Disciple de Graham (3)

James Montier, ancien stratège chez Dresdner puis à la Société Générale, fait aujourd’hui partie de l’équipe d’allocation d’actifs de GMO. Il a publié un assez long papier qui résume bien le point de vue des investisseurs value, intitulé « I want to break free« , en référence, non à la célèbre chanson de Queen, mais au frein que peut représenter la théorie financière moderne pour la gestion d’actifs.

Montier compare ces « reliques » de la finance moderne au clavier QWERTY des ordinateurs: d’après lui, il est admis aujourd’hui que ce type de clavier n’est pas le plus efficace, mais il est toujours largement utilisé dans le monde entier.

Parmi les principaux écueils de la finance moderne, Montier pointe les échecs de la « politique de portefeuille » (« policy portfolio »), telle qu’utilisée par de nombreux gestionnaires d’actifs, dont certaines grandes universités américaines font usage, et qui s’appuie notamment sur la théorie des marchés efficients (toute information publique est immédiatement intégrées dans les cours, rendant impossible pour un gestionnaire de battre le marché).

Ce n’est pas la seule limite de la théorie financière. L’assimilation du niveau de risque à la notion de volatilité en est une autre. Montier tente de montrer qu’au contraire, les excès de volatilité créent des opportunités d’investissement. La finance moderne minore la notion de valeur d’un actif et confère un poids considérable au benchmarking (la construction d’un portefeuille se fait systématiquement en rapport à un indice, ce qui pousse les gérants à préférer avoir tort avec le marché plutôt qu’à avoir raison contre le marché).

Face à ces limites, les réponses trouvées par les gérants ont rencontré quelques limites. La recherche de nouvelles sources de performance dans la gestion alternative (private equity, hedge funds, immobilier, matières premières) n’est pas probante.

La diversification des portefeuilles a été particulièrement mise à mal en période de crise financière, avec une forte corrélation entre classes d’actifs. Les innovations financières de type « parité du risque » (qui vise à aligner le niveau de risque de différentes classes d’actifs dans un portefeuille) ou l’utilisation de l’effet de levier ont fleuri, mais n’ont pas encore démontré leur utilité, écrit Montier.

Contrairement à la formalisation poussée qui s’est emparée de l’industrie de la gestion d’actifs, Montier montre que les notions de risque ou de rendement d’un portefeuille ne peuvent être définie avec précision. La gestion d’un portefeuille reste avant tout une affaire de bon sens entre un client et son gérant, avec comme premier objectif la préservation du capital confié, et la recherche d’opportunités d’investissement fondées sur la valeur et non sur le « momentum », le « timing » ou la direction du marché…