Prêteur en dernier ressort

La quasi-implosion du système financier international, peu après la faillite de Lehman Brothers, avait obligé les gouvernements à se poser en garant du système financier, à injecter des fonds propres pour rassurer sur la solvabilité des banques, et, avec les banques centrales, à garantir l’accès des banques aux liquidités, face à un marché interbancaire totalement gelé.

La crise de la dette publique dans la zone euro provoque aujourd’hui le même stress sur les marchés interbancaires et se transforme en crise de liquidité pour de nombreux établissements et de financement pour l’économie (graphique sur les émissions de capitaux et de dette établi par Dealogic).

Problème, quelle institution peut jouer le rôle de prêteur en dernier ressort et de garant pour les Etats, sensés jusqu’ici être l’ultime rempart face à un risque de crise systémique ? Les économistes de la Société Générale se sont posés cette question. Leur réponse est qu’un tel rôle peut être joué par la Banque centrale européenne, avec toutefois certaines limites dans les montants et le type de dette publique que la BCE peut racheter.

La BCE intervient à deux niveaux: en fournissant des liquidités au système financier et en rachetant les titres de dette émis par les Etats. Mais cette action a des limites, comme l’explique James Nixon, économiste à la Société Générale dans une note aux investisseurs.

« Il n’est pas vraiment possible pour la BCE de stériliser ses achats d’obligations tout en garantissant dans le même temps au secteur bancaire un accès quasi illimité aux liquidités. Le fait que la BCE puisse le faire pour le moment n’est possible que grâce aux montants de liquidités excédentaires présentes sur le marché monétaire de la zone euro, mais cette situation risque de changer après le 1er juillet. »

La BCE pourrait se retrouver dans une situation inconfortable, devant soutenir certains pays périphériques de la zone euro pendant plusieurs années – tout retrait de la banque centrale menacerait de provoquer un écartement des spreads, aggravant la situation financière de certains pays (on pense à la Grèce notamment). Dans le même temps, la BCE ne peut à elle seule racheter continuellement la dette des Etats de la zone euro en difficulté.

Mais tant que les plans d’assainissement budgétaire présentés par ces Etats ne seront pas jugés suffisamment crédibles et que les perspectives d’une reprise économique solide ne seront pas intégrés par les investisseurs, la banque centrale européenne semble condamnée à intervenir (on notera que la stratégie de la BCE ne fait pas l’objet d’un consensus, comme le raconte l’agence Bloomberg).

Nouvelle poussée de fièvre spéculative sur Bourbon ?

La semaine dernière, Bourbon a connu l’une des plus fortes progressions de la Bourse de Paris, ramenant le titre vers les 33 euros, niveau déjà atteint en mars lors de la publication de ses résultats annuels. Y a-t-il des raisons fondamentales à ce soudain regain d’intérêt du marché pour le spécialiste des services maritimes à l’industrie pétrolière offshore ? Pas vraiment. En revanche, la spéculation monte sur ce qui pourrait être annoncé fin juin, à Shanghai, lors de l’annonce du nouveau plan stratégique du groupe.

La semaine dernière, au cours d’une conférence investisseurs organisée par la Société Générale, le groupe a donné des indications plutôt encourageantes sur son activité, et les investisseurs ont évoqué plusieurs hypothèses sur sa stratégie future. Parmi les pistes envisagées figurerait « l’adoption d’un modèle moins gourmand en cash », « la cession du vrac », un « focus sur le segment des ‘crew boats' » ou une « consolidation du marché de l’IMR ».

Ce lundi, Cheuvreux publie une étude sur Bourbon, dans laquelle l’hypothèse d’une cession du vrac est également évoquée (l’activité est valorisée entre 600 et 650 millions de dollars par le courtier). Le produit de cette cession pourrait être utilisé pour financer les développements futurs du groupe, mais pourrait aussi être rendu aux investisseurs.

Aucune de ces hypothèses n’est pour l’instant confirmée, mais elle alimente une hausse du titre importante. Cheuvreux valorise l’action Bourbon à 45 euros. SG a un objectif de cours de 37 euros.

Notre analyse (datée de mars 2010) avait montré que le groupe a financé son développement par le cash généré par l’activité, et par les cessions d’actifs. L’hypothèse de vente du pôle transport de vrac de Bourbon est donc crédible, mais reste pour l’heure une hypothèse hautement spéculative (idéale donc pour drainer des flux de capitaux du point de vue des courtiers).

La revalorisation du titre pourrait avoir un soutien plus fondamental, évoqué dans notre commentaire de mars, à savoir la décélération du rythme des investissements, qui signifie une moindre consommation de cash. Couplée à la remontée progressive de la rentabilité du capital, objectif du groupe, ce levier pourrait avoir un effet démultiplicateur sur le cours de Bourse de Bourbon.

La menace « émergents »

Les pays émergents sont souvent présentés par les entreprises comme une opportunité, un eldorado à conquérir. Mais ces pays vont aussi devenir des menaces pour ces mêmes entreprises. Les salariés des champions nationaux le savent déjà, puisqu’ils sont mis en concurrence avec les « petites mains » de nombreux pays émergents, en commençant pas la Chine. La Chine, l’Inde, le Brésil… sont aussi la patrie de groupes multinationaux qui représentent de plus en plus une concurrence sérieuse pour les occidentaux. Jusqu’ici, nombreux étaient ceux qui comptaient sur leur « avance technologique » pour se démarquer. C’est de moins en moins vrai.

Partant du constat de cette « menace émergente », la Société Générale publie jeudi une étude sur ce thème. Quels sont les groupes qui sont vraiment en mesure de tirer parti de l’opportunité liée aux marchés émergents. Quels sont ceux qui, au contraire, risquent d’en pâtir ?

La banque publie deux listes de valeurs: celles qui sont affectées, à plus ou moins brève échéance, à la menace des nouveaux acteurs émergents, et celles qui seront en mesure de tirer parti de la croissance des pays émergents. Cette dernière liste de valeurs ne permet pas d’éviter la correction des marchés (SG évoque une surperformance de sa liste, ce qui est vrai en relatif aux indices européens et émergents, mais faux sur le plan de la préservation du capital).

Baptisée « SG European Exposure to Emerging Markets », le panier de valeurs qui profiteront des émergents comprend les sociétés suivantes: Anheuser-Busch Inbev, Beiersdorf, BHP Billiton, BBVA, Carrefour, Diageo, Ericsson, HSBC, Inditex, LVMH, Nestlé, Prudential, Renault, Saipem, Santander, Schneider Electric, Siemens, Standard Chartered, Technip, Unilever, Veolia Environnement, Volkswagen, Xstrata.

Nouveau stress sur le marché interbancaire

La faillite de Lehman Brothers avait porté à des niveaux rarement vus le stress sur les marchés financiers. La gestion de la crise de la dette publique en Europe est en train de faire de même. Au-delà des atermoiements de l’Europe sur la gestion de la dette publique, sont réapparus des thèmes guère réjouissants aux yeux des investisseurs, notamment celui de la déflation, qui avait pourtant disparu des écrans radars il y a quelques mois à peine. Une « disparition » qui n’en est pas une. Avec des taux d’inflation durablement faible, voire négatifs dans certains pays, l’idée d’un scénario de déflation à la japonaise pour l’Europe reste présente à l’esprit de plusieurs investisseurs.

Benjamin Melman, directeur de l’allocation d’actifs et de la gestion quantitative de Edmond de Rothschild Investment Managers faisait un point ce matin sur le sujet.

« Il y a deux sujets d’incertitude à l’heure actuelle: 1) la gouvernance européenne (il y a une volonté politique pour que l’euro n’implose pas, mais des questions demeurent: quel euro ? Est-ce que l’euro est intangible ? Quel niveau de solidarité entre pays membres de l’Union et quelles contreparties à la solidarité entre pays ? Ce sont des sujets structurels qui n’auront de réponse immédiate); 2) la situation macro-économique: la reprise économique est-elle solidement assise ou y a-t-il des fragilités ? La menace de déflation est-elle écartée ? L’Europe aurait besoin d’afficher une coordination des plans de rigueur, tous les pays n’étant pas logés à la même enseigne dans ce domaine. »

Cette idée de coordination est intéressante, car elle permettrait de combler une lacune de l’Europe économique: l’absence de politique budgétaire commune. Les pays ayant une situation économique solide, l’Allemagne et certains pays nordiques, pourraient en effet se permettre de financer un plan de relance, tandis que les pays les plus endettés se focaliserait sur l’assainissement des finances publiques. Cela aurait deux avantages: montrer la cohérence de l’approche européenne et crédibiliser l’union au moment où sa monnaie est attaquée.

Si cela n’est pas fait rapidement, le stress sur les marchés risque de s’amplifier. La situation du marché interbancaire est particulièrement préoccupante comme le montrent l’évolution du swap spreads 2 ans-10 ans en Europe ou le spread OIS-BOR 3 mois aux Etats-Unis. Ce dernier a plus que doublé en l’espace d’un mois, passant de 30 à 70 points de base.

Ce stress a une traduction: un mouvement de fuite vers la qualité caractéristique des périodes où les investisseurs cherchent à tout prix à se mettre à l’abri (illustration tirée d’une note de la Société Générale).

Dans un tel environnement, même si les actions ont fortement chuté, la volatilité et les primes de risque sont remontées à des niveaux tels que cette classe d’actifs semble toujours risquée.

bioMérieux inaccessible

bioMérieux fait partie de ces rares titres cotés que tout investisseur pour le long terme rêverait de détenir en portefeuille. Mais ce rêve semble difficile à concrétiser aujourd’hui.

Investir aujourd’hui dans bioMérieux est devenu irréaliste tant le titre se traite sur des multiples de valorisation exigeants. Sur la base de nos estimations, l’action capitalise 21,6 fois le bénéfice par action prévu pour 2010 (3,76 euros), 15,3 fois le cash flow par action (5,29 euros) et 3,5 fois l’actif net (23,42 euros).

Ces ratios sont élevés sur une base historique. Ils montrent que le marché attend déjà beaucoup de l’entreprise, surtout depuis l’annonce d’un plan stratégique à l’horizon 2015. bioMérieux vise un rythme de croissance de ses ventes soutenu (7% à 9% par an à changes constants) et entend poursuivre l’amélioration de sa marge opérationnelle, visant 18% à 20%, tout en maintenant un effort de R&D estimé à 12% des ventes.

bioMérieux a un bilan très solide – pas de dette et des fonds propres qui représentaient 64% du bilan fin 2009 et peut largement financer son plan de développement. Depuis sa mise en Bourse, l’entreprise fait preuve d’une gestion prudente mais efficace. La part des fonds propres n’a cessé d’être renforcée depuis 2004.

Le niveau de rentabilité des capitaux employés est resté à un niveau élevé (près de 20% en 2009 et une moyenne de 17,7% entre 2004 et 2009), ce malgré un plan d’investissement soutenu et qui s’est même intensifié l’an dernier (les investissements industriels ont représenté 10% du chiffre d’affaires).

Malgré ces qualités intrinsèques, sur le plan boursier, bioMérieux n’offre plus aucune marge de sécurité pour l’investisseur de long terme. Autrement dit, toute déception ou environnement de marché défavorable risque d’entraîner une perte en capital pour ce dernier. L’histoire des dernières semaines vient d’ailleurs d’en faire la démonstration. Malgré la rechute du titre, qui avait atteint un plus haut de près 88 euros fin mars, la situation n’a guère changé même si l’action cote actuellement 81 euros.

En intégrant les projections du groupe dans un modèle de valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible, avec un taux d’actualisation de 9% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%, on arrive tout au plus à justifier 70% du cours de Bourse actuel de l’entreprise.

bioMérieux n’a donc que peu de droit à l’erreur. Dans la situation actuelle, la seule voie manière de justifier le cours actuel consisterait pour l’entreprise à mobiliser son bilan pour financer une opération de croissance externe d’ampleur.

Certains courtiers soulignaient il y a quelques semaines la capacité du groupe de financer une acquisition de 1 milliard d’euros (soit 30% de sa capitalisation boursière). Un pari risqué qui romprait avec la politique de gestion prudente de l’entreprise conduite jusqu’ici. Rien n’indique pour le moment que bioMérieux soit enclin à s’engager sur une telle voie.

La Coupe du Monde de foot vue… par Goldman Sachs

Chez Goldman Sachs, tous les sujets sont bons pour faire quelques profits… Voilà une étude qui présente les principaux enjeux de La Coupe du monde de foot, sans toutefois inclure de recommandation d’investissement. L’étude montre cependant qu’il existe peu ou pas de relation entre la richesse économique ou la performance boursière d’un pays et ses résultats au championnat.

Restriction budgétaire et déflation à la japonaise

Albert Edwards, stratégiste à la Société Générale, revient ce vendredi sur le risque d’un resserrement budgétaire qui surviendrait trop tôt, et coûterait finalement plus cher en termes de déficit qu’un soutien continu à l’économie. En cherchant à résoudre le problème de leurs déficits publics, les Etats-Unis et l’Europe risqueraient de faire la même erreur que le Japon dans les années 1990. 20 ans plus tard, le Japon apparaît comme le pays le plus endetté au monde (la dette publique est proche de 200% du PIB).

Le stratégiste, connu pour ses positions particulièrement pessimistes, fait notamment référence aux travaux de l’économiste Richard Koo, qui travaille actuellement au sein du Nomura Research Institute. Ce dernier a popularisé l’idée d’une « balance sheet recession » (« récession par le bilan ») et publié un livre « The Holy Grail of Macro Economics, Lessons from Japan’s Great Recession« .

Les travaux de Koo ont été présentés dans de nombreux pays, comme ici aux Etats-Unis fin 2008, et ont attiré l’attention de plusieurs gouvernements.

Koo caractérise la « récession par le bilan » de la manière suivante (traduction d’une slide référencée par Edwards et publiée dans la revue welling@weeden):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

La principale voie de sortie d’une telle situation, selon Koo, consiste pour le gouvernement à maintenir un stimulus fiscal pour soutenir la demande domestique jusqu’à ce que le secteur privé ait rétabli un bilan sain.

Pour Edwards, une des conclusions est qu’à trop se focaliser sur le redressement des comptes publics, les gouvernements ne créent les conditions d’une nouvelle récession de l’économie. Pour les marchés d’actions, cela signifie un nouveau risque de correction très significatif. Edwards évoque un S&P 500 sous les 500 points. Jeudi, en clôture, l’indice américain cotait 1.071,59 points.

La réforme de Wall Street avance

Après 6 mois de négociations, le Sénat américain a voté jeudi (59 pour-39 contre) le projet de loi instituant un contrôle plus étendu de Wall Street, la gestion du risque systémique par la Réserve fédérale (avec la possibilité de fermer des banques devenues toxiques) et la mise en place d’une commission en charge de protéger le consommateur américain, rapporte le Wall Street Journal.

Sénat et Chambre des Représentants doivent maintenant se mettre d’accord sur un texte commun. Le Journal souligne qu’un douzaine de points de divergence vont maintenant faire l’objet de discussions entre les deux chambres, qui espèrent trouver un accord d’ici la fin du mois de juin.

Les points de divergence portent notamment sur l’obligation faite aux banques de se séparer de leurs activités pour compte propre et de leurs activités de produits dérivés. Ces derniers devront faire l’objet d’une plus grande transparence en étant traités sur des places de marché organisées.

Un autre point de divergence porte sur la création d’un fonds de 150 milliards de dollars, financé par une taxe sur les banques, pour encadrer la mise en liquidation d’une banque devenue dangereuse pour le système financier.

De son côté, le New York Times souligne le risque que cette loi, trop focalisée sur les causes de la crise financière de 2008, laisse le système financier vulnérable à de nouvelles catastrophes. Sur le sujet, on pourra également lire un papier du Washington Post qui relate le déroulement du vote et revient sur les grands lignes de discorde entre les deux chambres.

Le vote du texte a fait l’objet d’un intense lobbying des banques, mais également de la Maison Blanche. Baseline Scenario rapporte que la Présidence américaine, forte de 1,75 million de « followers » sur Twitter, a appelé à mobiliser les sénateurs républicains pour supporter le texte promu par les Démocrates.

« It’s time for Wall St. reform that gives greater security to folks on Main Street. Call your Republican Senators today: http://j.mp/cwhtg7« 

Au final, 4 Républicains ont rejoint le camp démocrate, ainsi que deux sénateurs indépendants. Dans le même temps, 2 Démocrates ont voté contre le texte.

La taxe Tobin existe… au Royaume-Uni

Ce n’est peut-être qu’un éphémère balbutiement, mais la taxe Tobin fonctionnerait déjà au Royaume-Uni, selon un reportage diffusé ce soir par Arte Journal. La vidéo est en ligne sur leur site Internet. C’est un sujet à controverse qui fait régulièrement son apparition dans les médias. Jusqu’ici, nombreux étaient les experts qui estimaient impossible son application. Peut-être une preuve que tout n’est pas finalement impossible. Bon visionnage.

Nouveautés weeko: études Bonduelle, Bourbon, PagesJaunes

La page Entreprise (lien en haut à droite de la page d’accueil) du blog s’est enrichie d’un nouveau « produit ». Il s’agit d’études un peu fouillées sur des entreprises cotées. Il ne s’agit pas de conseil d’investissement.

La démarche (modeste) derrière ces études consiste à répondre à une question: comment une entreprise gagne-t-elle de l’argent ? Pour y répondre, j’essaie de comprendre le marché, la stratégie de l’entreprise, le business model qu’elle a retenu et sa traduction dans les comptes. J’y adjoins les commentaires de courtiers que j’ai obtenus au moment de la publication.

Les premières études, réalisées en février et mars dernier, et publiées un peu tardivement (je le concède), concernent PagesJaunes, Bourbon et Bonduelle. Ces études sont réalisées à partir de sources publiques, des comptes des entreprises, des coupures de presse et d’autres sources (listées ou référencées le plus complètement possible), dont je ne peux toutefois garantir la fiabilité. Les commentaires (constructifs) sont les bienvenus. Le but est de répondre à la question posée et de mieux comprendre les entreprises étudiées, leur marché, leur métier et leur stratégie/business model.

Désendettement des Etats et stratégie d’investissement

Le désendettement des Etats va être l’un des thèmes majeurs au cours des prochaines années. Exane BNP Paribas expose sa stratégie d’investissement (en actions) pour s’adapter à cet environnement dans une étude publiée jeudi. Les principales points de l’étude sont les suivants:

  • Acheter des titres offrant un rendement du dividende conséquent et relativement sûr (quelques idées avancées par le broker dans une liste de 11 noms: Vivendi, Vodafone, Deutsche Post).
  • Acheter des titres offrant un potentiel de hausse du dividende (quelques noms cités: AstraZeneca, Heineken, Carrefour, Sanofi-Aventis, SAP, Reed Elsevier).
  • Rechercher les champions de la croissance des résultats, quel que soit l’environnement (Adidas, LVMH, Standard Chartered, Autonomy, SES sont évoqués).
  • Vendre les valeurs très sensibles au cycle économique (Next, Panalpina, Rolls Royce, SKF et UPM font partie de cette catégorie selon Exane).
  • Vendre les sociétés exposées aux dépenses gouvernementales (BAE Systems, Crégit Agricole, Finmeccanica, RBS, Smith & Nephew, Synthes sont cités parmi d’autres).

Air France-KLM super cyclique

La crise a montré la très forte sensibilité des résultats financiers des compagnies aériennes. Air France-KLM, qui a publié mercredi soir une perte historique de 1,56 milliard d’euros, en est un exemple très parlant. Reste maintenant aux dirigeants du groupe de démontrer que cette forte sensibilité en période de contraction économique existe aussi en période de reprise économique, et sera le moteur d’un fort rebond des résultats.

La reprise a commencé à produire quelques effets, visibles dans les comptes du quatrième trimestre : le chiffre d’affaires a reculé de 0,8%, mais le résultat d’exploitation s’est redressé de 7,1%.

Pour aller plus vite encore, Air France-KLM doit relever plusieurs défis et essayer d’être moins sensible au cycle économique, dans la mesure du possible. Dans un métier où 60% des coûts sont fixes, le premier, et sans doute le plus important de ces défis, est le redressement de la recette par siège.

Pour cela, le groupe compte sur plusieurs actions engagées durant la crise. Cela va du développement de nouvelles catégories de sièges (classes premium voyageur et éco confort dans les vols long courrier), à l’adaptation du business model dans le moyen courrier (de plus en plus un service de « commodité », soumis à la pression des compagnies low-cost) et à la reconfiguration de la flotte cargo, où la priorité est de « remplir les soutes », comme l’a expliqué jeudi Pierre-Henri Gourgeon.

Sur le front des coûts, Air France-KLM a encore de nombreux chantiers de progrès à traiter. Le groupe vise une une amélioration de 900 millions à 1 milliard d’euros de son résultat d’exploitation, dont l’essentiel viendra des économies de coûts (510 millions à travers le plan « Challenge 2012 »), le reste provenant des améliorations de recettes et des contributions des différentes joint-ventures.

A plus long terme, la compagnie aérienne doit sortir de la logique où ce sont ses couvertures carburant qui assurent le financement du renouvellement de sa flotte. La crise a révélé les limites de cette logique, surtout lorsque le prix du brut est, spéculation oblige, soumis à de fortes variations.

Air France-KLM peut compter sur une flotte moderne (9 ans d’âge en moyenne contre 11 à 14 ans pour ses principaux concurrents) pour compenser le yo-yo du baril de pétrole, tandis que l’arrivée de nouvelles compagnies au sein de SkyTeam devrait lui assurer plusieurs relais de croissance dans des pays émergents, comme la Chine, la Russie ou le Brésil. La compagnie doit aussi faire la preuve qu’elle est en mesure de redresser plus sensiblement son niveau de rentabilité – car jusqu’à présent, le groupe n’est que marginalement plus profitable qu’avant sa fusion avec KLM (graphique).

Source: comptes de la société.

Les mesures présentées jeudi à la communauté financière ne devraient se traduire que par un lent redressement des résultats. Air France-KLM ne devrait revenir dans le vert qu’en 2011-2012, et encore modestement (nous tablons sur un bénéfice par action de 40 centimes à cette date; le consensus IBES est plus optimiste à 99 centimes actuellement). Pas de quoi emballer les foules. La Bourse, elle, semble plutôt dans l’expectative. Le titre perd un peu plus de 2% jeudi, dans un marché en repli de près de 3%. Il affiche un recul de près de 15% depuis le 1er janvier.

L’euro et les « hedge »

La chute de l’euro par rapport au dollar a des raisons fondamentales: décalage de croissance entre les Etats-Unis, qui sortent de récession plus vite que l’Europe, politique budgétaire unique (encore en débat de ce côté de l’Atlantique) et bien sûr la crise de la dette publique (qui n’est qu’une illustration du déficit de compétitivité de nombreux pays européens, hors Allemagne).

Les experts de la Société Générale apportent des éléments factuels sur un autre sujet, souvent évoqués par les médias, mais qui est rarement illustrés: la position short des hedge funds (page 5/12 et 9/12 pour avoir un regard sur plus longue période). Un regard différent sur l’évolution des devises, mais qui apporte un éclairage bien utile. Bonne lecture.

Sperian: un board responsable

Les actionnaires et dirigeants de Sperian Protection ont obtenu le juste prix pour leur groupe. L’américain Honeywell a conclu un accord de rachat à 117 euros par action, soit 67% de plus que l’offre envisagée initialement par le fonds d’investissement Cinven. L’écart de prix s’explique par les synergies a priori plus importantes, permises par la création d’un leader mondial de la protection individuelle.

L’offre Honeywell valorise l’entreprise 1,5 fois la valeur de ses fonds propres fin 2009, 13,5 fois l’excédent brut d’exploitation 2009 et 17,9 fois le résultat d’exploitation, ce qui semble plutôt raisonnable en première lecture. Sur la base de notre modèle de valorisation (DCF avec un coût moyen pondéré du capital de 7,9%, un taux de croissance de 2% et un flux de trésorerie disponible moyen de 62,6 millions d’euros sur la période 2010-2018), nous avions une valorisation de 106,3 euros par action.

Cette valorisation suppose notamment une capacité du groupe de maintenir un niveau correct de marge (11,8% sur la période analysée, contre 13,1% entre 2004 et 2009), ce qui semble largement possible, voire peut-être prudent, pour un groupe qui va doubler de taille en étant racheté par Honeywell (sous réserve des approbations des autorités de la concurrence).

Les actionnaires de contrôle ont donc fait leur boulot, ce qui est plutôt une bonne nouvelle puisque cette fois-ci tous les actionnaires en profiteront, à l’inverse de l’opération Etam Développement.

PS: L’offre publique d’achat d’Honeywell a été déposée sur le site Internet de l’AMF ce jeudi. Elle est présentée par Deutsche Bank et Lazard.

Selon Thomson Reuters, il s’agit de la deuxième plus grosse transaction portant sur une société française cette année (après le rachat d’Areva T&D par Schneider Electric et Alstom. Les rachats d’entreprises françaises ont atteint 6,5 milliards de dollars depuis le début de l’année (le record dans ce domaine a été atteint en 2007 avec 50 milliards de dollars de transactions).

SG rebat les cartes de l’équipement ferroviaire

Société Générale publie mardi une étude sur l’industrie de l’équipement ferroviaire, composée pour l’essentiel de midcaps en Europe. L’étude se concentre sur les fournisseurs de l’industrie ferroviaire, et par sur les donneurs d’ordre comme Alstom, Bombardier ou Siemens. La banque réitère son message de prudence, justifié selon elle par la perspective d’un ralentissement des prises de commandes dans le secteur et d’une concurrence plus vive de la part d’acteurs chinois. SG avait déjà émis une opinion prudente en juin 2009, qui ne s’est pas confirmée.

« Nous maintenons notre biais prudent, craignant un flux de nouvelles défavorable et une baisse de la rentabilité des sociétés que nous couvrons par rapport aux niveaux historiquement élevés atteints aujourd’hui », écrit SG.

Dans le secteur, la banque privilégie Delachaux (pour ses activités non ferroviaires) [« achat », objectif de cours de 53 euros]. Elle recommande de vendre Vossloh (objectif revu de 70 à 66 euros) et de conserver CAF (opinion revue de « vendre » à « conserver », objectif ajusté de 350 à 335 euros), Ansaldo (opinion relevée de « vendre » à « conserver », objectif abaissé de 13,5 à 13,1 euros) et Faiveley (objectif revu de 58 à 55 euros).

Sperian Protection courtisé

Le fabricant d’équipements de protection individuelle Sperian Protection a indiqué lundi soir avoir reçu des marques d’intérêt d’autres acteurs que le fonds d’investissement Cinven. Les actionnaires principaux du groupe ont prolongé jusqu’au 21 mai les discussions sur une offre publique d’achat à 70 euros de leurs titres (une offre que nous avons considéré comme inamicale car sous-évaluant l’entreprise).

Voilà de quoi relancer la spéculation sur la société. Une spéculation déjà alimentée par Exane BNP Paribas, qui vient de relever son objectif de cours de 70 à 92 euros (moyenne de deux valorisations par application de multiples de transactions observées dans le secteur-cf tableau). Le courtier pense qu’un industriel pourrait offrir jusqu’à 100 euros par action pour acquérir 100% de Sperian. Il liste plusieurs acquéreurs potentiels, comme 3M ou Honeywell, Ansell ou MSA. Exane a une opinion « neutre » sur le titre.

Société Générale suit le mouvement et se livre au même exercice d’estimer la valeur d’une contre-offre entre 80 et 100 euros (en partant des multiples de transactions comparables). La banque a du coup relevé son opinion de « conserver » à « achat ».

Natixis porte son objectif de cours de 72 à 84 euros, pour tenir compte d’une évolution plus favorable des devises qui l’a conduit à revoir à la hausse ses estimations de résultats (opinion « neutre » maintenue).

On regrettera que les analystes suivent les nouvelles au lieu de les anticiper. Ils n’avaient déjà pas beaucoup réagi au prix de 70 euros évoqué initialement. Il aura fallu que Sperian parle pour délier un peu leur langue.

Etam: l’OPRA reçoit le visa de l’AMF

L’offre publique de rachat d’actions lancée par Etam Développement sur 26,5% de son capital, au prix unitaire de 35 euros par action, a reçu son visa de l’Autorité des Marchés Financiers. La note d’opération a été publiée sur le site de l’AMF. Rappelons que l’opération fait l’objet de vives critiques puisqu’elle permet à la famille Milchior de renforcer son emprise sur le capital de l’entreprise sans en payer le prix.

AVERTISSEMENT: L’auteur de ce post détient des actions Etam Développement.

Spéculation, je t’aime, moi non plus

Incompétence ou nouvelle illustration d’une communication précipitée ? La semaine dernière, les dirigeants politiques ne manquaient pas de mots durs pour villipender la spéculation qui attaque l’euro. Lundi, ces mêmes dirigeants se félicitaient du rebond des Bourses, lesquelles saluaient leur tardive réaction (BCE en tête) pour sortir la zone euro d’une passe difficile.

Pourtant, en se félicitant du rebond des marchés financiers, les « responsables » politiques saluent inévitablement les mêmes « spéculateurs » qui faisaient plonger les indices boursiers quelques jours plus tôt. Avec toutefois un bémol, car la hausse de lundi pourrait être de courte durée.

L’évolution du CAC 40 ces derniers jours (tableau) donne l’impression d’un élastique qui, après avoir été tendu à la baisse, s’est brusquement relâché lundi dans le  sens opposé.

Le rebond de lundi est le plus fort depuis 17 mois, selon l’agence Bloomberg, laquelle rappelle qu’il est surtout lié à l’envolée du cours des valeurs financières (qui ont un poids important dans les indices), Société Générale, AXA et BNP Paribas étant en tête de la hausse. Les marchés ont également bénéficié du changement d’avis de Morgan Stanley, qui sous-pondérait les actions depuis le 25 janvier et a conseillé lundi de les surpondérer dans les portefeuilles après la chute récente des indices.

Certains analystes ont également estimé lundi que la décision de la BCE d’acheter des obligations d’Etats a constitué la vraie nouvelle rassurante pour les marchés, bien plus que la création d’un fonds de stabilisation européen. Cette décision aurait pû couper court à la spéculation si elle avait été prise jeudi dernier, empêchant la panique de s’installer.

D’autres analystes estiment néanmoins que le rebond pourrait ne pas durer bien longtemps. Une crainte présente sur les marchés actions, mais aussi sur d’autres classes d’actifs, notamment celles de la dette souveraine et du crédit, ou des changes.

On peut ainsi lire cette analyse du blog Baseline Scenario, qui explique pourquoi, malgré l’annonce du plan de 750 milliards d’euros, les taux obligataires se sont peu détendus… Ce blog revient également sur le problème fondamental de l’Europe qui est le décalage croissant en matière de compétitivité des économies des pays de la zone euro (les déficits publics ne sont que l’illustration de ce manque de compétitivité).

Dès lundi soir, Moody’s est venu calmer les esprits en annonçant que le risque de contagion existe toujours. Avec un premier effet: les marchés asiatiques ont replongé dans la foulée.

Dans l’actuel contexte de regain de volatilité des marchés, il est difficile de ne pas repenser à l’épisode d’octobre 2008. Après l’effondrement de Lehman Brothers, l’espoir d’un plan de soutien massif à l’industrie bancaire avait provoqué un fort rebond des indices boursiers, sans empêcher toutefois l’effondrement de ces mêmes indices au cours des mois suivants.

Les marchés actions se sont envolés lundi, mais les autres classes d’actifs envoient des signaux qui montrent qu’il y a encore beaucoup de scepticisme sur la sortie de crise.

Plutôt que de s’emballer à saluer le rebond des Bourses, il aurait été préférable de se poser des questions du genre: « Qui est intervenu sur les marchés ? » « S’agit-il des mêmes intervenants ? »  » Quelles ont été les forces en présence et comment la situation peut-elle évoluer dans les semaines et mois à venir ? » Des questions qui ne trouvent pas de réponse immédiate ou évidente… et nécessitent de l’analyse, du temps et de l’investigation.

Malheureusement, les responsables politiques ont perdu toute patience, et par la même occasion une opportunité pour faire preuve de prudence, en sacrifiant à leur irrémédiable (et ô combien énervant) besoin de « communiquer ». Heureusement pour eux, si les marchés rechutent, ils pourront toujours expliquer qu’ils ont tout fait pour empêcher la panique…

Encore une panique informatisée

Au début, on a mis la panique boursière de jeudi sur le compte d’un « fat finger » (un « gros doigt » en jargon boursier) ou ordre erroné d’un intervenant. La lumière semble se faire doucement. Un article du Wall Street Journal met en évidence l’influence du traitement automatisé des ordres de Bourse.

Selon l’article, une technique particulière – dénommée « Intermarket Sweep Order » (ISO) – expliquerait pourquoi en quelques minutes, des sociétés comme Procter & Gamble ou Accenture ont vu leur cours de Bourse plonger de plusieurs dizaines de pourcent. Le quotidien évoque dans le détail le cas d’Accenture, dont le titre est passé en quelques minutes de 41 à 5,34 dollars… puis à 1,84 dollar.

Les universitaires Chakravarty, Jain, Upson et Wood ont étudié l’impact de cette technique sur le traitement des ordres de Bourse. L’ISO a été introduit courant 2007 (avec l’assentiment de la SEC) pour permettre aux investisseurs institutionnels de trouver une liquidité à des niveaux de prix multiples pour traiter de grandes quantités de titres. Sa justification ? Cette technique réduit les coûts de transaction.

Chakravarty, Jain, Upson et Wood ont estimé que sur le NYSE, 21% des ordres et 23,7% des volumes traités sont labellisés « ISO ». Sur le NASDAQ, la proportion atteindrait respectivement 62,7% et 63,5% des volumes. Ceci qui peut expliquer pourquoi le système s’est emballé.

Derrière le rôle des ISO se profile le débat sur la bonne organisation des marchés de titres, évoquée dans un autre papier de Chakravarty, Jain, Upson et Wood, mais aussi sur la multiplication de nouvelles techniques de trading (trading haute fréquence, ordres flash, algorithmes, négoce de paniers de titres…).

Le débat devrait donc aller plus loin comme le suggère Zero Hedge. Selon ce blog, les promoteurs du trading à haute fréquence avançaient l’argument de la liquidité pour justifier leur utilité. Le mini-krach de jeudi a démontré, au contraire, que leur présence n’aurait fait qu’accentuer l’assèchement de la liquidité sur les marchés.

Cet incident montre également que les autorités boursières (SEC en tête, mais l’AMF est également concernée) sont impuissantes face aux banques et autres intervenants qui promeuvent ces nouvelles techniques de trading. Mais ces autorités sont-elles suffisamment équipées en personnels compétents et correctement rémunérés pour mener à bien leur mission – la protection de l’épargnant ? L’incident de jeudi montre qu’on est toujours très loin du compte.

Un stress test pour les Etats européens

La Grèce est dans la panade, le Portugal, l’Espagne ou l’Italie pourraient suivre, et pourtant c’est toute la planète finance qui tremble (avec, quelle surprise, une vague de panique à Wall Street…). A voir la chute des Bourses (un peu plus de 9% en 4 séances à Paris…), l’effet de contagion est bien réel et le mot d’ordre est partout le même: sauf qui peut les actifs risqués. Bizarrement, plus les pays veulent rassurer sur leur situation économique, plus les banques expliquent le montant de leur exposition, moins leurs discours ne rassurent.

Comme le souligne Dylan Grice, stratégiste à la Société Générale, la crise asiatique de 1997 vient nous rappeler qu’un pays a beau présenter un « bilan solide », il peut bien ne pas résister aux assauts du marché. Ce fut le cas à l’époque lorsque la crise, qui débuta en Thaïlande, affecta par effet de contagion les Philippines, l’Indonésie… puis la Corée du Sud, pourtant considérée comme à l’abri d’une chute de sa devise. La crise des subprime avait eu le même effet pour le secteur financier (en dehors de quelques banques au Canada ou en Asie).

Dans la zone euro, compte tenu d’une monnaie unique, les ajustements se font sur les CDS et les taux d’intérêt attribués par le marché à tel ou tel pays. Problème: un pays qui peut être considéré comme « solide » avec un taux d’intérêt de 4%, peut ne plus l’être avec un taux de 6% ou 8%. Ce qui arrive à la Grèce n’épargne de facto aucun autre pays de la zone euro, y compris la France.

Le niveau de déficit public n’a plus grande signification dans le débat actuel. C’est l’écart de déficit courant et le retard de compétitivité accumulé par le passé qui doit faire aujourd’hui l’objet d’un ajustement. Certains experts préconisent donc un traitement de choc (déflation pendant plusieurs années et contraction du PIB), voire une reconfiguration de la zone euro, pour procéder aux ajustements nécessaires.

Dans un tel contexte, les gouvernements seraient peut être inspirés de pratiquer un « test de résistance », à l’instar de ce qui a été appliqué à certaines banques en pleine tourmente financière aux Etats-Unis l’an dernier, et de préparer des trains de mesures adéquats pour ajuster le tir et retrouver à long terme leur compétitivité et une balance courante plus solide (la France fait partie de ces pays). S’ils ne le font pas rapidement, à coup sûr, ce seront les marchés financiers qui se chargeront de les forcer à agir.

Alstom, indicateur retardé

Compte tenu de cycles d’activité très longs, Alstom paie avec retard les effets de la crise. S’il a publié des résultats annuels supérieurs aux attentes, le groupe d’ingénierie prévoit une marge d’exploitation entre 7% et 8% au cours des deux prochains exercices, contre 9,1% en 2009-2010 – une prévision plus prudente que celle des analystes (8% selon le consensus IBES pour 2010-2011, 7,8% en 2011-2012).

Tout l’enjeu pour Alstom est de faire en sorte que ce niveau de marge représente un point bas, ou de créer la surprise en faisant mieux que prévu. Il en va de même pour la gestion du cash. La chute du ratio de prises de commandes sur chiffre d’affaires (« book-to-bill »), considéré comme un indicateur avancé d’activité, s’est traduite par une ponction de 960 millions d’euros dans la trésorerie du groupe pour financer son besoin en fonds de roulement. La chute des commandes signifie moins d’acomptes sur contrats, alors que le groupe doit honorer les commandes déjà passées, ce qui entraîne plus de sorties de cash que d’entrées.

Cet élément défavorable va-t-il se produire encore au cours des exercices à venir ? Les prochains commentaires sur les prises de commandes donneront des indications sur ce point. Compte tenu des commandes déjà en portefeuille, on peut aussi regretter qu’Alstom n’ait pas donné d’informations plus détaillées, notamment une prévision de marge par pôle d’activité par exemple… ce que le groupe faisait par le passé.

A plus long terme, les relais de croissance que le groupe convoite (énergies renouvelables, pays émergents) n’ont pour le moment pas joué un rôle très visible dans les résultats. Le marché des renouvelables a subi comme les autres métiers les effets de la crise. La part des émergents dans le carnet de commandes du groupe est toujours minoritaire (25% des prises de commandes en 2009-2010).

Seule nouvelle plutôt rassurante : le bilan reste sain, malgré l’augmentation des dettes financières l’an dernier. Ce point représente une nouvelle plutôt rassurante au moment où le groupe doit boucler le rachat de la branche Transmission d’Areva.

Autre point plutôt positif : Alstom a maintenu un niveau soutenu d’investissement, malgré la crise. Il reste maintenant à espérer que ces investissements offriront à terme une rentabilité satisfaisante. S’il faut laisser le temps faire son œuvre, Alstom pourra profiter de la présentation de ses résultats aujourd’hui pour poser quelques balises bien utiles à ses actionnaires, à ses fournisseurs et à ses salariés, dans un environnement de marché toujours incertain.