Fin de la gestion active ?

La crise financière a sérieusement mis à mal l’industrie de la gestion d’actifs, provoquant une accélération de la consolidation du secteur et une mortalité élevée parmi les petites sociétés de gestion. Surtout, les tenants de la gestion active ont perdu une grande partie de leur crédibilité construite au cours de la phase de marché haussier de 2003-2007.

Pourtant, quelques gestionnaires de portefeuilles se sont relativement bien comportés. Parmi eux, certains investissent la majorité de leurs fonds dans des très grandes capitalisations boursières, donc des valeurs très liquides et très suivies par les investisseurs. Sans vouloir généraliser, la surperformance de ces quelques fonds met à mal la théorie des marchés efficients, laquelle proclame que toute information publique (et/ou privée) est immédiatement intégrée dans les cours de Bourse, empêchant un investisseur de battre le marché. Un discours bien huilé pour promouvoir la gestion passive: à quoi bon essayer de battre le marché; contentez-vous de faire comme le marché, c’est déjà bien.

Les résultats de la société de gestion américaine Yacktman, découverte à travers le site Fund Mojo, ressemble au contre-exemple parfait et s’inscrit dans une logique autre: le gérant peut apporter de la valeur, pour peu qu’il sache acheter les bons titres au bon prix. Les deux fonds de cette société – Yacktman Fund et Yacktman Focused Fund (2 et 1 milliard de dollars d’actifs gérés respectivement) – font mieux que le S&P 500 sur une période de 10 ans, et notamment dans des périodes de forte volatilité (2008, 2009 et entre le 1er janvier et le 30 juin 2010, cf. tableau).


2007 2008 2009 2010-YTD
Yacktman Fund 3,39 -26,05 59,31 -4,77
Yacktman Focused Fund 3,46 -23,48 62,76 -4,34
S&P500 5,49 -37,00 26,46 -6,65

La « philosophie » de l’équipe de gestion est simplement exposée dans la dernière lettre aux investisseurs des fonds:

« Nos deux fonds ont des positions importantes dans les activités les plus attrayantes du monde. Certains s’étonnent de la surperformance de nos fonds avec de telles pondérations dans des entreprises aussi connues que Coca-Cola, PepsiCo, Pfizer, et Microsoft, puisqu’il ne s’agit pas d’entreprises inconnues du grand public et ignorées des investisseurs.

Nous faisons notre mieux pour évaluer toutes les opportunités d’investissement, et si les meilleures activités au monde se présentent à des niveaux de valorisation attrayants, nous sommes prêts à détenir des positions significatives dans ces sociétés. Nous dormons bien la nuit, sachant que des entreprises bien capitalisées et acquises à des niveaux de valorisation attrayants produisent des résultats solides sur longue période, même dans un monde fait de grandes incertitudes. »

Autre trait de caractère des fonds: des participations dans des secteurs établis, mais subissant peu de changements comme les boissons, les produits ménagers, les soins personnels et la nourriture.

Les principales pondérations des deux fonds se concentraient sur peu de secteurs: médias (News Corp, Comcast, Viacom), boissons (PepsiCo, Coca-Cola), produits d’entretien (Clorox, Procter & Gamble), pharmacie (Pfizer) et dans une moindre mesure: équipements médicaux, logiciels (Microsoft), pétrole et gaz (ConocoPhillips).

Enfin, les gérants n’hésitent pas à constituer d’importantes poches de cash lorsque l’environnement devient particulièrement volatil. Une approche que partagent certains gérants value, comme Seth Klarman et dont nous avons largement parlé ici.

Une dernière remarque. La plupart des gérants value que l’on suit ont souvent une part importante de leurs propres économies, quand ce n’est pas l’intégralité, investie dans leurs fonds, aux côtés de leurs clients. Au-delà de l’argument marketing, voilà au moins la preuve d’une certaine cohérence entre la philosophie de l’investisseur et sa mise en pratique.

Banques: les recapitalisations sont urgentes

Les résultats des stress tests européens continuent de faire réagir. Laurence Chieze-Devivier d’AXA Investment Managers parle de « résultats complaisants ». Elle observe: « Depuis le début de la crise, les banques américaines se sont recapitalisées à hauteur de 672 milliards d’euros (812 milliards de $), contre 440 milliards pour les banques européennes. On peut douter qu’un surcroît de 3,5 milliards [résultat officiel du test] soit suffisant. »

L’expert va même plus loin puisque si l’on retenait les critères de Bâle III et un ratio Tier 1 de 8% et non plus de 6% comme actuellement, ce ne sont pas 7 banques qui auraient échoué au test, mais « plus d’une trentaine de banques qui devraient augmenter leur capital ».

Conclusions de l’auteur:

La transparence et la couverture des tests sont somme toute les éléments les plus importants de l’exercice. Ceci permet de mieux évaluer la situation des banques de la zone et devrait contribuer au soutien des valeurs financières ressorties comme les plus solides. L’Espagne nous semble avoir fait les plus grands efforts de transparence. Il reste que pour ce pays, comme pour l’ensemble du système, en prenant des hypothèses plus conservatrices et raisonnables, les besoins de recapitalisations sont toujours là, et bien plus importants que ceux identifiés par les résultats officiels.

Il est impératif que ces recapitalisations se fassent, si possible rapidement. Le retour d’une croissance durable requiert le bon fonctionnement du système bancaire afin de retrouver le flux du crédit. A une demande de prêts faible, conséquence de la crise, il ne faudrait pas ajouter la contrainte de banques réticentes à prêter (« credit crunch »). Entre temps, on peut compter sur la BCE pour continuer à fournir la liquidité nécessaire à des banques encore soumises à la méfiance.

Le commentaire est disponible ici dans son intégralité.

En complément, le Telegraph a publié un article se fondant sur une étude de S&P sur le raccourcissement de la maturité des dettes bancaires, menaçant de peser encore plus fortement sur le crédit bancaire, donc sur la vigueur de la sortie de crise.

Régulation financière: Goldman Sachs montre la voie

La banque d’affaires américaine Goldman Sachs n’a pas tardé à réagir à l’instauration d’un nouveau cadre réglementaire limitant certaines de ses activités les plus rentables: alors que ses activités pour compte propre sont menacées, la banque a tout simplement décidé de faire migrer les traders de ces activités vers celles de gestion d’actifs, selon Fox Business. Un mouvement apparemment suivi de près par de nombreuses autres banques d’affaires de Wall Street.

Si le mouvement est confirmé – Goldman n’a pas souhaité commenter l’information – il démontre une fois de plus que le législateur risque d’avoir un train de retard sur Wall Street, alors que la nouvelle régulation financière voulue par Obama va mettre des années à être mise en oeuvre, de l’avoeu même de dirigeants de banques. Ceux de Goldman Sachs ont été plutôt explicites, comme David Viniar, le directeur financier de la banque, qui s’exprimait en ces termes au cours de la conférence téléphonique sur les résultats du deuxième trimestre 2010 : « La législation a été votée et devrait être promulgué rapidement. Les règles d’application seront transcrites par les régulateurs, mais rien ne sera écrit avant probablement 15 mois, et la période de transition pour les activités devrait être longue, dans certains cas elle pourrait prendre jusqu’à 5 ans (…). Nous avons un certain nombre de personnes qui regardent tout cela. Nous évaluons tous les changements potentiels qui pourraient survenir et au fil des informations obtenues, nous prendrons les mesures appropriées, avec l’espoir d’aller encore plus vite que quiconque. »

L’information de Fox Business, qui doit encore être confirmée, montre en tout que Goldman Sachs cherche toujours à avoir un train d’avance sur le régulateur et sur le reste de l’industrie financière, histoire vraisemblablement de ne pas trop affecter sa « bottom line ».

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

Le carnet de chèque de Sanofi-Aventis

Pour transformer Sanofi-Aventis, Chris Viehbacher a dégainé très tôt son carnet de chèque. Mais il n’a pas encore réussi à convaincre la Bourse.

Depuis son arrivée à la tête du cinquième groupe pharmaceutique mondial, le 1er décembre 2008, Sanofi-Aventis a connu un parcours boursier volatil, affichant une performance modeste (+5%) par rapport au reste du marché (+20% pour l’indice CAC 40).

Jusqu’ici, la croissance du groupe a reposé pour l’essentiel sur la découverte de nouvelles molécules et le développement de médicaments. Une stratégie de plus en plus difficile à poursuivre face à des autorités sanitaires plus exigeantes sur l’efficacité et le coût des traitements et aux fabricants de génériques, toujours aux aguets pour récupérer les produits tombant dans le domaine public. Sanofi a subi plusieurs revers cuisants (Acomplia/Rimonabant). Ces retards à trouver de nouveaux « blockbusters » (médicaments générant plus de 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires) pèse sur la croissance bénéficiaire de l’entreprise, qui tente de compenser en réduisant ses coûts…

Durant qu’il est à la tête du groupe, Viehbacher est passé à la vitesse supérieure sur le front des acquisitions (tableau).

Cible

Prix payé (mlns)

Date

Remarques
Merial

$4.036

17/09/2009 Santé animale
Shantha Biotechnics

€571

31/08/2009 Vaccins (Inde)
BiPar Sciences

$486

27/04/2009 Biopharmacie
Medley

€348

27/04/2009 Génériques (Brésil)
Zentiva

€1.200

11/03/2009 Génériques (Rép.Tchèque)

Le groupe a investi plus de 5 milliards d’euros et disposerait d’une enveloppe de 30 milliards selon les estimations de plusieurs courtiers. De quoi s’attaquer à des proies de taille plus significative.

Viehbacher cherche de nouvelles voies pour remettre Sanofi-Aventis sur les rails d’une croissance plus soutenue des ventes. Parmi les nouveaux axes figurent les génériques, les médicaments vendus sans ordonnance (OTC où le groupe était déjà présent, à la marge), la santé animale ou les « alicaments ». Sanofi entend aussi poursuivre le développement de sa franchise dans les vaccins, où il est n°1 mondial. Ces « nouveaux » métiers ont représenté un peu moins de 6 milliards d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, soit 20% des ventes consolidées. La présence de Sanofi dans les marchés émergents (25% des ventes annuelles) est également considérée comme stratégique.

Sanofi-Aventis ne semble toutefois pas près de retrouver son statut de valeur de croissance. Le groupe dépend encore largement de la vente de médicaments majeurs (« blockbusters »), et de sa capacité à protéger les franchises existantes, notamment 3 classes thérapeutiques – diabète, oncologie et cardiovasculaire – qui ont représenté l’an dernier 82% des ventes de médicaments vedettes.

En janvier, Natixis Securities estimait au contraire que les médicaments vedettes – en dehors de Lantus (21%) – n’ont plus qu’un poids marginal dans la valeur du titre. Les vraies sources de valeur pour Sanofi sont les vaccins (29%), les génériques (7%), les émergents (18%) et les produits d’automédication (6%).

Malgré cela, les investisseurs sont toujours très attentifs à la capacité du groupe à préserver l’exclusivité de ses médicaments vedettes. Aussi, l’annonce la semaine dernière de la perte de l’exclusivité des ventes du Lovenox (thrombose veineuse) aux Etats-Unis a lourdement pesé sur le titre. Lovenox est le deuxième médicament le plus vendu du groupe. Cette nouvelle a contraint Sanofi-Aventis à lancer un avertissement sur résultat et à reprendre l’initiative. Concomitamment à cette annonce, la presse évoquait l’intérêt de Sanofi-Aventis pour l’américain Genzyme Corporation.

Selon UBS, d’autres cibles pourraient tomber dans l’escarcelle du groupe, parmi lesquelles les américains Allergan, Biogen Idec, Celgene ou Gilead Sciences. « Le rachat d’une société de biotechnologie américaine serait une bonne opération stratégique pour plusieurs raisons : Sanofi est le seul acteur de son secteur à ne pas disposer de réelles capacités biotechnologies ; Sanofi doit mieux diversifier géographiquement ses ressources en R&D ; une acquisition apporterait des capacités additionnelles de production et élargirait les options du groupe (biosimilaires) », écrivait lundi Gbola Amusa, analyste chez UBS, dans une note aux investisseurs. UBS a un avis neutre et un objectif de cours de 47,5 euros sur le titre.

Il n’est donc pas certain qu’une acquisition d’envergure à elle seule permette au titre de retrouver les multiples de valorisation du passé (P/E médian de 15,9 pour une rentabilité des fonds propres médiane de 15,9%). Actuellement, le titre se traite sur un multiple de bénéfice par action 2011 de 7,3 et vaut 4,9 fois le résultat d’exploitation.

Après avoir déboursé plus de 5 milliards d’euros en acquisitions l’an dernier, Chris Viehbacher doit maintenant démontrer que le profil de croissance bénéficiaire de Sanofi est en train de changer. Le retour à une rentabilité des fonds propres plus en phase avec le passé serait un premier pas dans le bon sens. En gros, le nouveau patron du géant pharmaceutique doit encore faire la preuve qu’il sait dépenser utile.

Pour UBS, les stress tests européens sont « une opportunité manquée »

UBS a publié aujourd’hui une étude sur le secteur bancaire après l’annonce des résultats des tests de résistance demandés par les autorités de régulation européenne. L’impression générale est pour le moins mitigée.

« Le stress test du secteur bancaire européen a été l’occasion manquée d’une vaste recapitalisation qui aurait aidé à résoudre les problèmes structurels du secteur. Dans une période d’incertitude sur les marchés et de stress sur les questions de financement, nous pensons que les banques devraient être surcapitalisées plutôt que sous-capitalisées. »

UBS ne s’arrête pas là. Les analystes de la banque s’interroge sur la robustesse des tests, notamment les hypothèses retenues sur l’évolution de l’économie en général, l’application des décotes sur la dette souveraine uniquement sur les portefeuilles de négociation, et l’absence de tests sur les problèmes de financement et de liquidité.

Au-delà du stress test, UBS s’inquiète d’une montée de risques plus structurels, à même d’affecter la rentabilité à long terme du secteur bancaire. Parmi ces risques figurent le ralentissement de l’économie et les menaces sur l’évolution du produit net bancaire, l’enjeu de l’accès au financement au moment où de nombreuses banques auront à refinancer leur dette sur les marchés, et le renforcement de la régulation bancaire. A terme, la rentabilité des banques, qui se situait en moyenne entre 15% et 16%, pourrait rechuter vers 10%-12%.

Lundi, l’indice DJ Stoxx 600 Banks a progressé de 1,7% (+7% sur la semaine).

Les stress tests à côté de la plaque

Le point de vue de Tamara Burnell, responsable de l’analyse crédit sur les institutions financières chez M&G Investments. Plusieurs points ressortent: les stress tests ont regardé du mauvais côté du bilan des banques (actif plutôt que passif); la démarche n’a pas porté sur une analyse du système financier; les pays ont-ils les moyens d’aider leurs banques, dont le niveau d’endettement reste très élevé ? Les banques qui ont passé le test seront-elles capables de respecter les critères de solvabilité et de liquidité exigés par les nouvelles normes de Bâle III ?

« The stress tests were testing the wrong thing. It’s not just the asset side of the balance sheet that needs stressing or fixing, it’s the liability side. Clearly most banks are failing the market’s « funding test », since they can’t fund without government support of some sort. To this end, and irrespective of all the issues about whether the list of institutions was full enough, the stress tests were always going to be a bit of an irrelevance. It’s the funding model that’s broken.
The real test should have included the sovereigns and the rest of each country’s lenders (such as insurers and government agencies) in the stress of the « financial system » – it’s the ability and willingness of the country’s whole economy to support current levels of indebtedness which is the real issue, not just the leverage explicitly in individual banks. Basel is trying to address some of this in the countercyclical buffers proposal which seems to have slipped under the radar.
But the real issue is whether countries can support their banks, and if not, who will have to pay the costs of sovereign or bank default. Just shuffling indebtedness between banks, governments, insurers, pension funds, agencies, and so on will not help if the whole financial system is too indebted.
What investors would like to know is that even if 84 of the banks passed a notional stress test to the end of 2011, does that really mean they will all be able to meet Basel 3 requirements on capital and liquidity by 2012? The current evidence does not suggest so. Indeed most banks are in fact still arguing that there is no way that they will be able to meet all of the planned reform requirements.
The other key point for investors and other would-be lenders to banks is clarity about the capital and liquidity position of the legal entity they are lending to, rather than the whole banking group. This is yet to come. As is the special resolution regime for failed banks, which remains completely unknown. As such it is a tall order expecting markets to lend to banks in any meaningful way when so many creditor issues, that were highlighted in the Lehman bankruptcy process, remain unaddressed. »