Prêteur en dernier ressort

La quasi-implosion du système financier international, peu après la faillite de Lehman Brothers, avait obligé les gouvernements à se poser en garant du système financier, à injecter des fonds propres pour rassurer sur la solvabilité des banques, et, avec les banques centrales, à garantir l’accès des banques aux liquidités, face à un marché interbancaire totalement gelé.

La crise de la dette publique dans la zone euro provoque aujourd’hui le même stress sur les marchés interbancaires et se transforme en crise de liquidité pour de nombreux établissements et de financement pour l’économie (graphique sur les émissions de capitaux et de dette établi par Dealogic).

Problème, quelle institution peut jouer le rôle de prêteur en dernier ressort et de garant pour les Etats, sensés jusqu’ici être l’ultime rempart face à un risque de crise systémique ? Les économistes de la Société Générale se sont posés cette question. Leur réponse est qu’un tel rôle peut être joué par la Banque centrale européenne, avec toutefois certaines limites dans les montants et le type de dette publique que la BCE peut racheter.

La BCE intervient à deux niveaux: en fournissant des liquidités au système financier et en rachetant les titres de dette émis par les Etats. Mais cette action a des limites, comme l’explique James Nixon, économiste à la Société Générale dans une note aux investisseurs.

« Il n’est pas vraiment possible pour la BCE de stériliser ses achats d’obligations tout en garantissant dans le même temps au secteur bancaire un accès quasi illimité aux liquidités. Le fait que la BCE puisse le faire pour le moment n’est possible que grâce aux montants de liquidités excédentaires présentes sur le marché monétaire de la zone euro, mais cette situation risque de changer après le 1er juillet. »

La BCE pourrait se retrouver dans une situation inconfortable, devant soutenir certains pays périphériques de la zone euro pendant plusieurs années – tout retrait de la banque centrale menacerait de provoquer un écartement des spreads, aggravant la situation financière de certains pays (on pense à la Grèce notamment). Dans le même temps, la BCE ne peut à elle seule racheter continuellement la dette des Etats de la zone euro en difficulté.

Mais tant que les plans d’assainissement budgétaire présentés par ces Etats ne seront pas jugés suffisamment crédibles et que les perspectives d’une reprise économique solide ne seront pas intégrés par les investisseurs, la banque centrale européenne semble condamnée à intervenir (on notera que la stratégie de la BCE ne fait pas l’objet d’un consensus, comme le raconte l’agence Bloomberg).

Nouvelle poussée de fièvre spéculative sur Bourbon ?

La semaine dernière, Bourbon a connu l’une des plus fortes progressions de la Bourse de Paris, ramenant le titre vers les 33 euros, niveau déjà atteint en mars lors de la publication de ses résultats annuels. Y a-t-il des raisons fondamentales à ce soudain regain d’intérêt du marché pour le spécialiste des services maritimes à l’industrie pétrolière offshore ? Pas vraiment. En revanche, la spéculation monte sur ce qui pourrait être annoncé fin juin, à Shanghai, lors de l’annonce du nouveau plan stratégique du groupe.

La semaine dernière, au cours d’une conférence investisseurs organisée par la Société Générale, le groupe a donné des indications plutôt encourageantes sur son activité, et les investisseurs ont évoqué plusieurs hypothèses sur sa stratégie future. Parmi les pistes envisagées figurerait « l’adoption d’un modèle moins gourmand en cash », « la cession du vrac », un « focus sur le segment des ‘crew boats' » ou une « consolidation du marché de l’IMR ».

Ce lundi, Cheuvreux publie une étude sur Bourbon, dans laquelle l’hypothèse d’une cession du vrac est également évoquée (l’activité est valorisée entre 600 et 650 millions de dollars par le courtier). Le produit de cette cession pourrait être utilisé pour financer les développements futurs du groupe, mais pourrait aussi être rendu aux investisseurs.

Aucune de ces hypothèses n’est pour l’instant confirmée, mais elle alimente une hausse du titre importante. Cheuvreux valorise l’action Bourbon à 45 euros. SG a un objectif de cours de 37 euros.

Notre analyse (datée de mars 2010) avait montré que le groupe a financé son développement par le cash généré par l’activité, et par les cessions d’actifs. L’hypothèse de vente du pôle transport de vrac de Bourbon est donc crédible, mais reste pour l’heure une hypothèse hautement spéculative (idéale donc pour drainer des flux de capitaux du point de vue des courtiers).

La revalorisation du titre pourrait avoir un soutien plus fondamental, évoqué dans notre commentaire de mars, à savoir la décélération du rythme des investissements, qui signifie une moindre consommation de cash. Couplée à la remontée progressive de la rentabilité du capital, objectif du groupe, ce levier pourrait avoir un effet démultiplicateur sur le cours de Bourse de Bourbon.

La menace « émergents »

Les pays émergents sont souvent présentés par les entreprises comme une opportunité, un eldorado à conquérir. Mais ces pays vont aussi devenir des menaces pour ces mêmes entreprises. Les salariés des champions nationaux le savent déjà, puisqu’ils sont mis en concurrence avec les « petites mains » de nombreux pays émergents, en commençant pas la Chine. La Chine, l’Inde, le Brésil… sont aussi la patrie de groupes multinationaux qui représentent de plus en plus une concurrence sérieuse pour les occidentaux. Jusqu’ici, nombreux étaient ceux qui comptaient sur leur « avance technologique » pour se démarquer. C’est de moins en moins vrai.

Partant du constat de cette « menace émergente », la Société Générale publie jeudi une étude sur ce thème. Quels sont les groupes qui sont vraiment en mesure de tirer parti de l’opportunité liée aux marchés émergents. Quels sont ceux qui, au contraire, risquent d’en pâtir ?

La banque publie deux listes de valeurs: celles qui sont affectées, à plus ou moins brève échéance, à la menace des nouveaux acteurs émergents, et celles qui seront en mesure de tirer parti de la croissance des pays émergents. Cette dernière liste de valeurs ne permet pas d’éviter la correction des marchés (SG évoque une surperformance de sa liste, ce qui est vrai en relatif aux indices européens et émergents, mais faux sur le plan de la préservation du capital).

Baptisée « SG European Exposure to Emerging Markets », le panier de valeurs qui profiteront des émergents comprend les sociétés suivantes: Anheuser-Busch Inbev, Beiersdorf, BHP Billiton, BBVA, Carrefour, Diageo, Ericsson, HSBC, Inditex, LVMH, Nestlé, Prudential, Renault, Saipem, Santander, Schneider Electric, Siemens, Standard Chartered, Technip, Unilever, Veolia Environnement, Volkswagen, Xstrata.

Nouveau stress sur le marché interbancaire

La faillite de Lehman Brothers avait porté à des niveaux rarement vus le stress sur les marchés financiers. La gestion de la crise de la dette publique en Europe est en train de faire de même. Au-delà des atermoiements de l’Europe sur la gestion de la dette publique, sont réapparus des thèmes guère réjouissants aux yeux des investisseurs, notamment celui de la déflation, qui avait pourtant disparu des écrans radars il y a quelques mois à peine. Une « disparition » qui n’en est pas une. Avec des taux d’inflation durablement faible, voire négatifs dans certains pays, l’idée d’un scénario de déflation à la japonaise pour l’Europe reste présente à l’esprit de plusieurs investisseurs.

Benjamin Melman, directeur de l’allocation d’actifs et de la gestion quantitative de Edmond de Rothschild Investment Managers faisait un point ce matin sur le sujet.

« Il y a deux sujets d’incertitude à l’heure actuelle: 1) la gouvernance européenne (il y a une volonté politique pour que l’euro n’implose pas, mais des questions demeurent: quel euro ? Est-ce que l’euro est intangible ? Quel niveau de solidarité entre pays membres de l’Union et quelles contreparties à la solidarité entre pays ? Ce sont des sujets structurels qui n’auront de réponse immédiate); 2) la situation macro-économique: la reprise économique est-elle solidement assise ou y a-t-il des fragilités ? La menace de déflation est-elle écartée ? L’Europe aurait besoin d’afficher une coordination des plans de rigueur, tous les pays n’étant pas logés à la même enseigne dans ce domaine. »

Cette idée de coordination est intéressante, car elle permettrait de combler une lacune de l’Europe économique: l’absence de politique budgétaire commune. Les pays ayant une situation économique solide, l’Allemagne et certains pays nordiques, pourraient en effet se permettre de financer un plan de relance, tandis que les pays les plus endettés se focaliserait sur l’assainissement des finances publiques. Cela aurait deux avantages: montrer la cohérence de l’approche européenne et crédibiliser l’union au moment où sa monnaie est attaquée.

Si cela n’est pas fait rapidement, le stress sur les marchés risque de s’amplifier. La situation du marché interbancaire est particulièrement préoccupante comme le montrent l’évolution du swap spreads 2 ans-10 ans en Europe ou le spread OIS-BOR 3 mois aux Etats-Unis. Ce dernier a plus que doublé en l’espace d’un mois, passant de 30 à 70 points de base.

Ce stress a une traduction: un mouvement de fuite vers la qualité caractéristique des périodes où les investisseurs cherchent à tout prix à se mettre à l’abri (illustration tirée d’une note de la Société Générale).

Dans un tel environnement, même si les actions ont fortement chuté, la volatilité et les primes de risque sont remontées à des niveaux tels que cette classe d’actifs semble toujours risquée.

bioMérieux inaccessible

bioMérieux fait partie de ces rares titres cotés que tout investisseur pour le long terme rêverait de détenir en portefeuille. Mais ce rêve semble difficile à concrétiser aujourd’hui.

Investir aujourd’hui dans bioMérieux est devenu irréaliste tant le titre se traite sur des multiples de valorisation exigeants. Sur la base de nos estimations, l’action capitalise 21,6 fois le bénéfice par action prévu pour 2010 (3,76 euros), 15,3 fois le cash flow par action (5,29 euros) et 3,5 fois l’actif net (23,42 euros).

Ces ratios sont élevés sur une base historique. Ils montrent que le marché attend déjà beaucoup de l’entreprise, surtout depuis l’annonce d’un plan stratégique à l’horizon 2015. bioMérieux vise un rythme de croissance de ses ventes soutenu (7% à 9% par an à changes constants) et entend poursuivre l’amélioration de sa marge opérationnelle, visant 18% à 20%, tout en maintenant un effort de R&D estimé à 12% des ventes.

bioMérieux a un bilan très solide – pas de dette et des fonds propres qui représentaient 64% du bilan fin 2009 et peut largement financer son plan de développement. Depuis sa mise en Bourse, l’entreprise fait preuve d’une gestion prudente mais efficace. La part des fonds propres n’a cessé d’être renforcée depuis 2004.

Le niveau de rentabilité des capitaux employés est resté à un niveau élevé (près de 20% en 2009 et une moyenne de 17,7% entre 2004 et 2009), ce malgré un plan d’investissement soutenu et qui s’est même intensifié l’an dernier (les investissements industriels ont représenté 10% du chiffre d’affaires).

Malgré ces qualités intrinsèques, sur le plan boursier, bioMérieux n’offre plus aucune marge de sécurité pour l’investisseur de long terme. Autrement dit, toute déception ou environnement de marché défavorable risque d’entraîner une perte en capital pour ce dernier. L’histoire des dernières semaines vient d’ailleurs d’en faire la démonstration. Malgré la rechute du titre, qui avait atteint un plus haut de près 88 euros fin mars, la situation n’a guère changé même si l’action cote actuellement 81 euros.

En intégrant les projections du groupe dans un modèle de valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible, avec un taux d’actualisation de 9% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%, on arrive tout au plus à justifier 70% du cours de Bourse actuel de l’entreprise.

bioMérieux n’a donc que peu de droit à l’erreur. Dans la situation actuelle, la seule voie manière de justifier le cours actuel consisterait pour l’entreprise à mobiliser son bilan pour financer une opération de croissance externe d’ampleur.

Certains courtiers soulignaient il y a quelques semaines la capacité du groupe de financer une acquisition de 1 milliard d’euros (soit 30% de sa capitalisation boursière). Un pari risqué qui romprait avec la politique de gestion prudente de l’entreprise conduite jusqu’ici. Rien n’indique pour le moment que bioMérieux soit enclin à s’engager sur une telle voie.

La Coupe du Monde de foot vue… par Goldman Sachs

Chez Goldman Sachs, tous les sujets sont bons pour faire quelques profits… Voilà une étude qui présente les principaux enjeux de La Coupe du monde de foot, sans toutefois inclure de recommandation d’investissement. L’étude montre cependant qu’il existe peu ou pas de relation entre la richesse économique ou la performance boursière d’un pays et ses résultats au championnat.

Restriction budgétaire et déflation à la japonaise

Albert Edwards, stratégiste à la Société Générale, revient ce vendredi sur le risque d’un resserrement budgétaire qui surviendrait trop tôt, et coûterait finalement plus cher en termes de déficit qu’un soutien continu à l’économie. En cherchant à résoudre le problème de leurs déficits publics, les Etats-Unis et l’Europe risqueraient de faire la même erreur que le Japon dans les années 1990. 20 ans plus tard, le Japon apparaît comme le pays le plus endetté au monde (la dette publique est proche de 200% du PIB).

Le stratégiste, connu pour ses positions particulièrement pessimistes, fait notamment référence aux travaux de l’économiste Richard Koo, qui travaille actuellement au sein du Nomura Research Institute. Ce dernier a popularisé l’idée d’une « balance sheet recession » (« récession par le bilan ») et publié un livre « The Holy Grail of Macro Economics, Lessons from Japan’s Great Recession« .

Les travaux de Koo ont été présentés dans de nombreux pays, comme ici aux Etats-Unis fin 2008, et ont attiré l’attention de plusieurs gouvernements.

Koo caractérise la « récession par le bilan » de la manière suivante (traduction d’une slide référencée par Edwards et publiée dans la revue welling@weeden):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

La principale voie de sortie d’une telle situation, selon Koo, consiste pour le gouvernement à maintenir un stimulus fiscal pour soutenir la demande domestique jusqu’à ce que le secteur privé ait rétabli un bilan sain.

Pour Edwards, une des conclusions est qu’à trop se focaliser sur le redressement des comptes publics, les gouvernements ne créent les conditions d’une nouvelle récession de l’économie. Pour les marchés d’actions, cela signifie un nouveau risque de correction très significatif. Edwards évoque un S&P 500 sous les 500 points. Jeudi, en clôture, l’indice américain cotait 1.071,59 points.