Etonnant non ?

J’étais ce matin à une conférence de presse d’Amundi Asset Management, qui présentait sa stratégie d’investissement pour le second semestre. Amundi, issu de la fusion des activités de gestion d’actifs de Crédit Agricole et de Société Générale, gère environ 600 milliards d’euros, ce qui en fait l’un des plus gros gérants d’actifs en Europe.

On peut donc supposer que son poids économique attire les foules… Nous étions 6 journalistes, dont 2 de l’agence Thomson Reuters et aucun d’un quelconque grand quotidien national. Etonnant non ?

PS: en matière de stratégie d’investissement, Amundi considère que malgré la situation de stress sur les marchés financiers, la reprise économique est bien là et que les investisseurs peuvent encore trouver du rendement dans le crédit corporate (notamment chez certains établissements financiers aux Etats-Unis ou dans les pays émergents) ou dans les actions européennes (en étant là aussi très sélectif).

PS2: le service de presse d’Amundi m’a indiqué que le même jour, il y avait un petit déjeuner organisé par Paris Europlace sur les conclusions du chantier « épargne longue ». J’ai répondu que les rédactions de la plupart des grands quotidiens économiques ou généralistes ont suffisamment de journalistes pour suivre 2 événements à la fois.

Encore une période de stress…test

L’été sera chaud sur les marchés financiers. Un premier test aura lieu dès demain, date d’échéance d’une facilité de 1 an mise en place par la Banque centrale européenne et qui doit être remboursée par les banques bénéficiaires… Montant de l’addition: 442 milliards d’euros.

Cette situation n’est toutefois pas si périlleuse, selon certains observateurs. Les banques ont eu accès à une facilité de trois mois de la BCE, et n’ont demandé que 131,9 milliards d’euros (pour 171 établissements), soit moins que ce qui était anticipé par les marchés financiers. Il faut dire qu’elles peuvent trouver des financements sur le marché interbancaire à 0,76%, alors que les facilités de la BCE sont rémunérées 1%, comme l’indique l’agence Bloomberg.

Un autre sujet risque d’animer les investisseurs par la suite. Celui de la divulgation plus ou moins complète des résultats de tests de résistance appliqués aux banques européennes. Une publication qui fait l’objet d’âpres débats, notamment en Allemagne où il semble délicat de révéler la fragilité réelle ou pas des banques régionales allemandes (les fameuses « Landesbanken ») .

L’idée de ces tests est simple: il s’agit de mesurer leur capacité de résister à des chocs externes (chute des prix de l’immobilier, pertes sur des transactions financières pendant la crise post-faillite de Lehman Brothers), donc à voir si elles disposent de suffisamment de fonds propres pour poursuivre leur activité.L’objectif est de faire la lumière sur l’état de santé financière des banques.

Mais l’exercice est suffisamment périlleux pour que les politiques cherchent à en circonscrire les modalités. On parle ainsi de limiter la publication des résultats aux 25 plus grandes banques européennes (donc ne pas parler des Landesbanken ou des caisses d’épargne espagnoles, par exemple).

On peut aussi lire que les tests de résistance n’intègrerait pas de stress sur le risque souverain, alors qu’il s’agit précisément du sujet sur lequel les marchés financiers veulent en savoir plus.

On peut enfin craindre que des résultats ne seront publiés que si la situation n’est pas si périlleuse que ce que craignent les investisseurs… Bref, un sujet vital pour une bonne transparence et un meilleur fonctionnement des marchés financiers. Mais un test qui risque d’être fortement embrouillé pour des questions politiques. Et au final, l’exercice de communication menace de créer encore plus de volatilité sur les marchés. Décidément, l’été sera chaud.

Moody’s menacée par… S&P

Règlement de compte dans le monde feutré des agences de notation ? Standard & Poor’s, leader mondial de la notation financière, a annoncé mardi soir placer sous surveillance avec implication négative la note de Moody’s, numéro deux du secteur.

« Nous pensons que la mise en place d’une nouvelle législation aux Etats-Unis représente un risque pour le profil de Moody’s qui pourrait peser sur ses marges et accroître les coûts de litiges pour les agences de notation. »

Un raisonnement que S&P ne s’auto-applique pas. Le leader mondial, filiale du canadien McGraw-Hill, attend peut-être que Moody’s lui fasse cet honneur.

A noter que Moody’s est coté en Bourse, alors que S&P ne l’est pas, ce qui lui permet de mieux dissimuler le niveau plantureux des marges que génère cette activité, pourtant fortement critiqué pour son rôle procyclique dans les mouvements de hausse ou de baisse des marchés financiers – le dernier exemple de la Grèce, où les deux agences se sont illustrées, est là pour le rappeler.

L’argument de S&P va en tout cas profiter aux nombreux hedge funds qui vendent à découvert l’action Moody’s. On notera  également que Warren Buffett, un important actionnaire de Moody’s, a commencé à vendre sa position peu après l’éclatement de la crise financière. Pour un argumentaire très critique sur les agences de notation (à la mode en ce moment), on peut lire le point de vue de David Einhorn, patron de la société de gestion Greenlight Capital.

Après la Grèce, la Californie ?

Les problèmes restent les mêmes, mais l’échelle change. Bloomberg a publié une enquête sur la dérive des finances publiques de plusieurs états américains, avec un accent sur la situation de la Californie – l’une des états les plus riches du pays, mais également dans le monde (son PIB est supérieur à celui de la Russie). Il n’est d’ailleurs pas le seul.

« 46 états doivent faire face à un déficit budgétaire de 112 milliards de dollars pour l’exercice fiscal clos fin juin, selon le Center on Budget and Policy Priorities, un centre de recherche basé à Washington. Leurs dépenses représentent 12% du PIB américain. »

Face à la dérive de leurs finances publiques, la plupart de ces états vont devoir appliquer le même traitement que la Grèce: réduction des dépenses publiques et augmentation des impôts. Le principal risque de telles mesures est un affaiblissement de la croissance économique, au moment où les plans de relance arrivent à leur terme et où des élections de mi-mandat sont prévues.

Sables mouvants

« Les irresponsables à la tête des autorités budgétaires et monétaires vont nous plonger à nouveau dans la récession. Cette fois-ci, cependant, une pure situation de déflation se profile à l’horizon et nous allons tous vivre l’expérience japonaise. »

Un exemple d’irresponsable? L’entretien d’Angela Merkel publié avant-hier par le Wall Street Journal (retranscription ici), et vivement critiquée par… George Soros et par d’autres. Le risque de scénario à la japonaise a déjà été évoqué sur ce blog.

Disponible également en PDF.

Sans commentaire…

La spéculation dédouanée

Rappelez-vous. En 2007-2008, la presse rapportait une multiplication des émeutes de la faim dans le monde, causées par l’envolée du prix des matières premières agricoles. L’un des principaux accusés mentionnés à l’époque par les médias était la « spéculation » et l’afflux de capitaux sur des indices de matières premières.

L’OCDE vient de publier une étude de deux chercheurs américains qui nie cette thèse (laquelle fait l’objet d’un âpre débat entre chercheurs).

« La participation croissante des investisseurs dans les marchés de matières premières constitue un changement structurel significatif, mais elle n’a pas accru la volatilité des prix, implicite ou réelle, des marchés de futures agricoles. (…) Les fonds indiciels n’ont pas provoqué une bulle du prix des futures de matières premières. »

Les auteurs de cette étude soulignent que d’autres recherches sont nécessaires pour comprendre le rôle des investisseurs sur la relation entre prix spot et futures, et sur la dynamique de formation des prix. Mais, sur la base d’un nouveau modèle économétrique, ils soutiennent qu’on ne peut blâmer l’afflux de capitaux sur les marchés de matières premières pour expliquer le phénomène de bulle qui s’est produit en 2007-2008.

Autre point intéressant. L’étude montre que si la bulle des prix des matières premières a explosé à partir du second semestre 2008, les investissements dans cette « classe d’actifs » n’ont cessé de progresser, malgré la crise. Les matières premières (pétrole, or…) sont en effet considérées comme de bonnes protections face à un risque d’inflation…

Référence de l’étude: Scott H. Irwin, Dwight R. Sanders (2010), « The Impact of Index and Swap funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results », OECD Food, Agriculture and Fisheries Working Paper, No. 27, OECD Publishing. (Lien html et PDF).

Scott H. Irwin est professeur à l’Université de l’Illinois où il enseigne l’analyse des prix des matières premières et les marchés de futures. Son profil est disponible ici.

La fin des obligations ?

Y a-t-il un avenir à être investi en obligations. Les responsables de PIMCO, le plus gros gestionnaire obligataire au monde, en doutent. Pour être plus précis, ils doutent de la poursuite du rally obligataire des 30 dernières années, ce qui semble logique avec des rendements de 2-3%. La firme cherche des poches de rendement dans d’autres classes d’actifs, comme le relate l’agence Bloomberg. Les actions font partie de ces nouvelles sources de profit, mais comme l’explique Bloomberg, PIMCO s’est déjà brûlé les doigts dans cette classe d’actifs. Le fait de se lancer dans ce type d’activité dans une période où les marché sont particulièrement volatils constitue donc un pari pour le moins risqué.

Pour mieux connaître la vision du monde de PIMCO, on peut lire cette note de Mohamed El-Erian, le directeur des investissements de PIMCO – elle synthétise les discussions de la société sur les tendances de long terme de l’économie et des opportunités en matière d’investissement. Un document qui vaut la peine d’être lu.

L’or en ébullition

Depuis le début de l’année, l’or est l’une des classes d’actifs offrant l’une des meilleures performances. La demande des investisseurs est devenue le principal facteur expliquant aujourd’hui cette hausse du métal jaune.

Sur longue période, la hausse du cours de l’or est impressionnante : 60% depuis octobre 2007, alors que l’indice MSCI World affiche une baisse de 30%. Cette hausse a d’abord une explication fondamentale. Mais depuis l’éclatement de la crise financière, d’autres facteurs ont pris le relais.

L’envolée de l’or, qui a débuté en 2001, coïncide tout d’abord avec le déclin de la production mondiale, selon Pierre Ciret, économiste chez Edmond de Rothschild Asset Management. Un autre facteur de soutien est l’intervention des banques centrales, qui cherchent à diversifier leurs placements et sont devenues acheteuses du métal jaune, alors qu’elles étaient plutôt vendeuses d’or jusqu’ici. Rappelons qu’à côté de ses caractéristiques physiques, l’or a historiquement eu une fonction de moyen de paiement, de monnaie de réserve. En outre, à la différence de nombreuses matières premières, l’or se recycle très bien. L’existence d’un « stock de surface » permet d’ailleurs à l’offre de s’ajuste à la demande.

Du côté de la demande justement, le principal débouché de l’or est la joaillerie (environ 50% des achats d’or), devant d’autres secteurs industriels (électronique, aéronautique…), qui semble repartir sur fond de forte croissance économique, en Inde et en Chine (ce dernier pays est le 1er production d’or au monde).

Mais au-delà des éléments fondamentaux, c’est bien l’engouement des investisseurs pour l’or qui explique l’accélération de la hausse de son cours. Craignant une incapacité des gouvernements à enrayer leur endettement et le risque d’entrer d’ici quelques années dans une situation de forte inflation, plusieurs hedge funds ont, depuis plus d’un an, engagé une part parfois significative de leurs avoirs sur l’or physique. Ce mouvement s’est amplifié en début d’année. Parmi ces investisseurs figurent John Paulson (Paulson & Co), David Einhorn (Greenlight Capital), Thomas Kaplan (Tigris Financial Group) ou la société Passport Capital (ht zerohedge).

D’autres investisseurs institutionnels ont également fait un pari sur le métal jaune, et cela depuis plusieurs années déjà – c’est notamment le cas de la banque privée suisse Pictet & Cie, qui détiendrait environ 5% de ses actifs en or physique. Son stock d’or la placerait donc dans la liste des principales banques au monde à détenir de l’or en quantités importantes.

Adoptant une position plus prudente au regard de la volatilité des marchés en mai dernier, les stratèges de la Société Générale recommandaient la semaine dernière de jouer l’or pour se protéger du risque souverain et des craintes d’inflation à long terme.

Dans leur quête de diversification des risques et de recherche de rendement, et dans un contexte macro-économique incertain, la détention de l’or semble la solution idéale. Le risque papier est en effet inexistant. Le problème est que le prix de l’or est surtout lié aux flux de capitaux, aux décisions des banques centrales. Ne produisant aucun cash flow (pas de coupon ou de dividende), il est difficile, voire impossible, de déterminer une juste valeur.

Certaines banques ont bien calculé un « objectif de cours », mais cela ne peut pas être qu’une indication à prendre avec précaution. L’analyste de Credit Suisse estime que le coût de production de l’or atteindra 1.500 dollars l’once en 2015, mais les stratèges de la banque notaient, le 1er juin dans une note, que le prix des futures de l’or se situait plutôt à 1.360 dollars à cet horizon. Chez Bank of America-Merrill Lynch (BAML), on voit le cours de l’or croître progressivement de 1.200 dollars l’once cette année, à 1.350 dollars en 2011, puis à 1.400 dollars en 2012.

En l’absence d’estimation plus fiable de sa juste valeur, le prix de l’or doit être plus considéré comme une mesure de l’aversion au risque. Les fondamentaux de cet actif bien particulier semblent condamnés à être relayés au second plan encore un certain temps.

Histoire financière internationale

La Banque des Règlements Internationaux (BRI) a mis en ligne ses rapports annuels écrits entre 1931 et 1996. Tous sont en format PDF et traduits en 4 langues (anglais, français, allemand, italien). On ne peut que saluer cette initiative de l’institution qui permet de retracer de grandes dates de l’histoire financière, depuis la dépression économique des années 1930 à l’après-guerre et la formation du système de Bretton Woods ou l’instauration d’un système de changes flottants.

Vulnérabilité

Ci-après, le point de vue d’Allianz Global Investors sur les perspectives du second semestre. Le gérant d’actifs considère que l’environnement actuel est une source de vulnérabilité pour les marchés et conseille une grande prudence dans la construction des portefeuilles.

Les leçons oubliées du passé

Les économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) ont comparé le traitement de la crise financière actuelle avec celui de la crise des pays nordiques, au début des années 1990, considérée comme un cas d’école. La conclusion pour la situation présente est que si la réaction des autorités à traiter le problème a été rapide, elle n’a pas été suffisamment en profondeur, notamment pour nettoyer les bilans bancaires et réduire les situations de surcapacité ou des positions dominantes qui sont apparues après la crise (certaines banques ont profité de la disparition de concurrentes ou ont acquis à bon compte des activités, renforçant leur pouvoir de marché).

D’après la BRI, 3 facteurs expliqueraient ce résultat plus mitigé: l’internationalisation de la crise financière, la complexité des instruments financiers impliqués et le rôle des normes comptables (dont la « fair value »).

La conséquence de ce « traitement de surface » risque d’être un redressement plus lent que prévu de la profitabilité du secteur financier. Un point déjà souligné par une récente étude de la BCE. La note de la BRI est disponible ici. Pour info, les économistes du FMI ont publié fin 2008 une étude historique des crises bancaires systémiques survenues entre 1970 et 2007.

Disciple de Graham (3)

James Montier, ancien stratège chez Dresdner puis à la Société Générale, fait aujourd’hui partie de l’équipe d’allocation d’actifs de GMO. Il a publié un assez long papier qui résume bien le point de vue des investisseurs value, intitulé « I want to break free« , en référence, non à la célèbre chanson de Queen, mais au frein que peut représenter la théorie financière moderne pour la gestion d’actifs.

Montier compare ces « reliques » de la finance moderne au clavier QWERTY des ordinateurs: d’après lui, il est admis aujourd’hui que ce type de clavier n’est pas le plus efficace, mais il est toujours largement utilisé dans le monde entier.

Parmi les principaux écueils de la finance moderne, Montier pointe les échecs de la « politique de portefeuille » (« policy portfolio »), telle qu’utilisée par de nombreux gestionnaires d’actifs, dont certaines grandes universités américaines font usage, et qui s’appuie notamment sur la théorie des marchés efficients (toute information publique est immédiatement intégrées dans les cours, rendant impossible pour un gestionnaire de battre le marché).

Ce n’est pas la seule limite de la théorie financière. L’assimilation du niveau de risque à la notion de volatilité en est une autre. Montier tente de montrer qu’au contraire, les excès de volatilité créent des opportunités d’investissement. La finance moderne minore la notion de valeur d’un actif et confère un poids considérable au benchmarking (la construction d’un portefeuille se fait systématiquement en rapport à un indice, ce qui pousse les gérants à préférer avoir tort avec le marché plutôt qu’à avoir raison contre le marché).

Face à ces limites, les réponses trouvées par les gérants ont rencontré quelques limites. La recherche de nouvelles sources de performance dans la gestion alternative (private equity, hedge funds, immobilier, matières premières) n’est pas probante.

La diversification des portefeuilles a été particulièrement mise à mal en période de crise financière, avec une forte corrélation entre classes d’actifs. Les innovations financières de type « parité du risque » (qui vise à aligner le niveau de risque de différentes classes d’actifs dans un portefeuille) ou l’utilisation de l’effet de levier ont fleuri, mais n’ont pas encore démontré leur utilité, écrit Montier.

Contrairement à la formalisation poussée qui s’est emparée de l’industrie de la gestion d’actifs, Montier montre que les notions de risque ou de rendement d’un portefeuille ne peuvent être définie avec précision. La gestion d’un portefeuille reste avant tout une affaire de bon sens entre un client et son gérant, avec comme premier objectif la préservation du capital confié, et la recherche d’opportunités d’investissement fondées sur la valeur et non sur le « momentum », le « timing » ou la direction du marché…

Lacroix attend le bon signal

Depuis le début de l’année, l’action de la société Lacroix SA connaît un parcours décevant (-11%). Cette contre-performance est due à l’effondrement des résultats au cours de l’exercice 2008-2009 (clos le 30 septembre). Outre une baisse d’activité en signalisation, le groupe a dû déprécier la valeur de ses activités d’électronique, dont celles récemment acquises en Allemagne. Le titre est également pénalisé par le risque d’amende liée aux positions du groupe dans le secteur de la signalisation verticale, activité qui fait l’objet d’une enquête des autorités de la concurrence.

Lacroix intervient dans trois domaines d’activité distincts : la signalisation routière (44% des ventes et 54% des profits), la télégestion (machine à cash du groupe : peu de capitaux employés, 9% des ventes, mais 48% du résultat) et la sous-traitance électronique (47% des ventes, en déficit en 2009). Dans les deux premiers métiers, la société estime être leader sur le marché français. La sous-traitance réalise des petites et moyennes séries pour des clients industriels n’ayant pas de compétences en électronique. Elle travaille également pour la branche télégestion du groupe.

Dans l’ensemble, Lacroix est présent dans des métiers plutôt rentables (ROCE moyen de 11% entre 2002 et 2009), qui requièrent des investissements peu élevés (3% à 4% des ventes annuelles). A force d’acquisitions et de gains de parts de marché, Lacroix a porté son chiffre d’affaires de 175 à 239 millions d’euros durant cette période, affichant une marge d’exploitation moyenne de 6,6%. A l’exception de 2 années, la croissance de l’entreprise a été autofinancée entre 2002 et 2009.

Si le risque d’amende est aujourd’hui bien réel, le groupe n’a pour l’heure comptabilisé aucune provision (cf rapport annuel 2009, page 64). Cette inconnue gène les investisseurs. Reste donc à ces derniers à prévoir combien le groupe peut supporter. Nous avons fait l’hypothèse d’une sortie cash de 25 millions d’euros, étalée sur 3 exercices, sur la base d’une amende qui affecterait l’ensemble des divisions du groupe (alors que seule la branche Signalisation est concernée).

Nous considérons que la branche Signalisation devrait se redresser sans toutefois atteindre les niveaux de marge passés, considérant une gestion plus rigoureuse des dépenses des collectivités locales (problématique de dette publique) et une concurrence accrue entre acteurs du secteur.

Il en va de même pour l’électronique, dont le groupe prévoit un redressement effectif en 2011. Nous avons décalé le retour au profit pour cette division à 2012.

En supposant que l’environnement économique reste incertain tout au long de l’année 2010 et que le redressement de l’activité et des marges ne soit que progressif, nous avons réalisé un modèle de valorisation par actualisation des flux de trésorerie (DCF). Sur la base d’hypothèses que nous pensons conservatrices, nous dérivons une valorisation des fonds propres de 83 millions d’euros (22 euros par action), contre une capitalisation boursière de 44 millions d’euros à la date du 17 juin 2010.

Pour compléter cette première approche, nous avons retenu les méthodes de valorisation de Graham (besoin en fonds de roulement net-net) et de Seth Klarman (valeur liquidative notamment). Une marge de sûreté de 40% a été appliquée à la valorisation par DCF. La synthèse des différentes méthodes de valorisation est présentée ci-après.

En moyenne, il ressort qu’une valeur intrinsèque prudente de Lacroix SA est aujourd’hui de 13,6 euros. A 10 euros, le titre semble largement sous-évalué par le marché. A 16 euros, la valorisation nous semblerait très raisonnable.

Selon nous, deux catalyseurs peuvent permettre de révéler cette valeur: 1. l’annonce du paiement ou du non-paiement d’une amende (nous privilégions la 1ère hypothèse, qui reste supportable par le groupe); 2. un redressement des résultats plus rapide que prévu par le groupe.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des titres Lacroix.

Marche arrière toute

En mars dernier, les stratèges de Société Générale considéraient raisonnable de mettre un peu plus d’actifs risqués dans les portefeuilles. Après la tempête du mois de mai, les recommandations pour le 3è trimestre 2010 sont beaucoup plus prudentes: réduction du poids des actions, neutralité sur les obligations, protection des différentes sources de risque par l’or, les investissements alternatifs (hedge funds notamment) et augmentation de la part consacrée au cash.

SG avance 7 pistes d’investissement:

  1. L’or, pour se protéger du risque souverain et des craintes d’inflation à long terme;
  2. Le crédit américain (préféré au crédit européen);
  3. Le cash en sterling, considéré comme la devise la plus sous-évaluée dans l’univers du G10;
  4. En quête de diversification du risque, investir dans les actions britanniques;
  5. Augmenter l’exposition aux investissements alternatifs;
  6. Sur 57% du portefeuille modèle de la SG, rester exposer aux actifs en dollars, toutes classes d’actifs confondues (actions, obligations, cash, crédit);
  7. Rester exposé aux actions japonaises, de préférence aux actions émergentes.

Qui a raison ?

Les investisseurs sont de plus en plus pessimistes. Les dirigeants d’entreprises font preuve d’une confiance certaine en l’avenir. Le consensus sur les estimations de résultat se détériore rapidement…Voilà ce qui ressort de trois notes publiées par Exane BNP Paribas et Société Générale.

Exane fait un point sur le sentiment des investisseurs, et souligne tous les sujets d’inquiétude qui planent actuellement sur les marchés: tensions sur le marché interbancaire, inquiétudes sur les politiques d’austérité budgétaire et la chute de l’euro et sur les perspectives économiques de long terme. Dans ce tableau plutôt noir, seul le cycle de l’investissement (en hausse) semble constituer une note plutôt optimiste.

Etonnamment, les dirigeants d’entreprises ont le moral au beau fixe, à en croire le compte rendu de la grand’messe du même Exane, le European Seminar.

Comme d’habitude, le consensus prend avec retard la mesure de ces risques, mais il a une excuse: tant que les dirigeants ne sont pas plus prudents ou pessimistes, à quoi bon revoir à la baisse ses estimations de résultats… A moins que l’envolée de la prime de risque vers les 7,5% n’oblige de nombreux analystes à revoir leur modèle de valorisation…

De ces trois, l’un a forcément raison. A court terme, l’histoire nous enseigne que c’est souvent le marché qui l’a emporté, souvent dans des mouvements erratiques et violents. Les dirigeants de sociétés ont souvent fait preuve de myopie bien convenue (notamment avec que la récession, tardivement admise, ne les oblige à restructurer fortement leurs activités). Le consensus, lui, est toujours à la traîne. Mais cela, c’est un peu sa marque de fabrique.

Disciple de Graham (2)

Peut-on gagner de l’argent sur les marchés et s’inscrire dans le long terme ? A priori, le fonctionnement des marchés financiers donne plus l’image d’un « casino » où la plupart des participants recherchent un gain immédiat. C’est vrai, mais il existe une minorité d’investisseurs dont le mandat consiste à accompagner sur le long terme des entreprises cotées. Louis Lowenstein, dans son livre, The Investor’s Dilemma (John Wiley, 2008), estimait que 10% des fonds gérés aux Etats-Unis ont pour objectif la préservation du capital de leurs clients et défendent réellement leurs intérêts, alors que le reste de la gestion institutionnelle vise avant tout à faire « tourner » les portefeuilles.

Cette minorité de gérants, dont l’objectif premier est d’éviter de perdre de l’argent en Bourse, défend une approche value. S’inscrivant dans les pas de Benjamin Graham, ils recherchent des actifs fortement décotés par rapport à leur valeur intrinsèque – décote due à l’inefficience des marchés et au fonctionnement propre de la gestion institutionnelle.

Parmi ces gérants figure Seth Klarman, dont j’ai déjà parlé brièvement. Klarman a publié en 1991 un ouvrage au titre évocateur:  Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor, HarperBusiness. Bien que publié il y a 20 ans, ce livre est d’une étonnante actualité. L’ouvrage s’inscrit dans la lignée de Graham (on peut lire de ce dernier L’investisseur intelligent, qui a le mérite d’avoir été traduit en français). Il serait bon qu’un éditeur se charge de faire traduire ce livre, car il aurait une réelle utilité pour de nombreux investisseurs, à mon humble avis.

Après l’avoir lu ce week-end, je me permets modestement de publier mes notes de lecture, afin de permettre, à ceux que l’approche value intéresse, de comprendre réellement de quoi il s’agit. En France, je pense que très peu d’investisseurs s’inscrivent dans cette démarche value. En y pensant, deux noms me viennent à l’esprit, David Pastel, patron de la société Pastel & Associés, et Marc Renaud, patron de Mandarine Gestion (personnellement, je n’ai aucun lien avec ces sociétés, je les mentionne juste à titre d’information).

La version i-paper est disponible ci après, la version PDF est disponible ici.

Précision: j’ai sauté 2 chapitres du livre qui me semblaient moins urgent de résumer. Les chapitres les plus importants sont pour l’instant passés en revue, le reste viendra dans les prochains jours.

L’Allemagne temporairement déclassée après une erreur de S&P

L’agence de notation Standard & Poor’s a reconnu hier avoir commis une « erreur administrative », en retirant la note triple-A à une émission de dette de l’Allemagne. Le retrait de note concernait une tranche de 24 milliards d’euros, offrant un rendement de 3,75% à échéance 2019. « La note a été retirée par erreur car la date de maturité de l’émission que nous avions était erronée », a expliqué vendredi 11 S&P dans dans un communiqué de presse.

Le blog Zerohedge note avec ironie la célérité avec laquelle l’agence de notation a rectifié le tir. « Si seulement S&P avait été aussi prompt à corriger des relèvements de notes sur l’immobilier, les CDO et l’ensemble du schéma de Ponzi », commente le blog.

Durant la journée d’hier, les Bunds allemands ont eu plutôt tendance à remonter, après la publication de statistiques américaines sur les ventes de détail et sur le moral des ménages, rapporte l’agence Bloomberg. Le Bund allemand affichait un rendement de 2,56% vendredi en milieu d’après-midi à Londres, mais reste peu éloigné de son plus bas atteint il y a quelques jours, reflétant les craintes des investisseurs sur les risques de contagion de la crise de la dette publique des pays de la « périphérie » de la zone euro vers des pays plus « centraux ».

Croissance ou déflation ?

Voilà le dilemme qui devrait animer les marches financiers au cours des prochains mois, ont estimé ce jeudi les spécialistes de la banque privée suisse Pictet. Et il y a de bonnes chances que la gestion calamiteuse de la crise de la dette en Europe (notamment l’incapacité des gouvernements à coordonner leur action) provoque encore beaucoup de stress et une envolée des primes de risque.

Du coup, comme au cours de la seconde moitié de 2008, ce sont les nouvelles macro-économiques qui vont dominer. Les investisseurs continuent d’ignorer la perspective d’une croissance soutenue des résultats des entreprises pour se concentrer sur les questions de politique économique (coordination des politiques monétaires et budgétaires, voire réinvention des politiques publiques-après l’échec cuisant des politiques de ciblage d’inflation).

Dans cet environnement incertain et pollué par les décisions politiques, l’allocation d’actifs privilégiée par Pictet est la suivante:

  • maintenir les positions construites ces dernières années sur l’or (le métal jaune, détenu en physique, représente environ 5% des actifs sous gestion de la maison, 285 milliards d’euros);
  • en cas de déflation, choisir les obligations du Trésor américain et les Bunds qui devraient voir leur rendement augmenter à partir du 4è trimestre (après une baisse durant le 3ème trimestre);
  • prendre une position stratégique sur le crédit et la dette émergente en monnaie locale;
  • préférer les actions américaines, notamment les grandes capitalisations, tout en gardant à l’esprit qu’il s’agit d’une classe d’actif très liquide, « ce qui la rend vulnérable aux poussées de panique déflationniste ».

Bref, tant que les incertitudes sur la gestion macro-économique de la crise ne sont pas levées, les marchés resteront nerveux. Il faudra attendre le mois de septembre-octobre, pour faire un point. En attendant, la prudence reste de mise.

Les sons de la conférence sont disponibles ici (toutes mes excuses pour la mauvaise qualité sonore). Yves Bonzon, directeur des investissements de Pictet, présente la première partie (approche structurelle de la stratégie d’investissement). Christophe Donay, chef stratège, poursuit sur l’analyse conjoncturelle actuelle (deuxième partie) et les scénarios (1/ croissance, ou 2/ déflation) et choix en matière d’allocation d’actifs (troisième partie).

Drapeaux rouges

Dans la dernière lettre envoyée à ses clients, Howard Marks, patron du fonds d’investissement Oaktree Capital Management revient sur l’histoire récente des marchés financiers et sur l’aversion au risque des investisseurs. Bien que datée du 12 mai, cette lettre évoque la situation de la Grèce et apporte quelques commentaires fort intéressants et librement traduits ci-après.

« Le problème de la Grèce et de sa dette est sur le radar des investisseurs depuis des mois, mais peu semblent en avoir saisi les ramifications et les risques qu’il représente pour les marchés. (…) Cela nous enseigne quelques leçons importantes en matière d’investissement:

  • les investisseurs ont tendance à surestimer leur capacité de prévoir l’avenir, et les pires d’entre eux agissent comme s’ils savaient exactement ce qui les attend.
  • Il est important de s’inquiéter de ce qui va arriver. Le fait de ne pas savoir ce que c’est ne devrait pas nous laisser croire qu’il ne faut s’inquiéter de rien.
  • Le bas prix des actifs nous incite à investir de façon agressive, sans trop de considération pour les fondamentaux et la possibilité de déceptions. Mais lorsque les prix remontent, ces sujets devraient être traités avec attention.

En résumé, le fait de ne pas savoir d’où viendront les problèmes ne devrait pas nous laisser tranquilles lorsque les prix sont élevés. Plus les prix sont élevés par rapport à la valeur intrinsèque, plus nous devrions nous préparer à l’inconnu. »

Un lien vers le document est disponible ici, pour ceux qui ne peuvent pas le lire en version flash ci-dessous (merci Apple!). Les autres lettres de Howard Marks sont accessibles librement sur le site de la société (les archives remontent jusqu’en 1990 !!).

Bulle de l’Internet mobile ?

Morgan Stanley a récemment publié une étude sur les tendances de l’Internet avec de jolies perspectives de croissance pour les smartphones, applications pour terminaux mobiles… Ces slides rappellent étrangement la folie de la fin des années 1990 où les investisseurs s’enflammaient littéralement sur les perspectives à long terme de la téléphonie mobile de 3ème génération (qui fonctionne aujourd’hui, mais avec une qualité de service très inégale, y compris dans une zone de forte densité d’antennes-relais comme la région parisienne!). Je regarde donc avec quelque amusement cette documentation qui me fait penser à cette remarque de Benjamin Graham:

« Des perspectives de croissance pratiquement sûres dans un secteur économique ne se traduisent pas en profits sûrs pour les investisseurs. » (L’investisseur intelligent)

Mobile Internet Trends-MS

Disciple de Graham

Un article de la revue « Absolute Return+Alpha » dresse le portrait de Seth Klarman, patron de la société d’investissement The Baupost Group, aujourd’hui l’un des plus gros hedge funds aux Etats-Unis avec 21 milliards de dollars d’actifs sous gestion (montant triplé en l’espace de 3 ans…). Klarman a préfacé la sixième édition de la « bible » des investisseurs value, « Security Analysis », de Benjamin Graham et David Dodd. Baupost a été créée en 1983 avec un capital de 27 millions de dollars. Considéré comme un digne disciple de Benjamin Graham, Klarman a publié en 1991 un ouvrage intitulé « Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor » (HarperBusiness), rendant ainsi hommage au « père » de la gestion value. HT Zerohedge.

L’euro moins shorté, l’or recherché

Les hedge funds continuent de renforcer leur position longue sur l’or (nous en avons parlé récemment), selon le suivi régulier des positions des sociétés de gestion alternative réalisé par la Société Générale. Les principaux mouvements repérés sont les suivants:

  • sur les actions, neutralisation des positions sur le Nasdaq, maintien de positions légèrement short sur le S&P 500; positions longues sur l’indice Nikkei;
  • prises de bénéfices sur les positions longues en dollars;
  • réduction des positions short sur les obligations à 10 et 30 ans;
  • positions longues sur le pétrole et l’or. « L’or a confirmé son statut de valeur refuge de dernier recours », écrivent les spécialistes de la SG (graphique).

BMO : le cash avant tout

18 mois après la faillite de Lehman Brothers, les instruments financiers les plus liquides (cash et équivalents) semblent redevenir les actifs préférés de certains stratégistes. Dans deux notes datées des 2 et 8 juin (la première est disponible ici, la seconde sur le blog zerohedge), Mark Steele de BMO Capital Markets s’inquiète d’une détérioration rapide des marchés du crédit : le coût du crédit augmente et sa disponibilité diminue. Autre signe d’inquiétude : l’évolution parallèle des indices de risque souverain en Europe et en Asie (!), en raison selon ce spécialiste des connexions entre les banques européennes et le continent asiatique.

Zerohedge rappelle que les marchés d’actions réagissent toujours avec retard sur ceux du crédit. Mais les signaux de prudence ne viennent pas uniquement des marchés financiers. Autre alerte, relevée par Albert Edwards, de la Société Générale : la détérioration rapide ces derniers mois de l’indicateur avancée du ECRI. L’ECRI est un organisme de conjoncture privé qui a démontré par le passé sa capacité à repérer les retournements de cycle économique. Reste à savoir si la courbe présentée ci-après va poursuivre sa descente et entraîner l’économie américaine dans une nouvelle récession… Rien ne permet de l’affirmer actuellement, mais c’est un sujet à surveiller de près.

Pour rappel, depuis le début de l’année, l’indice MSCI World recule de 9,3%. Le marché chinois a plongé de 20%. Les investisseurs « contrariants » peuvent estimer que l’accumulation de signaux négatifs et de « stress » sur les marchés peut constituer un signal d’achat. Le problème est qu’aujourd’hui, rien n’indique que le stress ne va pas aller s’amplifiant. La crise de la dette publique en Europe est loin d’être résolue. Elle menace toujours le système financier international. Les craintes de déflation ressurgissent. Les signaux du marché du crédit (CDS notamment) semblent montrer que l’incertitude est là pour durer et on entend plusieurs gérants d’actifs prôner la prudence. Et une préférence accordée au cash.

Obligations d’Etats cherchent investisseurs

La crise de la dette publique n’a pas uniquement comme conséquence une remise en cause de la boîte à outils des investisseurs dans le monde. Elle risque aussi, à long terme et avec l’évolution démographique, de peser sur la capacité d’épargne de plusieurs pays et de mettre en concurrence les Etats sur les marchés financiers pour trouver des acquéreurs de leurs titres de dette.

Dans une étude publiée lundi, Véronique Riches-Flores, économiste à la Société Générale, tente de répondre à cette question: « après les banques centrales, qui achètera les obligations d’Etats? ». Face à un monde vieillisant, les besoins de financement vont croître et peser sur les finances publiques alors que la capacité d’épargne des populations va diminuer, nous explique l’économiste. Cette contrainte nécessitera dans de nombreux Etats de lourds ajustements (déjà évoqués par le passé – cf. par exemple le rapport Pébereau sur la dette publique).

L’étude pointe en outre « de nombreuses erreurs de diagnostic sur la vigueur du potentiel de croissance économique, quasi systématiquement surestimé, ce qui a généralement conduit à amoindrir l’estimation des déséquilibres futurs » [on voit très bien ici la préférence des dirigeants politiques, syndicaux et d’entreprises pour le court terme plutôt que pour le long terme].

« La crise souveraine soulève bien des interrogations sur la préférence supposée des épargnants pour des placements en obligations publiques. Le plus vraisemblable est en effet que la mauvaise situation structurelle des Etats sanctionne durablement leur statut d’investissement sans risque, de sorte que la préférence pour une épargne longue et peu risquée pourrait se tourner vers d’autres supports d’investissement », relève Véronique Riches-Flores.

Elle mentionne ici l’immobilier, mais déjà, à plus brève échéance, certains grands investisseurs institutionnels réduisent leur exposition aux emprunts d’Etat (en privilégiant la sécurité et la liquidité: bons du Trésor américain, bunds allemands, en raison soit de la vigueur supposée de la reprise, soit de la compétitivité structurelle de l’économie), et arbitrent leurs investissements en faveur d’autres classes d’actifs (crédit d’entreprises, actions dans certains cas).

Face l’épuisement de l’épargne locale et au vieillissement de leur population, les pays développés ont beaucoup compté sur les afflux de capitaux étrangers (notamment des pays émergents), mais cet afflux de capitaux risque de se tarir sur le long terme (les pays émergents devant financer leurs propres besoins de financement internes, avec le développement de marchés financiers domestiques). La seule alternative crédible, aux yeux de notre économiste, est un ajustement à la hausse des taux d’intérêt.

L’étude se conclut ainsi: « Malgré la chute récente des taux longs observée dans le sillage de la crise souveraine européenne, l’analyse structurelle des tendances de long terme invite plutôt à envisager une très fort remontée des taux des emprunts d’Etat dans le temps, un scénario que seul un retour de l’inflation pourra in fine autoriser. »

Cette analyse permet également de justifier à court terme le faible attrait pour les obligations d’Etat, qui, avec des taux à 10 ans autour de 3%, sont aujourd’hui chèrement valorisée par le marché, et présente un risque de perte en capital important.

Addendum: pour ne pas terminer sur une note trop pessimiste, voici quelques grandes lignes du rapport Pébereau pour orienter le débat et montrer que rien n’est inéluctable. Le rapport mentionne le cas de pays – Canada, Suède, Finlande – qui ont pris les problèmes à bras le corps et sont aujourd’hui dans une situation économique plutôt enviable (notamment le Canada ou la Suède). Le constat et les propositions du rapport sont les suivants:

La proposition centrale du rapport Pébereau consiste à remettre en ordre les finances publiques en maîtrisant les dépenses et en les orientant de manière plus efficace. Le rapport avance plusieurs pistes:

  1. Le partage de l’effort de réduction des déficits publics:
  • Stabiliser les dépenses en euros constants.
  • Equilibre des régimes sociaux.
  • Stabiliser les dotations de l’Etat aux collectivités locales en euros constants.
  1. Maintenir le niveau de prélèvements obligatoires et donner la priorité au désendettement

  2. Procéder au réexamen intégral de l’efficacité des dépenses (modification du mode de travail du parlement/gouvernement)-étudier la pertinence des missions ; simplifier de l’administration centrale (moins de ministères ; révision de la présence de l’Etat au plan local), diminuer le nombre de collectivités territoriales.

Remettre en ordre les finances publiques en maîtrisant les dépenses et en les orientant mieux

1. Partage de l’effort de réduction des déficits publiques

a. stabiliser les dépenses en euros constants (ramener l’excès de dépenses sur recettes à 0, -25 mds / an sur 5 ans)

b. Equilibre des régimes sociaux

c. Stabiliser les dotations de l’Etat aux collectivités locales

2. Maintien du niveau de PO (priorité au désendettement)

3. Réexamen intégral de l’efficacité des dépenses (modification du mode de travail du parlement/gouvernement)-étudier la pertinence des missions ; simplification de l’administration centrale (moins de ministères ; révision présence de l’Etat au plan local ; diminution du nb de collectivités territoriales).

Canada, Suède, Finlande

Risque, taux sans risque et dette publique

Les dogmes tombent. La crise de la dette publique remet aujourd’hui en question l’un des fondements de la théorie financière – le taux sans risque – et menace les modèles de valorisation des actifs risqués dans certains pays.

De quoi s’agit-il ? Qu’entend-on par risque et taux sans risque ? Aswath Damodaran, professeur de finance à la New York Stern School of Business, propose la définition suivante dans son ouvrage, Investment Valuation (2nd edition):

« Le risque renvoie à la probabilité de recevoir un retour sur un investissement qui est différent de ce lui que nous espérons réaliser. »

Ce « retour sur investissement », différent du rendement attendu, peut être positif ou négatif. Il est appréhendé par l’usage de probabilités. En fait, toute la finance moderne s’appuie sur une mesure du risque calculée à partir de la variance et de l’écart-type (« standard deviation » en anglais) d’une distribution de résultats autour d’un rendement anticipé. En achetant un actif, on ne sait pas avec certitude quel rendement il offrira.

Dans ces conditions, un investissement sans risque aura deux caractéristiques: tout d’abord, l’actif considéré n’a aucun risque de défaut; ensuite, pour qu’il n’y ait pas d’écart entre le taux de rendement anticipé et le taux de rendement effectif, il faut qu’il n’y ait pas de « risque de réinvestissement ». Or cette dernière condition est difficile à satisfaire, car le taux de rendement d’un bon du Trésor arrivé à maturité et réinvesti évolue dans le temps.

Damodaran trouve le compromis suivant, qui est utilisé par tous les financiers de la planète: « Lorsque l’on réalise l’analyse d’un projet d’investissement de long-terme, le taux sans risque devrait être le taux d’intérêt servi par un titre d’emprunt d’Etat de long terme. »

Mais avec la crise de la dette et la dérive des finances publiques dans de nombreux pays, les investisseurs remettent en question cette notion, notamment pour les pays qui dépendent en grande partie des marchés financiers pour financer leur déficit (nota: le Japon, malgré un taux d’endettement de 200%, est peu menancé car le déficit est financé par l’épargne locale).

Le taux sans risque est-il assimilable au taux des emprunts d’Etats ? « Oui, mais pas n’importe quels Etats », ont souligné lundi les experts d’AXA Investment Managers. La crise de la zone euro a révélé que le risque de défaut de certains Etats n’est pas nul.

Cette assertion, si elle se confirme durablement sur les marches financiers, risque de mettre à mal les modèles de valorisation de certains actifs risques (actions en tête) dans les pays dont les finances publiques sont jugées trop fragiles. L’ajustement de la prime de risque des actions (autre variable clef dans le calcul d’un taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs, pilier de la valorisation d’une entreprise par la Bourse) ne suffirait donc plus. Les investisseurs se retrouveraient donc sans boussole.

Derrière cette problématique d’obsolescence de leur boîte à outils, les responsables d’AXA IM, mais également ceux d’autres grands gestionnaires d’actifs (notamment PIMCO), estiment que les investisseurs vivent une période d’incertitude dans laquelle vont peut-être émerger de nouvelles règles ainsi qu’un nouveau régime de croissance. Les dirigeants de PIMCO parlent depuis plus d’un an maintenant d’une « nouvelle norme » (« New Normal« ), caractérisée par une croissance potentielle plus faible. Le monde est passé du G7 au G20, les mécanismes de coordination des politiques doivent s’adapter et après la coordination des politiques monétaires, c’est celle des politiques budgétaires qui semble aujourd’hui la priorité… Pour l’heure, elle tarde à émerger comme un enjeu de compromis et de consensus à l’échelle européenne.

Dette publique = subprime

A première vue, la comparaison entre dette publique et subprime peut sembler osée. Et pourtant… Rappelez-vous: les subprimes, ces prêts immobiliers accordés à des foyers ayant un risque de crédit élevé et une faible capacité de remboursement. Des produits réemballés par les banques d’affaires et revendus à des investisseurs du monde entier sous forme de produits structurés (CDO) notés triple-A.

Quelle différence avec des titres d’emprunts étatiques, notés eux aussi triple-A ? Du point de vue des marchés financiers, aucune, lorsque la capacité de remboursement de ces Etats est faible ou ne repose pas sur une économie suffisamment solide ou compétitive.

Cette comparaison audacieuse a été présentée la semaine dernière par David Einhorn, fondateur du fonds spéculatif Greenlight Capital, lors de l’édition 2010 de la conférence Ira Sohn à New York. [Pour ceux qui ne le connaissent pas, Einhorn s’est notamment illustré pour avoir vendu à découvert l’action Lehman Brothers au printemps 2008, peu de temps avant la faillite de la firme, mais ce n’est pas son seul « fait d’arme ».]

Faisant cette comparaison devant l’un des conseillers économiques du Président Obama, Einhorn s’est vu rétorquer que la différence entre un crédit subprime ou une institution financière et un Etat est que ce dernier peut imprimer la monnaie. Une réponse qui « n’inspire pas confiance », souligne le gérant de fonds.

Selon Einhorn, le problème est que les dirigeants politiques sont tellement focalisés sur le court terme qu’ils ne se préoccupent pas du long terme, d’où l’idée répandue que les problèmes de déficits et de dettes publics aujourd’hui pèseront surtout sur les épaules des générations futures… Il n’y croit pas trop. Après avoir exposé la dérive de l’emploi public aux Etats-Unis, Einhorn écrit:

« La question que l’on peut se poser est la suivante : combien de temps peut-on continuer à vivre ainsi sans changer de direction et provoquer une crise? La réponse est de deux ordres : primo, combien de temps les marchés financiers vont-ils continuer à financer des emprunts gouvernementaux qui peuvent être refinancés mais jamais remboursés dans des conditions raisonnables et secundo, combien de temps des obligations qui ne sont pas financées par des moyens fiscaux traditionnels le sont-elles par la monétisation des dettes publiques par les banques centrales – c’est-à-dire en imprimant de la monnaie. »

Dit autrement : « il apparaît que la réponse à la faillite de Lehman est d’utiliser tous les moyens nécessaires pour éviter un autre événement de type Lehman. » Une politique qui « transfère le risque du faible au fort – ou au moins au moins faible – créant les conditions d’une contagion des Etats « trop petits pour faire faillite » comme la Grèce aux « trop gros pour être sauvés » comme les pays membres du G7″.

Imprimer de la monnaie crée le risque d’une inflation galopante. Problème: aux Etats-Unis, la mesure de l’inflation a changé plusieurs fois en 35 ans et il n’est pas sûr que l’on mesure correctement aujourd’hui l’évolution réelle des prix. Ainsi, l’inflation serait aujourd’hui de 9% si l’on utilisait la méthode de calcul antérieure à 1980.

Une inflation faible justifie des taux d’intérêt faibles, et pousse les épargnants à investir dans des actifs risqués, alimentant des bulles d’actifs tout en créant l’illusion d’un effet de richesse. Les actions et l’immobilier en ont été l’illustration au court des 10 dernières années. Cette politique de faibles taux d’intérêt a un effet pervers : elle incite les banques à gagner facilement leur vie en jouant sur la pente de la courbe des taux, au détriment du financement de l’économie réelle. Elle donne également aux Etats l’illusion de pouvoir s’endetter à faible taux, avec le risque d’un mauvaise allocation de l’argent public dans des projets peu rentables.

Cette politique provoque un cycle vicieux : création de bulle, éclatement de la bulle, sauvetage du système financier par recours aux prêteurs en dernier ressort (Etats, banques centrales). La situation ne semble pas prête de changer. La crise de la dette grecque n’est peut-être que le signe de « l’éclatement de la bulle de dette publique », estime Einhorn. Face à ce risque l’investisseur maintient ses investissements dans l’or physique et dans quelques entreprises aurifères, comme African Barrick Gold.

Le discours de David Einhorn baptisé « Bonne nouvelle pour nos petits enfants » est disponible ici. Einhorn a également publié une tribune dans le New York Times, une tribune critiquée par certains, car allant dans le sens de ses positions prises en tant qu’investisseur.

Les comptes-rendus et autres présentations faites lors de la conférence Ira Sohn sont disponibles sur les blogs Market Folly et The Investment Linebacker. Merci à The Manual of Ideas pour avoir attiré notre attention sur ces sujets.

Nouvelle vague

La BCE a publié la version semi-annuelle de son rapport de stabilité financière dans la zone euro. D’après l’institution européenne, les banques de la zone euro pourraient inscrire dans leurs comptes 195 milliards d’euros de dépréciations supplémentaires d’ici la fin 2011. La profitabilité du secteur bancaire devrait donc rester sous pression un petit moment. Cela constituerait la deuxième vague des pertes causées par la crise financière et ses répercussions.

La BCE souligne que les finances publiques représentent actuellement le risque le plus important pesant sur la stabilité de la région, les dettes et les déficits continuant de perturber les investisseurs tandis que les émissions massives d’obligations prévues par les Etats risquent de restreindre l’accès des entreprises et des banques au marché du crédit. Cet effet d’éviction pèserait non seulement sur le secteur financier, mais aussi sur l’économie réelle.

Un article du Wall Street Journal montre ce matin que certains banques européennes ont aujourd’hui un  niveau d’endettement supérieur à celui de leurs consoeurs américaines. L’illustration du papier montre en tête de liste Deutsche Bank, UBS, BNP Paribas et Société Générale.

Si ces banques ont un effet de levier, la BCE note que les grandes institutions financières de la zone euro ont reconstitué des niveaux de capitaux suffisants pour supporter de nouvelles pertes. Des risques existent, mais ils se situent plus dans d’autres types d’institutions financières (les difficultés de certaines caisses d’épargne en Espagne fin mai en est une illustration).

Pomme de discorde

Microsoft et Apple sont au coude à coude en termes de ventes (59 milliards pour la firme de Steve Jobs, 61,6 milliards pour celle de Steve Ballmer). La Bourse elle, donne, depuis le 26 mai, une légère avance à la firme à la pomme. Cette dernière capitalise 234 milliards de dollars, contre 226 milliards pour Microsoft. Mais l’écart est encore plus significatif en termes de ratios de valorisation. Selon Bloomberg, l’action Apple se traite actuellement sur un multiple de résultat de 21,806 contre 13,163 pour Microsoft. Microsoft vaut aujourd’hui moins « cher » qu’un fabricant de matériaux de construction comme Lafarge (P/E de 15,966) – on notera que le multiple de valorisation d’Apple n’est pas non plus si élevé pour une société de haute technologie.

Interrogé sur le sujet, Ballmer a minimisé l’avance boursière de son rival. Mais chez Microsoft, les choses bougent – l’entreprise a réorganisé son équipe dirigeante et cherche à redresser les résultats de sa division Jeux vidéo et téléphones mobiles (« Entertainment and Devices ») dans les plus brefs délais. Au cours des neuf premiers mois de son exercice fiscal 2009-2010, cette division a déjà réalisé quelques progrès en affichant un profit opérationnel de 851 millions de dollars, contre 249 millions de dollars un an plus tôt. Cela reste infinitésimal au regard des autres divisions du groupe – Windows, Serveurs et Microsoft Business – qui dégagent respectivement 9,9 milliards de dollars, 3,9 milliards et 8,5 milliards de profits.

Ce décalage montre aussi que la dépendance de Microsoft à quelques familles de produits où le groupe détient des parts de marché ultradominantes n’est pas forcément une garantie de succès sur le long terme en Bourse.

La situation d’Apple est-elle plus enviable de ce point de vue ? Ce n’est pas certain. Si l’on décompose la valeur boursière d’Apple – un moyen simple de le faire est disponible gratuitement sur le site trefis.com – on se rend compte que l’iPhone en représente 46,7%, loin devant les applications pour iPhone/iPod/iPad (12,5%), les ordinateurs (13,8%), le cash (15,8%) et les autres activités du groupe (iPad 4,3%, iTunes 3,4%, iPod 2,6%, Apple TV 1%).

Pour qu’Apple conserve son avance, il faudra non seulement que la firme de Cupertino continue de publier des résultats de bonne facture, mais également qu’elle démontre qu’elle peut trouver des relais de croissance durables, sans tomber dans la logique de domination de l’industrie qui a caractérisé Microsoft jusqu’ici. Or l’intérêt croissant de la justice américaine sur l’impact d’Apple sur la concurrence semble montrer que la firme à la pomme commet peut-être le même péché que le géant de Redmond.

Apple

Capitalisation boursière de 233,75 milliards de dollars, P/E de 21,806, rendement du titre en Bourse: 89,15%.

Microsoft

Capi: 226,11 milliards de dollars, P/E de 13,163, rendement: 25,86%

Source: Bloomberg

http://www.microsoft.com/msft/earnings/fy10/earn_rel_q3_10.mspx