Risque, taux sans risque et dette publique

Les dogmes tombent. La crise de la dette publique remet aujourd’hui en question l’un des fondements de la théorie financière – le taux sans risque – et menace les modèles de valorisation des actifs risqués dans certains pays.

De quoi s’agit-il ? Qu’entend-on par risque et taux sans risque ? Aswath Damodaran, professeur de finance à la New York Stern School of Business, propose la définition suivante dans son ouvrage, Investment Valuation (2nd edition):

« Le risque renvoie à la probabilité de recevoir un retour sur un investissement qui est différent de ce lui que nous espérons réaliser. »

Ce « retour sur investissement », différent du rendement attendu, peut être positif ou négatif. Il est appréhendé par l’usage de probabilités. En fait, toute la finance moderne s’appuie sur une mesure du risque calculée à partir de la variance et de l’écart-type (« standard deviation » en anglais) d’une distribution de résultats autour d’un rendement anticipé. En achetant un actif, on ne sait pas avec certitude quel rendement il offrira.

Dans ces conditions, un investissement sans risque aura deux caractéristiques: tout d’abord, l’actif considéré n’a aucun risque de défaut; ensuite, pour qu’il n’y ait pas d’écart entre le taux de rendement anticipé et le taux de rendement effectif, il faut qu’il n’y ait pas de « risque de réinvestissement ». Or cette dernière condition est difficile à satisfaire, car le taux de rendement d’un bon du Trésor arrivé à maturité et réinvesti évolue dans le temps.

Damodaran trouve le compromis suivant, qui est utilisé par tous les financiers de la planète: « Lorsque l’on réalise l’analyse d’un projet d’investissement de long-terme, le taux sans risque devrait être le taux d’intérêt servi par un titre d’emprunt d’Etat de long terme. »

Mais avec la crise de la dette et la dérive des finances publiques dans de nombreux pays, les investisseurs remettent en question cette notion, notamment pour les pays qui dépendent en grande partie des marchés financiers pour financer leur déficit (nota: le Japon, malgré un taux d’endettement de 200%, est peu menancé car le déficit est financé par l’épargne locale).

Le taux sans risque est-il assimilable au taux des emprunts d’Etats ? « Oui, mais pas n’importe quels Etats », ont souligné lundi les experts d’AXA Investment Managers. La crise de la zone euro a révélé que le risque de défaut de certains Etats n’est pas nul.

Cette assertion, si elle se confirme durablement sur les marches financiers, risque de mettre à mal les modèles de valorisation de certains actifs risques (actions en tête) dans les pays dont les finances publiques sont jugées trop fragiles. L’ajustement de la prime de risque des actions (autre variable clef dans le calcul d’un taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs, pilier de la valorisation d’une entreprise par la Bourse) ne suffirait donc plus. Les investisseurs se retrouveraient donc sans boussole.

Derrière cette problématique d’obsolescence de leur boîte à outils, les responsables d’AXA IM, mais également ceux d’autres grands gestionnaires d’actifs (notamment PIMCO), estiment que les investisseurs vivent une période d’incertitude dans laquelle vont peut-être émerger de nouvelles règles ainsi qu’un nouveau régime de croissance. Les dirigeants de PIMCO parlent depuis plus d’un an maintenant d’une « nouvelle norme » (« New Normal« ), caractérisée par une croissance potentielle plus faible. Le monde est passé du G7 au G20, les mécanismes de coordination des politiques doivent s’adapter et après la coordination des politiques monétaires, c’est celle des politiques budgétaires qui semble aujourd’hui la priorité… Pour l’heure, elle tarde à émerger comme un enjeu de compromis et de consensus à l’échelle européenne.