de vente (au moins 3-4 mois, plus si introduction en Bourse) qui inclut des discussions avec Vivendi sur le prix et ne vont pas nécessairement se traduire par une vente en 2010. »

Exane souligne notamment que Vivendi pourrait rechercher un prix d’acquisition autour de 1 milliard d’euros, alors que la participation est évaluée à 1,4 milliard dans les comptes de Lagardère. Exane a une valeur de 1,3 milliard d’euros, « en ligne avec le consensus ». Les négociations entre les deux parties risquent donc d’être délicates et difficiles. Lagardère devrait logiquement tout faire pour ne pas vendre ses titres à perte.

Fin de la dévalorisation pour les banques

Les stratégistes d’Exane BNP Paribas ont relevé leur opinion sur le secteur bancaire de « sous-performance » à « neutre », tout en déclassant le secteur de l’assurance de « surperformance » à « neutre ». Exane avait un avis « sous-performance » sur le secteur bancaire depuis mai 2007.

« Nous pensons que le gros du mouvement de dévalorisation du secteur par rapport au marché est maintenant derrière nous. Le secteur a chuté de plus de 50% depuis son pic il y a trois ans (…). Le ratio prix sur actif net moyen (1X) est inférieur de moitié au niveau du pic, malgré le rebond très important engagé depuis mars 2009. A ce niveau, la sous-performance du secteur est similaire à celle observée dans le passé pour l’assurance, les télécoms ou les valeurs Internet. Si l’histoire est un quelconque guide, elle suggère que le secteur devrait désormais évoluer en ligne avec le marché au cours des prochaines années. »

Selon Exane, les banques présentent désormais un potentiel de baisse limité, compte tenu de leur valorisation: 1X l’actif net (1,1X l’actif net tangible), pour une rentabilité des fonds propres attendue à 9,8% en 2010 et 11,5% en 2011, et un coût du capital estimé à 11%.

Le « momentum » de JCDecaux

L’évolution des résultats de JCDecaux devrait continuer d’être soutenue au cours des prochains trimestres, estime Exane BNP Paribas dans une étude publiée ce matin. Le courtier relève son opinion de « sous-performance » à « neutre », avec un objectif de cours de 22 euros.

Exane reconnaît avoir manqué le rebond du titre, mais estime qu’il reste un potentiel de hausse, malgré une valorisation généreuse.

« A 17 fois le résultat d’exploitation prévu pour 2011, JCD se traite en ligne avec sa prime de 70% sur le secteur des médias, et en ligne avec ses comparables. La tendance de révision à la hausse du bénéfice par action, un élément particulièrement important pour les valeurs média, devrait se poursuivre. »

EDF ou l’effet NOME

Après une année 2009 sans relief, l’exercice 2010 s’annonce-t-il sous de meilleurs auspices ? C’est ce que croit la Société Générale. Raison de l’optimisme ? L’accélération du calendrier de la loi NOME (Nouvelle Organisation du Marché de l’Electricité), qui contraint EDF à céder une partie de sa production à ses concurrents.

Pour SG, le principal élément sera la décision à venir sur les nouveaux tarifs d’électricité, qui pourraient être supérieurs au niveau actuel.

« La mise en exergue de preuves supplémentaires (publication des textes légaux, commentaires) que le gouvernement devrait effectivement augmenter les tarifs pourrait être, selon nous, le déclencheur d’un fort mouvement de revalorisation du titre au cours des mois à venir. »

S’ajoute à cela d’autres éléments non pris en compte par le consensus (majoritairement positif sur EDF à ce jour), comme l’allongement de la durée de vie des centrales. Ce point relève d’une décision de l’Autorité de Sûreté Nucléaire. Selon SG, cette opération représente un gain de 5 milliards d’euros avant impôts, soit 2,7 euros par action.

Société Générale a une recommandation d' »achat » sur EDF et un objectif de cours de 55 euros. L’action EDF cotait 41,835 euros mercredi 14/4 en clôture.

« La Grèce, elle, peut être sauvée »

La dernière publication de Dylan Grice (« Popular Delusion »), de la Société Générale, porte sur la Grèce. En résumé, elle explique:

« La Grèce a masqué l’état réel de ses finances publiques. Elle devrait connaître un déficit public à deux chiffres en pourentage du PIB cette année. Elle va devoir faire massivement appel au marché.  D’une certaine manière, il était inévitable qu’elle soit confrontée à une crise majeure, n’est-ce pas ? Mais quelle est la différence entre la Grèce et le reste de l’OCDE ? Une seule différence. La Grèce, elle, peut être sauvée… »

Pour comprendre pourquoi le Royaume-Uni avait dû faire appel au FMI en 1976, alors que son taux d’endettement était de 45%, et pourquoi le Japon, avec un taux d’endettement de 200%, n’y a pas (encore) recours, Dylan Grice avance une seule explication: la confiance des investisseurs. Lorsque celle-ci est perdue, le coût de la dette que doit payer un pays s’envole. Il doit alors tout faire que le niveau des taux d’intérêt qu’il paie soit inférieur au rythme de croissance nominale de l’économie, d’où des mesures drastiques pour réduire le stock de dette.

La Grèce, comme de nombreux autres pays, a profité pendant de longues années d’une période où les taux d’intérêt étaient bas, donc, où vivre à crédit était facile. Cette période est terminée pour la Grèce. Mais c’est également vrai pour la plupart des pays de l’OCDE.

L’avantage de la Grèce est que c’est une économie suffisamment petite pour être aidée. « Si l’on ajoute le Portugal, l’Irelande, l’Italie, l’Espagne, le risque pourait bien devenir systémique », explique le stratégiste de SG. Tous les pays sont confrontés au problème de la soutenabilité de leur dette publique. Pour Grice, le pays le plus à risque de ce point de vue est bien le Japon. Mais les Etats-Unis sont également concernés…

La cote vue autrement

Regarder la cote comme si vous étiez un fond de private equity, cela risque de redevenir à la mode depuis le projet d’offre de rachat (au rabais) du fonds d’investissement Cinven sur Sperian Protection. En feuilletant un « stock guide » d’un gros courtier parisien (CA Cheuvreux pour ne pas le nommer-de mon point de vue l’un des meilleurs stock guides que je connaisse), je me suis livré à l’exercice.

Les critères retenus ? D’anciennes conversations avec des spécialiste du LBO, dans les années 2004-2005, j’avais retenu un critère essentiel de valorisation: dans une période où la reprise n’est complètement engagée, une société a une valorisation intéressante lorsqu’elle se traite sur la base de 7-8 fois son résultat d’exploitation. Pour affiner la recherche, j’ai inclus d’autres critères comme la rentabilité des fonds propres (ROE), l’évolution attendue des résultats et le niveau de dividende distribué.

La liste n’est pas exhaustive, mais elle a l’intérêt de remettre sur le devant de la scène quelques « dossiers » à analyser plus en profondeur. Il s’agit d’une liste indicative, pas de recommandations d’investissement. Ces sociétés pourront faire l’objet de papiers dans les prochaines semaines, au fil du déroulé des analyses que j’aurai pu réaliser.

  • Esso

  • Fuchs Petrolub

  • Sequana

  • Nexans (sous réserve d’une surprise sur les résultats 2010-2011 ?)

  • Rosenbauer

  • Grontmij

  • Inter Parfums

  • Sarantis

  • Robertet

  • Tipp24 SE

  • Etam

  • Viscofan

  • Bastide le confort medical

  • Cegedim

  • Foncière des Murs

  • Assystem

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des actions Etam Développement.

L’euphorie de retour sur les yachts

Vous connaissez Rodriguez Group ? Un fabricant de yachts de luxe qui a frôlé la faillite après avoir enregistré une chute de 64% de ses ventes au cours de l’exercice clos le 30 septembre 2009.

Le 8 avril dernier, cette société a vu son cours de Bourse prendre 70% en séance après l’annonce de la validation de son plan de restructuration financière par le tribunal de commerce de Cannes. La société cote aujourd’hui 7,15 euros, contre 1,35 en début d’année.

Beau parcours, qui a entraîné dans son sillage d’autres fabricants de bateaux, comme Poncin Yachts ou Fountaine Pajot.

Réaction d’un gérant de portefeuille (en VO): « C’est du grand n’importe quoi! Ca paie sans discernement, ça sent bon l’exubérance irrationnelle comme dirait l’autre » (l’autre s’appelle Alan Greenspan, ancien patron de la Fed, qui faisait référence à Robert Shiller, déjà cité sur le blog).