Fin de la gestion active ?

La crise financière a sérieusement mis à mal l’industrie de la gestion d’actifs, provoquant une accélération de la consolidation du secteur et une mortalité élevée parmi les petites sociétés de gestion. Surtout, les tenants de la gestion active ont perdu une grande partie de leur crédibilité construite au cours de la phase de marché haussier de 2003-2007.

Pourtant, quelques gestionnaires de portefeuilles se sont relativement bien comportés. Parmi eux, certains investissent la majorité de leurs fonds dans des très grandes capitalisations boursières, donc des valeurs très liquides et très suivies par les investisseurs. Sans vouloir généraliser, la surperformance de ces quelques fonds met à mal la théorie des marchés efficients, laquelle proclame que toute information publique (et/ou privée) est immédiatement intégrée dans les cours de Bourse, empêchant un investisseur de battre le marché. Un discours bien huilé pour promouvoir la gestion passive: à quoi bon essayer de battre le marché; contentez-vous de faire comme le marché, c’est déjà bien.

Les résultats de la société de gestion américaine Yacktman, découverte à travers le site Fund Mojo, ressemble au contre-exemple parfait et s’inscrit dans une logique autre: le gérant peut apporter de la valeur, pour peu qu’il sache acheter les bons titres au bon prix. Les deux fonds de cette société – Yacktman Fund et Yacktman Focused Fund (2 et 1 milliard de dollars d’actifs gérés respectivement) – font mieux que le S&P 500 sur une période de 10 ans, et notamment dans des périodes de forte volatilité (2008, 2009 et entre le 1er janvier et le 30 juin 2010, cf. tableau).


2007 2008 2009 2010-YTD
Yacktman Fund 3,39 -26,05 59,31 -4,77
Yacktman Focused Fund 3,46 -23,48 62,76 -4,34
S&P500 5,49 -37,00 26,46 -6,65

La « philosophie » de l’équipe de gestion est simplement exposée dans la dernière lettre aux investisseurs des fonds:

« Nos deux fonds ont des positions importantes dans les activités les plus attrayantes du monde. Certains s’étonnent de la surperformance de nos fonds avec de telles pondérations dans des entreprises aussi connues que Coca-Cola, PepsiCo, Pfizer, et Microsoft, puisqu’il ne s’agit pas d’entreprises inconnues du grand public et ignorées des investisseurs.

Nous faisons notre mieux pour évaluer toutes les opportunités d’investissement, et si les meilleures activités au monde se présentent à des niveaux de valorisation attrayants, nous sommes prêts à détenir des positions significatives dans ces sociétés. Nous dormons bien la nuit, sachant que des entreprises bien capitalisées et acquises à des niveaux de valorisation attrayants produisent des résultats solides sur longue période, même dans un monde fait de grandes incertitudes. »

Autre trait de caractère des fonds: des participations dans des secteurs établis, mais subissant peu de changements comme les boissons, les produits ménagers, les soins personnels et la nourriture.

Les principales pondérations des deux fonds se concentraient sur peu de secteurs: médias (News Corp, Comcast, Viacom), boissons (PepsiCo, Coca-Cola), produits d’entretien (Clorox, Procter & Gamble), pharmacie (Pfizer) et dans une moindre mesure: équipements médicaux, logiciels (Microsoft), pétrole et gaz (ConocoPhillips).

Enfin, les gérants n’hésitent pas à constituer d’importantes poches de cash lorsque l’environnement devient particulièrement volatil. Une approche que partagent certains gérants value, comme Seth Klarman et dont nous avons largement parlé ici.

Une dernière remarque. La plupart des gérants value que l’on suit ont souvent une part importante de leurs propres économies, quand ce n’est pas l’intégralité, investie dans leurs fonds, aux côtés de leurs clients. Au-delà de l’argument marketing, voilà au moins la preuve d’une certaine cohérence entre la philosophie de l’investisseur et sa mise en pratique.

Banques: les recapitalisations sont urgentes

Les résultats des stress tests européens continuent de faire réagir. Laurence Chieze-Devivier d’AXA Investment Managers parle de « résultats complaisants ». Elle observe: « Depuis le début de la crise, les banques américaines se sont recapitalisées à hauteur de 672 milliards d’euros (812 milliards de $), contre 440 milliards pour les banques européennes. On peut douter qu’un surcroît de 3,5 milliards [résultat officiel du test] soit suffisant. »

L’expert va même plus loin puisque si l’on retenait les critères de Bâle III et un ratio Tier 1 de 8% et non plus de 6% comme actuellement, ce ne sont pas 7 banques qui auraient échoué au test, mais « plus d’une trentaine de banques qui devraient augmenter leur capital ».

Conclusions de l’auteur:

La transparence et la couverture des tests sont somme toute les éléments les plus importants de l’exercice. Ceci permet de mieux évaluer la situation des banques de la zone et devrait contribuer au soutien des valeurs financières ressorties comme les plus solides. L’Espagne nous semble avoir fait les plus grands efforts de transparence. Il reste que pour ce pays, comme pour l’ensemble du système, en prenant des hypothèses plus conservatrices et raisonnables, les besoins de recapitalisations sont toujours là, et bien plus importants que ceux identifiés par les résultats officiels.

Il est impératif que ces recapitalisations se fassent, si possible rapidement. Le retour d’une croissance durable requiert le bon fonctionnement du système bancaire afin de retrouver le flux du crédit. A une demande de prêts faible, conséquence de la crise, il ne faudrait pas ajouter la contrainte de banques réticentes à prêter (« credit crunch »). Entre temps, on peut compter sur la BCE pour continuer à fournir la liquidité nécessaire à des banques encore soumises à la méfiance.

Le commentaire est disponible ici dans son intégralité.

En complément, le Telegraph a publié un article se fondant sur une étude de S&P sur le raccourcissement de la maturité des dettes bancaires, menaçant de peser encore plus fortement sur le crédit bancaire, donc sur la vigueur de la sortie de crise.

Régulation financière: Goldman Sachs montre la voie

La banque d’affaires américaine Goldman Sachs n’a pas tardé à réagir à l’instauration d’un nouveau cadre réglementaire limitant certaines de ses activités les plus rentables: alors que ses activités pour compte propre sont menacées, la banque a tout simplement décidé de faire migrer les traders de ces activités vers celles de gestion d’actifs, selon Fox Business. Un mouvement apparemment suivi de près par de nombreuses autres banques d’affaires de Wall Street.

Si le mouvement est confirmé – Goldman n’a pas souhaité commenter l’information – il démontre une fois de plus que le législateur risque d’avoir un train de retard sur Wall Street, alors que la nouvelle régulation financière voulue par Obama va mettre des années à être mise en oeuvre, de l’avoeu même de dirigeants de banques. Ceux de Goldman Sachs ont été plutôt explicites, comme David Viniar, le directeur financier de la banque, qui s’exprimait en ces termes au cours de la conférence téléphonique sur les résultats du deuxième trimestre 2010 : « La législation a été votée et devrait être promulgué rapidement. Les règles d’application seront transcrites par les régulateurs, mais rien ne sera écrit avant probablement 15 mois, et la période de transition pour les activités devrait être longue, dans certains cas elle pourrait prendre jusqu’à 5 ans (…). Nous avons un certain nombre de personnes qui regardent tout cela. Nous évaluons tous les changements potentiels qui pourraient survenir et au fil des informations obtenues, nous prendrons les mesures appropriées, avec l’espoir d’aller encore plus vite que quiconque. »

L’information de Fox Business, qui doit encore être confirmée, montre en tout que Goldman Sachs cherche toujours à avoir un train d’avance sur le régulateur et sur le reste de l’industrie financière, histoire vraisemblablement de ne pas trop affecter sa « bottom line ».

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

Le carnet de chèque de Sanofi-Aventis

Pour transformer Sanofi-Aventis, Chris Viehbacher a dégainé très tôt son carnet de chèque. Mais il n’a pas encore réussi à convaincre la Bourse.

Depuis son arrivée à la tête du cinquième groupe pharmaceutique mondial, le 1er décembre 2008, Sanofi-Aventis a connu un parcours boursier volatil, affichant une performance modeste (+5%) par rapport au reste du marché (+20% pour l’indice CAC 40).

Jusqu’ici, la croissance du groupe a reposé pour l’essentiel sur la découverte de nouvelles molécules et le développement de médicaments. Une stratégie de plus en plus difficile à poursuivre face à des autorités sanitaires plus exigeantes sur l’efficacité et le coût des traitements et aux fabricants de génériques, toujours aux aguets pour récupérer les produits tombant dans le domaine public. Sanofi a subi plusieurs revers cuisants (Acomplia/Rimonabant). Ces retards à trouver de nouveaux « blockbusters » (médicaments générant plus de 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires) pèse sur la croissance bénéficiaire de l’entreprise, qui tente de compenser en réduisant ses coûts…

Durant qu’il est à la tête du groupe, Viehbacher est passé à la vitesse supérieure sur le front des acquisitions (tableau).

Cible

Prix payé (mlns)

Date

Remarques
Merial

$4.036

17/09/2009 Santé animale
Shantha Biotechnics

€571

31/08/2009 Vaccins (Inde)
BiPar Sciences

$486

27/04/2009 Biopharmacie
Medley

€348

27/04/2009 Génériques (Brésil)
Zentiva

€1.200

11/03/2009 Génériques (Rép.Tchèque)

Le groupe a investi plus de 5 milliards d’euros et disposerait d’une enveloppe de 30 milliards selon les estimations de plusieurs courtiers. De quoi s’attaquer à des proies de taille plus significative.

Viehbacher cherche de nouvelles voies pour remettre Sanofi-Aventis sur les rails d’une croissance plus soutenue des ventes. Parmi les nouveaux axes figurent les génériques, les médicaments vendus sans ordonnance (OTC où le groupe était déjà présent, à la marge), la santé animale ou les « alicaments ». Sanofi entend aussi poursuivre le développement de sa franchise dans les vaccins, où il est n°1 mondial. Ces « nouveaux » métiers ont représenté un peu moins de 6 milliards d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, soit 20% des ventes consolidées. La présence de Sanofi dans les marchés émergents (25% des ventes annuelles) est également considérée comme stratégique.

Sanofi-Aventis ne semble toutefois pas près de retrouver son statut de valeur de croissance. Le groupe dépend encore largement de la vente de médicaments majeurs (« blockbusters »), et de sa capacité à protéger les franchises existantes, notamment 3 classes thérapeutiques – diabète, oncologie et cardiovasculaire – qui ont représenté l’an dernier 82% des ventes de médicaments vedettes.

En janvier, Natixis Securities estimait au contraire que les médicaments vedettes – en dehors de Lantus (21%) – n’ont plus qu’un poids marginal dans la valeur du titre. Les vraies sources de valeur pour Sanofi sont les vaccins (29%), les génériques (7%), les émergents (18%) et les produits d’automédication (6%).

Malgré cela, les investisseurs sont toujours très attentifs à la capacité du groupe à préserver l’exclusivité de ses médicaments vedettes. Aussi, l’annonce la semaine dernière de la perte de l’exclusivité des ventes du Lovenox (thrombose veineuse) aux Etats-Unis a lourdement pesé sur le titre. Lovenox est le deuxième médicament le plus vendu du groupe. Cette nouvelle a contraint Sanofi-Aventis à lancer un avertissement sur résultat et à reprendre l’initiative. Concomitamment à cette annonce, la presse évoquait l’intérêt de Sanofi-Aventis pour l’américain Genzyme Corporation.

Selon UBS, d’autres cibles pourraient tomber dans l’escarcelle du groupe, parmi lesquelles les américains Allergan, Biogen Idec, Celgene ou Gilead Sciences. « Le rachat d’une société de biotechnologie américaine serait une bonne opération stratégique pour plusieurs raisons : Sanofi est le seul acteur de son secteur à ne pas disposer de réelles capacités biotechnologies ; Sanofi doit mieux diversifier géographiquement ses ressources en R&D ; une acquisition apporterait des capacités additionnelles de production et élargirait les options du groupe (biosimilaires) », écrivait lundi Gbola Amusa, analyste chez UBS, dans une note aux investisseurs. UBS a un avis neutre et un objectif de cours de 47,5 euros sur le titre.

Il n’est donc pas certain qu’une acquisition d’envergure à elle seule permette au titre de retrouver les multiples de valorisation du passé (P/E médian de 15,9 pour une rentabilité des fonds propres médiane de 15,9%). Actuellement, le titre se traite sur un multiple de bénéfice par action 2011 de 7,3 et vaut 4,9 fois le résultat d’exploitation.

Après avoir déboursé plus de 5 milliards d’euros en acquisitions l’an dernier, Chris Viehbacher doit maintenant démontrer que le profil de croissance bénéficiaire de Sanofi est en train de changer. Le retour à une rentabilité des fonds propres plus en phase avec le passé serait un premier pas dans le bon sens. En gros, le nouveau patron du géant pharmaceutique doit encore faire la preuve qu’il sait dépenser utile.

Pour UBS, les stress tests européens sont « une opportunité manquée »

UBS a publié aujourd’hui une étude sur le secteur bancaire après l’annonce des résultats des tests de résistance demandés par les autorités de régulation européenne. L’impression générale est pour le moins mitigée.

« Le stress test du secteur bancaire européen a été l’occasion manquée d’une vaste recapitalisation qui aurait aidé à résoudre les problèmes structurels du secteur. Dans une période d’incertitude sur les marchés et de stress sur les questions de financement, nous pensons que les banques devraient être surcapitalisées plutôt que sous-capitalisées. »

UBS ne s’arrête pas là. Les analystes de la banque s’interroge sur la robustesse des tests, notamment les hypothèses retenues sur l’évolution de l’économie en général, l’application des décotes sur la dette souveraine uniquement sur les portefeuilles de négociation, et l’absence de tests sur les problèmes de financement et de liquidité.

Au-delà du stress test, UBS s’inquiète d’une montée de risques plus structurels, à même d’affecter la rentabilité à long terme du secteur bancaire. Parmi ces risques figurent le ralentissement de l’économie et les menaces sur l’évolution du produit net bancaire, l’enjeu de l’accès au financement au moment où de nombreuses banques auront à refinancer leur dette sur les marchés, et le renforcement de la régulation bancaire. A terme, la rentabilité des banques, qui se situait en moyenne entre 15% et 16%, pourrait rechuter vers 10%-12%.

Lundi, l’indice DJ Stoxx 600 Banks a progressé de 1,7% (+7% sur la semaine).

Les stress tests à côté de la plaque

Le point de vue de Tamara Burnell, responsable de l’analyse crédit sur les institutions financières chez M&G Investments. Plusieurs points ressortent: les stress tests ont regardé du mauvais côté du bilan des banques (actif plutôt que passif); la démarche n’a pas porté sur une analyse du système financier; les pays ont-ils les moyens d’aider leurs banques, dont le niveau d’endettement reste très élevé ? Les banques qui ont passé le test seront-elles capables de respecter les critères de solvabilité et de liquidité exigés par les nouvelles normes de Bâle III ?

« The stress tests were testing the wrong thing. It’s not just the asset side of the balance sheet that needs stressing or fixing, it’s the liability side. Clearly most banks are failing the market’s « funding test », since they can’t fund without government support of some sort. To this end, and irrespective of all the issues about whether the list of institutions was full enough, the stress tests were always going to be a bit of an irrelevance. It’s the funding model that’s broken.
The real test should have included the sovereigns and the rest of each country’s lenders (such as insurers and government agencies) in the stress of the « financial system » – it’s the ability and willingness of the country’s whole economy to support current levels of indebtedness which is the real issue, not just the leverage explicitly in individual banks. Basel is trying to address some of this in the countercyclical buffers proposal which seems to have slipped under the radar.
But the real issue is whether countries can support their banks, and if not, who will have to pay the costs of sovereign or bank default. Just shuffling indebtedness between banks, governments, insurers, pension funds, agencies, and so on will not help if the whole financial system is too indebted.
What investors would like to know is that even if 84 of the banks passed a notional stress test to the end of 2011, does that really mean they will all be able to meet Basel 3 requirements on capital and liquidity by 2012? The current evidence does not suggest so. Indeed most banks are in fact still arguing that there is no way that they will be able to meet all of the planned reform requirements.
The other key point for investors and other would-be lenders to banks is clarity about the capital and liquidity position of the legal entity they are lending to, rather than the whole banking group. This is yet to come. As is the special resolution regime for failed banks, which remains completely unknown. As such it is a tall order expecting markets to lend to banks in any meaningful way when so many creditor issues, that were highlighted in the Lehman bankruptcy process, remain unaddressed. »

La tartufferie du stress test européen

Le stress test devait évaluer la solidité du système bancaire européen. Encore fallait-il que le test lui-même soit suffisamment solide pour ne pas être mis en doute. Après l’annonce des résultats du test vendredi soir, difficile de voir autre chose qu’une opération de communication. Ratée de surcroît.

Que seulement 7 banques sur 91 n’aient pas « réussi » le test fera difficilement oublier aux investisseurs le fait que la méthodologie retenue pour ce test a en partie tronqué la réalité et n’a pas respecté l’esprit de ce type d’exercice. Les dirigeants et régulateurs européens ont-ils eu peur de réaliser un test sérieux ? Ou l’ont-ils fait et ont-ils obtenu des résultats bien plus alarmants que ceux affichés vendredi soir ?

Soulevons d’abord quelques lacunes et omissions qui interrogent sur le sérieux de l’exercice entrepris. La première interrogation porte sur la sévérité de la récession économique envisagée. En France, par exemple, l’hypothèse d’une rechute (« double dip ») voit le PIB français progresser de 0,7% en 2010 (acquis de croissance selon l’INSEE) et reculer de 0,1% en 2011. Rappelons que la 1ère phase de récession a fait plonger l’économie française de 2,5%, selon l’INSEE.

L’esprit d’un exercice de « stress test » est en général de voir jusqu’où un système (bancaire) peut tenir, donc d’utiliser volontairement des hypothèses pessimistes, y compris si celles-ci peuvent ne pas paraître réalistes. N’aurait-on pas pu retenir une répétition de la récession de 2008-2009. N’oublions pas qu’avant que la récession ne soit jugée l’une des plus graves depuis les années 1930, de nombreux observateurs expliquaient des mois durant qu’une récession grave semblait difficilement envisageable (il en va de même des commentaires sur la solidité du système bancaire à l’époque). L’idée d’un stress test est plutôt de définir un scénario des possibles et de pouvoir s’y préparer. Visiblement, nos « responsables » ont tout fait pour ne pas trop se stresser en stressant le bilan des banques.

L’autre grosse erreur commise (et/ou admise) a été de ne tester qu’une partie du bilan des banques. L’exercice de pertes liées aux obligations souveraines détenues par les banques n’a porté que sur les obligations qu’elles échangent et a exclu les obligations qu’elles détiennent à maturité. En France, les expositions au risque souverain se montaient, selon la Banque de France, à 239 milliards d’euros fin mars, dont 196 milliards au titre du portefeuille bancaire et… 42 milliards au titre du portefeuille de négociation.

Résultat: aucune des grandes banques françaises, qui représentent 80% du secteur bancaire, n’apparaît en difficulté. Ce qui autorise le gouverneur de la Banque de France, Christian Noyer, à affirmer que les banques françaises montrent « une fois de plus » leur solidité et leur « résilience » (dans le cas du scénario dit « adverse »). M. Noyer oublie (volontairement) au passage que presqu’aucune banque des pays développés n’a été en mesure de traverser la dernière crise financière sans l’apport de capitaux des gouvernements et de liquidités de la part des banques centrales, le marché interbancaire et de nombreux pourvoyeurs de liquidité des banques ayant subitement disparu. N’oublions pas que M. Noyer fait partie du même sérail que les dirigeants des grandes banques françaises. En défendant la solidité du système, il manifeste sa solidarité à l’égard de ces dirigeants plutôt que la défense de l’intérêt général.

Le vice-président de la Banque Centrale Européenne, Mario Constancio, a justifié l’absence d’un défaut souverain dans le scénario de stress le plus pessimiste en affirmant: « nous ne pensons pas qu’il y aura de défaut ». Et pourquoi pas puisque cette hypothèse est dans le marché depuis des mois. Ne pas avoir retenu les hypothèses les plus pessimistes dans le marché risque de conduire à de sérieuses déconvenues. Cette attitude montre la prudence des responsables européens à faire preuve de transparence à l’égard du marché, des investisseurs et du public en général.

PS: le communiqué de la Banque de France et les informations pour les banques françaises sont disponibles ici.

Microsoft cartonne

Avec l’annonce de résultats annuels record en valeur absolue, Microsoft dispose enfin d’un levier justifiant de combler son retard sur le NASDAQ, la Bourse américaine des valeurs de croissance. Depuis le début de l’année, le cours du géant de Redmond affiche une baisse de 15,2% contre un repli de 1,7% pour l’indice boursier.

Grâce à son exercice décalé, le premier éditeur mondial de logiciels informatiques a bénéficié du meilleur des années 2009 et 2010: une période au cours de laquelle les entreprises commençaient à bénéficier de résultats en amélioration grâce aux réduction de coûts, et les effets sur l’économie des plans de relance annoncés partout dans le monde.

Le groupe a dégagé un flux de trésorerie disponible de 22 milliards de dollars, permettant de financer le dividende (4,6 milliards) et des rachats d’actions toujours confortables (8,9 milliards nets). Comme le note un analyste, le groupe bénéficie à la fois d’une vague de renouvellement des parcs de PC et de serveurs dans les entreprises, et de la sortie des nouvelles versions de ses logiciels (Windows 7 et Office 2010), qui semblent bien acceptés par les clients. Ce mouvement ne semble pas près de se terminer.

Les investisseurs ont peut-être encore certains doutes sur la vigueur de la reprise économique mondiale. Mais les publications de résultats des entreprises sont plutôt bien orientées, et devraient conforter la prévision d’une croissance soutenue des investissements informatiques cette année (+7,8% selon la prévision du cabinet d’études Forrester Research).

Ces perspectives ne sont toujours pas prises en compte par le marché. Le consensus des analystes prévoit pour 2011 un bénéfice par action publié de 2,319 dollars, selon IBES. Au cours de 25,84 dollars, l’action Microsoft vaut donc 11,1 fois le résultat attendu durant l’exercice en cours, contre un P/E médian de 24,4 entre les exercices fiscaux 1998 et 2010.

Le marché peut cependant se demander pourquoi Microsoft ne profite pas de résultats record pour améliorer son dividende, surtout lorsque l’on sait que le groupe a accumulé une trésorerie de près de 37 milliards de dollars. Certains se souviendront qu’en 2005, l’entreprise avait versé un dividende de 36 milliards à ses actionnaires.

A moins d’un projet de croissance externe significatif, et compte tenu d’un bilan extrêmement solide (les fonds propres représentent 54% du bilan), Microsoft se contente pour l’instant d’assurer la croissance de ses franchises Windows et Office. La question à plus long terme est le rôle que le groupe entend jouer sur Internet, dans les moteurs de recherche et la publicité en ligne face à Google ou dans l’Internet mobile face à Apple et à d’autres éditeurs.

Mais il s’agit là de problématiques de long terme. Les positions concurrentielles de Microsoft semblent encore loin d’être remises en question. Le marché pourrait au moins tenir compte de ces éléments en conférant au géant de Redmond une valorisation boursière un peu plus généreuse.

Dell subventionné par Intel

En 2006, la SEC, le gendarme de la Bourse américaine, ouvrait une enquête sur l’information financière du fabricant d’ordinateurs Dell. Après plus de deux ans d’investigation, les deux parties se sont mises d’accord pour un « règlement à l’amiable » de 100 millions de dollars, divulgué par la société sans que l’on connaisse la nature réelle des griefs à l’encontre de Dell. L’accord a contraint le groupe à revoir à la baisse ses prévisions de résultats pour l’exercice fiscal 2011.

Le Wall Street Journal, dans son édition de vendredi, révèle que le règlement portait sur la non divulgation par Dell qu’une partie des résultats publiés entre 2002 et 2006 reposait sur des versements reçus d’Intel, leader mondial des microprocesseurs et son principal fournisseur. Au lieu de divulguer proprement l’information, les dirigeants de Dell ont préféré expliquer leurs « bons résultats » par des « efforts de réduction des coûts » ou la « baisse du prix des composants » (expressions reprises dans la plainte de la SEC).

Selon la SEC, les paiements d’Intel représentaient 10% du résultat opérationnel de Dell au cours de l’exercice fiscal 2003 et 38% en 2006. Au cours du premier trimestre 2007, « l’obole » d’Intel représentait 76% du résultat opérationnel du constructeur informatique.

Il s’agissait donc d’une contribution significative qui méritait d’être divulguée aux actionnaires et aux investisseurs. On ne peut certes pas parler de manipulation comptable, mais plutôt de dissimulation de la réalité. De toute manière, ce type de pratique est hautement répréhensible. Il est juste regrettable que certaines entreprises s’amusent à ce genre de pratique, surtout après les scandales comptables des années 2000 (Enron, WorldCom).

Ajoutons que trois dirigeants et anciens responsables de l’entreprise ont été mis à l’amende. Michael Dell et Kevin Rollins (ancien DG) ont dû payer 4 millions de dollars chacun. James Schneider, ancien directeur financier, a dû versre 3 millions de dollars. Des montants heureusement non négligeables.

Bon timing sur Saft

A la faveur d’une journée de Bourse bien orientée, l’action Saft a bondi jeudi de 6,25% à 24,82 euros. Le titre a notamment profité d’un relèvement de recommandation d’HSBC, de « neutre » à « surpondérer », avec un objectif de cours revu de 33 à 32 euros.

L’étude analyse l’impact du développement du marché des véhicules hybrides et des véhicules électriques. La première catégorie est le marché principal sur lequel la JV entre Saft et l’américain Johnson Controls devrait appuyer son développement.

L’objectif de cours de 32 euros est déterminée par une évaluation par somme des parties. Les activités « coeur » de Saft – les batteries pour l’armée et les applications industrielles – ont une valeur estimée à 25 euros par action selon HSBC. A cela s’ajoute la valeur de la JV Saft/Johnson Controls (4-8 euros/action), dont la valeur a été revue à la baisse (pour tenir compte d’hypothèses plus prudentes, explique l’analyste).

Pour révéler la sous-évaluation latente du titre, HSBC compte sur l’annonce de bons résultats au deuxième trimestre (publication le 28 juillet) et le maintien des objectifs financiers.

Lors de l’annonce des ventes du premier trimestre (-6,9%) le groupe avait réitéré ses objectifs pour 2010, tels qu’annoncés le 19 février dernier: variation du chiffre d’affaires comprise entre 0% et 5% (à changes constants, avec un taux de change de 1,39 dollar pour 1 euro) et maintien de la marge brute d’exploitation à au moins 18% du chiffre d’affaires, hors impact de l’usine de Jacksonville.

Actions, obligations et marchés baissiers

En période d’incertitude, il est parfois difficile de prendre du recul et de ne pas avoir les yeux fixés sur les marchés. Depuis l’apparition de la crise de la dette grecque, les investisseurs ont leur attention rivée sur les données macro-économiques, les décisions de politique monétaire et les déclarations gouvernementales. Ils délaissant l’étude de la valeur intrinsèque des entreprises cotées. Pour les gérants de Southeastern Asset Management, qui gèrent les fonds Longleaf Partners, le marché n’est pas en mesure d’évaluer correctement la valeur des entreprises. « La capacité de nos sociétés de continuer de produire des cash-flows au cours des 5 ou 10 prochaines années a peu changé. Pourtant, l’évaluation par le marché de ces entreprises a beaucoup changé au cours des deux mois écoulés », écrivent-ils dans une lettre à leurs clients publiée hier.

L’autre message de leur lettre est que les actions offrent une opportunité supérieure aux autres classes d’actifs, en particulier aux produits de taux. « Le rendement des actions (« earnings yield« ) du S&P 500 basé sur l’estimation de bénéfice par action 2011 est de 9,4%. Ajusté d’environ 100 dollars de cash dans les entreprises du S&P, le rendement opérationnel des actions atteint 10,4%. Ces données sont légèrement plus attrayantes hors des Etats-Unis. (…) A l’opposé, les obligations d’entreprises à taux fixe et imposables offrent un rendement bien inférieur aux actions. »

L’écart de rendement entre actions et obligations d’entreprises était de 6% au dernier creux du marché (3 mars 2009). Il est actuellement de 4,3% (au 2 juillet 2010). Le tableau suivant offre un récapitulatif de l’écart de rendement entre ces deux classes d’actifs depuis 1932. Après chaque marché baissier (ici plus de 20% de baisse), le décalage entre les 2 classes d’actifs a provoqué une opportunité d’investir dans les actions et de dégager un rendement intéressant, soulignent les gérants des fonds Longleaf Partners.

Source: Southeastern Asset Management, Longleaf Partners Funds, Letter to Shareholders, July 21, 2010.

A quoi servent les banques ?

Quelle est la contribution économique des banques ? Quel est le rôle des banques dans la création de richesse d’un pays ? Voilà des questions légitimes après une crise financière historique, provoquée par des années d’innovation financière incontrôlée, grâce à l’audace de l’industrie financière et au laisser-faire des autorités de régulation, partout dans le monde.

Depuis le début de la crise, les banques expliquent qu’elles jouent un rôle important dans le financement de l’économie. C’est en partie vrai. Elles expliquent aussi que les taxer plus que de raison risque de pénaliser la compétitivité d’une économie. Pour que cela soit vrai, encore faut-il que les banques aient un réel poids dans l’économie.

Certains experts sont sceptiques sur le rôle des banques. La London School of Economics vient de publier un livre intitulé « The Future of Finance » (disponible en ligne). L’ouvrage, qui rassemble des contributions de banquiers, d’économistes, d’investisseurs et d’éditorialistes, tente de répondre à plusieurs questions sur le rôle et l’avenir des banques et de la finance en général. Un compte-rendu du livre a été publié il y a peu par The Economist.

Dans un chapitre intitulé « Quelle est la contribution du secteur financier : miracle ou mirage ? », les auteurs – Andrew Haldane, Simon Brennan et Vasileios Madouros – soulignent que les banques ont bénéficié d’un « miracle de productivité » depuis les années 1980, dû à la fois à l’augmentation de leur poids dans le PIB alors que leur part de l’emploi et du capital diminuait.

L’analyse de la rentabilité croissante des banques durant cette période montre en particulier qu’elle s’explique par une prise de risque croissante (effet de levier, développement des métiers de trading…). Ces risques pris se sont traduits en lourdes pertes, transformant le miracle en mirage. Les auteurs concluent que l’étude de la contribution des banques à l’économie ne peut se faire sans une bonne compréhension des risques pris.

Un autre article, écrit par Adair Turner, le patron de la FSA (régulateur britannique), montre qu’une part très minoritaire des activités bancaires porte sur l’orientation de l’épargne disponible vers le financement de l’économie réelle. Le métier de prêteur exercé par les banques a en majorité alimenté la bulle des prix de l’immobilier (résidentiel et commercial), avant de créer les difficultés que l’on connaît.

Adair Turner conclut à la nécessité d’imposer des niveaux de capitaux réglementaires supérieurs à ce qu’ils étaient avant la crise, d’assurer une meilleure gestion de la liquidité du système financier et d’instaurer des mesures macroprudentielles contracycliques. Celles-ci permettraient aux banques de disposer de suffisamment de fonds propres pour mieux supporter un retournement du cycle de l’économie et du crédit (ce dernier point fait actuellement l’objet d’une discussion au niveau de la Banque des Règlements Internationaux).

Capitaux contracyliques

La Banque des Règlements Internationaux a publié vendredi une série de propositions sur le renforcement des fonds propres des banques (règles prudentielles). L’idée est de d’inciter les banques à accumuler un matelas de sécurité (« countercyclical capital buffer »), de manière à disposer de fonds propres suffisants si une crise financière devait se produire.

« The primary aim of the proposal is to use a buffer of capital to achieve the broader macroprudential goal of protecting the banking sector from periods of excess aggregate credit growth that have often been associated with the build up of system-wide risk. Protecting the banking sector in this context is not simply ensuring that individual banks remain solvent through a period of stress, as the minimum capital requirement and capital conservation buffer are together designed to fulfil this objective. Rather, the aim is to ensure that the banking sector in aggregate has the capital on hand to help maintain the flow of credit in the economy without its solvency being questioned, when the broader financial system experiences stress after a period of excess credit growth. »

On notera que ce principe existe déjà dans certains pays (notamment en Espagne pour les grandes banques commerciales). Ce mécanisme s’inscrit dans une démarche plus globale de gestion du risque systémique.

L’idée derrière ce « buffer » est de déterminer un surplus de capital que devront accumuler les banques. Ce montant vient en complément des niveaux de fonds propres exigés par les règles prudentielles en place (ratio Tier-1, qui mesure la quantité de fonds propres requise en fonction de la masse des actifs risqués financés par une banque). Ce surplus de capital requis obligerait les banques à limiter la part des résultats qu’elles seraient en mesure de distribuer. Selon le document de la BRI, les banques auraient 12 mois pour atteindre les objectifs fixés par la nouvelle règle.

Les institutions financières ont jusqu’au 10 septembre pour faire part de leur remarques au document publié par la BRI. Espérons juste qu’elles ne freineront pas des quatre fers pour empêcher une telle avancée en matière de régulation.

L’amende de Goldman Sachs ? De l’argent de poche

Pas de commentaire particulier sur l’amende de 550 millions de dollars annoncées hier par la SEC à l’encontre de Goldman Sachs (dépêche Bloomberg), si ce n’est que c’est une belle opération de communication pour le gendarme de la Bourse américaine et une aubaine pour Goldman, qui doit bientôt publier ses résultats trimestriels. La banque réfute toujours avoir agi contre l’intérêt de ses clients mais reconnaît « une information incomplète ». Cela s’appelle jouer sur les mots. Rappelons juste que d’autres poursuites et plaintes sont en cours de traitement. Malheureusement, difficile de croire qu’avec ce type d’accord les comportements de Wall Street vont vraiment changer.

A voir, un commentaire de Christopher Wallen, du cabinet Institutional Risk Analytics.

Whalen Calls Goldman Fine `Lunch Money\’, Sees New CEO

Ubisoft: Electronics Arts déclare forfait

Electronics Arts a vendu 14 millions d’actions Ubisoft, représentant toute sa participation dans l’éditeur français de jeux vidéo, par le biais d’un placement privé. Cette position était détenue par le géant américain des jeux vidéo depuis décembre 2004. Le placement, dirigé par UBS, aurait rapporté 94 millions d’euros, selon l’agence Bloomberg. La participation dans Ubisoft avait coûté 68,9 millions d’euros à l’américain.

Dans une note publiée ce matin, le courtier Exane BNP Paribas note: « A court terme, nous pensons que ce mouvement pourrait jeter un doute sur la valeur raisonnable d’Ubisoft. Cependant, nous continuons de penser qu’Ubisoft préserve sa valeur sur une base autonome, avec ses franchises détenues en propre (Assassin’s Creed, Tom Clancy) et ses importantes capacités de R&D, qui devraient lui permettre de créer de nouvelles propriétés intellectuelles et être rapidement présent sur les nouvelles plateformes (Kinect, 3DS, etc). »

Exane rappelle que la valorisation d’Ubisoft, dont le cours de Bourse a chuté de 30% depuis le 1er janvier, est relativement attrayante (EV/chiffre d’affaires de 0,6 contre 0,9 pour Electronics Arts et 0,8 pour Take-Two).

Le Private Equity reprend vie

NBTY, un fabricant américain de compléments nutritionnels, coté à Wall Street, a annoncé hier un projet de rachat et de retrait de la cote par le fonds d’investissement Carlyle Group d’un montant de 3,9 milliards de dollars (55 dollars par action). C’est l’une des plus grosses transactions depuis l’éclatement de la crise financière, qui avait soudainement gelé l’accès des fonds de private equity au crédit bancaire.

Cette opération montre aussi un regain d’activité significatif depuis l’an dernier, nous dit aujourd’hui Thomson Reuters. Ce fournisseur de données financières dénombre à ce jour 485 transactions de fonds de private equity sur des cibles américaines pour un montant de 46,8 milliards de dollars, soit trois fois plus que l’an dernier au cours de la même période.

Carlyle est en tête des fonds les plus actifs avec 6,9 milliards de dollars de transactions, devant Texas Pacific Group (6 milliards de dollars). Le secteur de la santé-pharmacie est très prisé des fonds de private equity avec 7,8 milliards de transactions, soit 17% du total des opérations réalisées à ce jour, selon Thomson Reuters.

On apprend par ailleurs que TPG et l’activité Private Equity de Goldman Sachs ont racheté pour 1,2 milliards d’euros le producteur de couches Ontex, détenu jusqu’ici par leur concurrent Candover. C’est la plus grosse transaction de l’industrie en Europe, devant l’acquisition de Pets at Home par KKR.

Ontex a réalisé en 2009 un chiffre d’affaires de 1,1 milliard d’euros (stable) et a dégagé un excédent brut d’exploitation (EBITDA) de 150,3 millions d’euros (contre 94,8 millions en 2008). Les détails de la transaction ne sont pas connus, mais sur la base du prix annoncé, Ontex est valorisé 8 fois l’excédent brut d’exploitation. En Bourse, les sociétés du secteur de l’alimentation et des produits d’hygiène se traitent actuellement 9,2 fois l’EBITDA 2009 et 1,58 fois le chiffre d’affaires (source : Exane BNP Paribas).

Corrélation

Voilà un terme qui fait peur aux financiers. La corrélation (entre classes d’actifs), c’est l’antithèse de la diversification donc de la construction de portefeuille. Or il y aurait aujourd’hui plus de corrélation dans les marchés financiers que par le passé, selon les économistes du cabinet RGE:

« While the most intense phase of the recession and financial market volatility are over a year behind us, markets are not de-coupling. In fact, correlations are higher than ever. The causes include cyclical deceleration as balance sheet constraints bite and/or fiscal adjustment begins in the US, UK, and EZ [Euro Zone]; monetary tightening across Emerging Markets including a policy-led deceleration in China; and above all, the persistence of event risk in EZ sovereign credit and the euro itself. This combination of cyclical and structural risks has the potential to become binary through its interaction with asset prices—what Soros calls reflexivity. If a reasonable degree of risk-seeking behavior is maintained, a virtuous cycle of asset reflation can generate a stronger cyclical recovery. But if risk aversion sets in, or there is oscillation as now, an adverse feedback loop between financial markets and the real economy is likely to set in, at a minimum constraining growth and at worst helping to precipitate event risks including another round of financial crisis. The fact that markets are more entwined than ever has important trading and asset allocation implications. »

Google dérape

Voilà, c’est fait. Google a publié des résultats du deuxième trimestre en-deçà des attentes (6,45$ par action, hors compensation en actions, soit 7 cents en-dessous des attentes des analystes). Réaction du marché à chaud (« after-hours »): -4%. Le titre du géant de l’Internet risque de peser sur la séance boursière de vendredi.

Est-ce pour autant une catastrophe ? Les revenus ont progressé de 23% sur le trimestre et le profit opérationnel de 26% (données GAAP). Ceux qui s’inquiètent de lendemains qui déchantent devraient regarder le bilan de Google: 30 milliards de cash, 40,6 milliards de fonds propres pour un total de bilan se montant à 48 milliards de dollars au 30 juin.

Grossièrement, si l’on annualise le profit du trimestre (6,45 * 4) et que l’on retraite le cours de la trésorerie disponible (93 dollars par action pour un dernier cours coté de 494,02 dollars=401,02 dollars), l’action Google vaut 15,5 fois le bénéfice dégagé par l’entreprise. Un niveau que certains investisseurs ne jugeront pas excessif au regard des perspectives de croissance, non démentie au cours du trimestre écoulé et depuis l’introduction en Bourse de la société.

Contrairement à Apple qui doit sans cesse renouveler son offre de produits, opération qui n’est pas sans risque, Google bénéficie d’une quasi-rente de situation, avec une technologie incontournable pour les annonceurs et les producteurs de contenus, et se laisse porter par le développement d’Internet, lequel bénéficie d’une multiplication des supports de diffusion (PC, portable, mobile, tablettes…) et des marchés géographiques.

Avec son bilan, les marges dégagées par son activité et ses parts de marché, Google a de sérieux arguments à faire valoir. Ces atouts structurels devraient placer au second plan l’annonce de résultats trimestriels en-deçà des attentes.

Double dip ? Qui a parlé de double dip ?

L’économie mondiale serait donc au bord d’une nouvelle récession ? Ou d’une croissance molle et atone pour plusieurs années ? Apparemment, ce sont des questions dont parlent peut-être les analystes financiers, mais dont ils ne tiennent absolument pas compte dans leurs prévisions de résultats. A voir les commentaires des sociétés américaines et leurs perspectives plutôt encourageantes pour la fin de l’année et 2011 pour certaines, on peut se demander si le consensus des analystes va changer de direction. Pour l’heure, comme le montre le graphique ci-après, l’humeur reste au beau fixe (ou est-ce une illustration de la méthode Coué ?).

Ce graphique montre 2 choses intéressantes: la première est l’illustration du temps de retard des prévisions des analystes sur la réalité (la courbe 2009 qui débute en janvier 2007 et va être divisée par 2 en l’espace de 2 ans); la seconde est l’optimisme des analystes qui prévoient une croissance rectiligne des bénéfices des entreprises européennes jusqu’en 2012… On ne peut que leur souhaiter d’avoir raison, mais l’optimisme est en Bourse une denrée dont il ne faut pas trop abuser.

L’accélérateur de JPMorgan

La crise n’est pas totalement terminée, mais JPMorgan montre le bout du tunnel. La première banque américaine, sortie renforcée de la crise financière avec la disparition de Lehman Brothers et l’affaiblissement de ses principaux concurrents – Citi et Bank of America – affiche une santé financière insolente. Elle vient d’annoncer un bénéfice par action de 1,09 dollar, soit 39 cents au-dessus des attentes des analystes. Une grande partie de ce sursaut des résultats vient d’une baisse de 1,5 milliard de dollars des provisions pour créances douteuses.

L’ensemble des métiers de la banque ont apporté une contribution positive au bénéfice net de la banque. Les services financiers et les cartes de crédit ont même redressé la tête, affichant un profit alors que ces activités étaient encore déficitaires au cours du premier trimestre 2010 (Cf présentation jointe).

La décrue des provisions pour créances douteuses a un effet démultiplicateur sur les résultats de la banque. Entre le 1er et le 2è trimestre, les provisions inscrites au compte de résultat de JPMorgan sont passées de 7 milliards à 3,4 milliards (au bilan, les provisions pour pertes ont diminué de 38,2 à 35,8 milliards, alors que jusqu’ici ce chiffre augmentait trimestre après trimestre). Entre ces 2 trimestres, le bénéfice par action a progressé de 47% et la rentabilité des fonds propres s’est améliorée de 4 points, passant de 8 à 12%.

Si la décrue des provisions se poursuit, cet effet de multiplicateur devrait logiquement perdurer. Bizarrement, le marché n’en a guère tenu compte jusqu’ici. Avec un cours de 40,34 dollars, la banque vaut 1 fois la valeur de ses capitaux propres (40,99 dollars par action au 30 juin 2010). Le cours de Bourse, qui a perdu 18% sur le trimestre, a donc un bon argument pour prendre le chemin inverse.

En complément, le point de vue Gary Townsend, ancien analyste sur le secteur bancaire et cofondateur de la société de gestion Hill-Townsend Capital LLC. Parmi les sujets évoqués lors de cet entretien: les résultats de la banque d’investissement (variables et attendus compte tenu du flash krach, de la crise de la dette en Europe et du possible ralentissement de l’économie); l’amélioration du crédit qui devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres, et reflète le travail de nettoyage du portefeuille de prêts opéré par le secteur bancaire depuis 18 mois. La refonte de la régulation du secteur financier, concernant notamment les activités de produits dérivés et de compte propre, ne devrait être dévoilée qu’à l’automne.

Townsend Says JPMorgan Profit Confirms Improving Credit

Gouvernance de la Fed

Les questions de gouvernement d’entreprise (notamment des banques) sont revenues sur le devant de la scène avec la crise financière. Cette question intéresse aussi les instances dirigeantes de la Fed. 3 membres doivent être auditionnés au Sénat avant d’être nommés gouverneurs de la Réserve Fédérale. Sur ces 3 personnes, qui sont toutes des économistes reconnus, 1 (Janet Yellen) a toujours opiné dans le sens de la majorité sur les décisions de la banque centrale. Les 2 autres n’ont aucune compétence sur les questions monétaires, comme le souligne James Grant dans un entretien accordé hier à Bloomberg TV. Grant se demande, comme d’autres observateurs, si la Fed ne sera pas contrainte de mener une nouvelle opération massive de rachat de dette publique (« quantitative easing ») pour sortir l’économie américaine des difficultés et relancer l’inflation.

Grant Discusses Potential New Federal Reserve Governors

Lafarge, une ORA et ça repart ?

Début juillet, nous écrivions que Lafarge était fortement pénalisé par le poids de sa dette et la menace par les agences de tomber en catégorie spéculative (ce qui pourrait contraindre au remboursement anticipé de certains prêts). Le sujet est toujours d’actualité, selon l’équipe quantitative d’Exane BNP Paribas.

Pour regagner la confiance des investisseurs, Lafarge devrait chercher à renforcer la structure de son bilan et pourrait atteindre cet objectif en émettant une obligation remboursable en actions, estiment ces spécialistes. Une opération d’une taille de 1,5 milliard d’euros avec un coupon de 10% pourrait être considérée et permettrait de rééquilibrer le bilan du groupe.

Les marchés restent inquiets sur la situation du cimentier. Après un mouvement de baisse engagé l’an dernier, le coût de protection de la dette Lafarge (spread de CDS) a repris un chemin ascendant et atteint actuellement 350 points. La corrélation entre CDS et action est élevée. « Le cours est loin de ses niveaux d’avant-crise et peut difficilement aller au-delà de 65 euros. »

Depuis janvier 2010, le marché des CDS qu’il existe une chance sur quatre de rencontrer un incident de crédit sur Lafarge au cours des cinq prochaines années. Au pic de la crise financière (fin 2008), la probabilité était de 1 sur 2.

Malgré plusieurs opérations de refinancement, Lafarge devra faire face à de nombreuses échéances de remboursement au cours des prochaines années. Pour alléger la contrainte d’un endettement élevé, le groupe peut envisager aujourd’hui plusieurs options : des dettes haut rendement ou des obligations convertibles, des cessions d’actifs (Lafarge a déjà un plan de 1 milliard d’euros), une réduction du dividende (exclue pour 2010), une augmentation de capital (déjà réalisée l’an dernir) ou une obligation remboursable en action (« mandatory convertible bond »). Cette dernière option est préférable selon Exane.

« Une obligation remboursable est une augmentation de capital différée (…) Cette solution est très attrayante pour les entreprises fortement endettées, dont les actionnaires ne souhaitent pas être dilués. »

A plus brève échéance, Lafarge pourrait profiter de l’annonce des résultats du deuxième trimestre pour rassurer sur sa santé financière. En affichant un bilan plus solide, Lafarge a l’occasion de rester dans la catégorie non-spéculative (« investment grade »). Peut-être l’occasion de réaliser un premier pas vers un rétablissement de sa situation financière.

La Fed prête à plus de stimulus monétaire

Les minutes de la réunion des 22-23 juin de la Fed, publiées aujourd’hui, montrent que la banque centrale américaine est prête à davantage de stimulus monétaire de l’économie, dont elle a réduit la prévision de croissance cette année. Le PIB américain devrait progresser entre 3% et 3,5%, contre 3,2% à 3,7% dans une précédente prévision.

Etonnamment, la question de la déflation est effleurée par les membres de la Fed, qui croient davantage à une remontée graduelle de l’inflation, mais sur le long terme. A brève échéance, l’inflation devrait rester faible. Les commentaires de l’institution monétaire semblent surtout valider l’hypothèse d’une croissance molle au cours des prochains trimestres, justifiant le maintien de la politique accommodante menée jusqu’ici. Une décision qui fait néanmoins débat parmi les membres du comité de politique monétaire.

« In their discussion of monetary policy for the period ahead, members agreed that it would be appropriate to maintain the target range of 0 to 1/4 percent for the federal funds rate. The economic outlook had softened somewhat and a number of members saw the risks to the outlook as having shifted to the downside. Nonetheless, all saw the economic expansion as likely to be strong enough to continue raising resource utilization, albeit more slowly than they had previously anticipated. In addition, they saw inflation as likely to stabilize near recent low readings in coming quarters and then gradually rise toward more desirable levels. In sum, the changes to the outlook were viewed as relatively modest and as not warranting policy accommodation beyond that already in place. However, members noted that in addition to continuing to develop and test instruments to exit from the period of unusually accommodative monetary policy, the Committee would need to consider whether further policy stimulus might become appropriate if the outlook were to worsen appreciably. Given the slightly softer cast of recent data and the shift to less accommodative financial conditions, members agreed that some changes to the statement’s characterization of the economic and financial situation were necessary. Nearly all members judged that it was appropriate to reiterate the expectation that economic conditions–including low levels of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations–were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. One member, however, believed that continuing to communicate an expectation in the Committee’s statement that the federal funds rate would remain at an exceptionally low level for an extended period would create conditions that could lead to macroeconomic and financial imbalances. »

On peut également lire le compte-rendu plutôt complet fait par le Wall Street Journal.

Haircuts

En jargon boursier, il s’agit des décotes à prendre sur les dettes portées par les banques, donc potentiellement les pertes en capital que ces dernières pourraient subir dans le cadre d’une simulation destinée à estimer la solidité du système bancaire européen.

Un papier intéressant de Robert Peston, journaliste de la BBC, fait état des hypothèses suivantes, suite à des échanges avec plusieurs banquiers: les obligations de l’Etat grec subiraient une décote de 17%, celles de l’Espagne de 10-11%. Un niveau de décote équivalent serait appliqué au Royaume-Uni. La France subirait une décote de 6% et l’Allemagne de 4-5%.

Le journaliste s’étonne du niveau de décote équivalent entre l’Espagne et le Royaume-Uni, dont les maturités de dette sont différentes. En revanche, le niveau de décote sur la dette grecque semble particulièrement optimiste (l’effet du plan de sauvetage européen?).

L’opération pourrait néanmoins s’avérer un exercice risqué selon la crédibilité qui sera accordée à l’exercice et la réponse qui sera donnée par les gouvernements et les banques. Pour certains investisseurs, les résultats des tests de résistance, attendus le 23 juillet, ne serviront pas à grand chose. Plusieurs courtiers ont même estimé que la plupart des banques devraient passer ces tests sans difficulté. Une simulation réalisée par Moody’s évoquerait le besoin de recapitaliser le système à hauteur de 30 milliards d’euros, ce qui semble gérable.

Régime chinois

En présentant les grands principes de la stratégie de Yum! Brands, David Novak, son PDG, écrivait dans son rapport annuel 2008 : « On me demande souvent quelle taille nous pensons atteindre en Chine. Notre meilleure prévision sur le long terme est 20.000 restaurants [contre 3.300 actuellement]. De notre point de vue, KFC peut être aussi gros que l’est McDonald’s aux Etats-Unis, avec un objectif d’au moins 15.000 unités ; Pizza Hut Casual Dining peut devenir aussi important que Applebee’s aux Etats-Unis avec au moins 2.000 unités ; Pizza Hut Home Service peut égaler la performance de Dominos aux Etats-Unis, avec au moins 5.000 unités ; et East Dawning s’attaque à l’équivalent du hamburger sur le marché local, donc qui sait quelle est la limite ? »

Le modèle de croissance de Yum! Brands en Chine est clair : 20% de croissance du résultat opérationnel et 20% de progression des ventes. Ce modèle a fonctionné puisqu’il a porté à 40% la part de la Chine dans les profits de l’entreprise et permis à la société de tenir sa promesse d’une progression annuelle de 10% du bénéfice par action (la Chine n’explique pas tout, mais elle joue un rôle non négligeable). Cette année, Yum ! Brands a relevé sa prévision de bénéfice par action de 2,39 à 2,43 dollars (soit +12% sur un an), valorisant son titre à 16,7 fois le résultat attendu (la « guidance » complète est disponible ici). La croissance du profit opérationnel en Chine sera de 15% en devise locale.

Au cours du deuxième trimestre, les ventes aux Etats-Unis ont stagné en données comparables, selon les comptes publiés par le groupe. Le titre en pâtit ce mercredi, cédant 2%, sur fond d’inquiétudes des investisseurs quant à l’évolution de la consommation américaine. Mais l’histoire de Yum! Brands se construit de plus en plus à l’international, en Chine, mais dans des pays de croissance comme la France, la Russie ou l’Inde.

A un peu plus de 20 milliards de dollars de capitalisation boursière, Yum! Brands vaut environ 2 fois son chiffre d’affaires. Les ratios boursiers attribués par le marché sont donc plutôt généreux, mais sont justifiés par la progression régulière de la rentabilité du capital investi par le groupe. Le cours de Bourse a également suivi, passant de 7 à 40 dollars en 10 ans, surperformant au passage McDonald’s, leader mondial de la restauration rapide.

Les banques de l’ombre

Dans le déroulement de la crise financière de 2007-2009, de nombreux observateurs, à commencer par Nouriel Roubini (RGE), ont pointé du doigt le rôle du « shadow banking system », improprement traduit par « banques de l’ombre ».

Quatre économistes de la Réserve fédérale de New-York ont cherché à comprendre de quoi il s’agit, comment ces institutions interviennent dans la transformation du crédit. La première partie de leur étude (sur 4), a été mise en ligne sur le site Internet de la Réserve fédérale de New-York (PDF en lien ici) et comprend une illustration très complète de ce système parallèle.

De quoi parle-t-on ? Les « shadow banks » sont des intermédiaires financiers qui assurent la transformation du crédit (crédit, maturité, liquidité) sans avoir accès au système bancaire central ou aux garanties du secteur public. Parmi ces institutions on retrouve les véhicules financiers à usage spécifique (« limited-purpose vehicle »), les conduits, les produits structurés, les hedge funds, les fonds monétaires, les prêteurs de titres financiers et les entités sponsorisées par le gouvernement. L’intermédiation du crédit se fait à travers des techniques telles que la titrisation ou adossement du financement à des actifs (ABCP, ABS, CDO, repo).

Ce système bancaire « discret » est en concurrence avec les autres établissements financiers traditionnels pour financer les transactions des entreprises et des ménages. Avant la crise financière, ces « shadow banks », que les économistes préfèrent qualifier de « parallèles » avaient une taille plus grande que les banques traditionnelles (20.000 et 11.000 milliards de dollars respectivement). Aujourd’hui, la taille de cette industrie reste significative à environ 16.000 milliards de dollars, au terme du 1er trimestre 2010, contre 13.000 milliards de dollars pour les banques traditionnelles.

Les conclusions de l’étude montrent que, comme toute innovation financière, une partie des « shadow banks » crée peu de valeur économique. En revanche, certaines institutions, par leur spécialisation, ont un rôle utile et sont appelées à perdurer. Selon les économistes, une régulation par fonction plutôt que par nature d’établissement serait plus pertinente.

L’organisation du « shadow banking system » comprend 3 sous-systèmes: les entités sponsorisées par le gouvernement (FannieMae, FreddieMac); le système « interne » qui relient des institutions financières établies par les opérations de hors-bilan et sert à financer ou refinancer des prêts hypothécaires, automobiles, des cartes de crédit…(le fameux « originate-to-distribute ») ; un système « externe » qui est composé d’acteurs spécialisés (« originate-to-fund »).

L’étude conclut également que les dérives observées de ce système financier sont à trouver dans une régulation ex-ante insuffisante et une gestion inadéquate du risque.

Mais une partie de ce système serait « utile ».

« Les ‘shadow bank’ sont souvent plus efficaces que les banques traditionnelles par la réalisation d’économies d’échelle dans l’origination, le service, la structuration, le trading et le financement de prêts. (…) La plupart des acteurs se trouvent dans la composante « externe » du système. »

Au sein de ce sous-système « externe », certains acteurs de type monolines (réhausseurs de crédits) ou des sociétés financières non-bancaires ont un rôle important à jouer dans le financement de crédits pour des entreprises comme, par exemple, des compagnies aériennes.

Une autre conclusion intéressante de l’étude, qui intéressera les régulateurs, est que le système bancaire privé sera toujours incapable de gérer des crises systémiques et qu’il aura toujours besoin d’un prêteur en dernier ressort.

Intel sur un nuage

Les investisseurs qui s’interrogent sur la vigueur de la reprise économique et son caractère temporaire (restockage, plans de relance) vont encore plus se gratter la tête en voyant les résultats financiers d’Intel.

Le premier fabricant mondial de semi-conducteurs, spécialisé dans les microprocesseurs (le « cerveau » d’un ordinateur), a annoncé mardi soir un bénéfice par action de 51 cents, battant le consensus de 8 cents. Son chiffre d’affaires a bondi de 34,2% à 10,7 milliards de dollars, permettant au groupe d’afficher un taux de marge brute historique (67,2%). Ces records s’expliquent par la croissance des ventes, mais aussi et surtout par les lourdes mesures de restructuration engagées au plus fort de la crise financière, fin 2008.

Au moment où tout le monde se demande à quoi ressemblera la fin de l’année, les dirigeants d’Intel ont dépeint un scénario optimiste, en relevant leurs prévisions de résultats. Ils tablent ainsi sur un taux de marge brute de 66% environ sur l’année contre 64% précédemment et de 67% environ au cours du troisième trimestre. Leurs prévisions d’investissement ont été revues à 5,2 milliards de dollars contre 4,8 milliards auparavant. Selon un analyste, Intel serait porté par le « cloud computing », reflétant l’augmentation du trafic sur Internet et des besoins en centres de données toujours plus importants.

Sur la base des éléments communiqués pour le 3è trimestre et l’ensemble de l’exercice, Intel pourrait afficher des résultats record cette année (comptes historiques et nos estimations 2010 disponibles ici). Il repasserait pour la deuxième fois la barre de 10 milliards de résultat net (la précédente étant l’année 2000). Or tous ces éléments sont peu pris en compte par le marché, qui attendait d’être réveillé. Actuellement, le titre est faiblement valorisé à 11,5 fois le bénéfice prévu en 2010 contre un P/E médian de 22,1 entre 1994 et 2009, selon Value Line. Même en corrigeant de l’effet bulle Internet (1999-2000), Intel a encore une bonne marge de progression.

Dans le contexte de marché actuel, les investisseurs à la recherche de valeurs de croissance ont trouvé en Intel un salut inespéré. La question qui risque rapidement d’arriver sur les lèvres des investisseurs est : est-ce que ce scénario de rêve peut se poursuivre en 2011 ou dans un environnement de croissance économique molle ? Une vraie question pour les dirigeants d’Intel, qui ont eux aussi de quoi se gratter la tête.

Microsoft attend sa mise à jour

Le yo-yo boursier de Microsoft dure depuis plus de 10 ans. En l’absence de changement de son modèle d’affaire, qui reste à trouver, Microsoft est condamné à gérer une forme de statu quo avec les autres acteurs de l’industrie informatique.

Depuis 2003, le titre Microsoft fluctue entre 20 et 30 dollars (hors périodes d’excès comme fin 2007 ou début 2009). Il a manqué une bonne partie du marché haussier de 2003-2007. Ce parcours erratique a traduit tantôt les angoisses des investisseurs sur le sort de l’éditeur de logiciels (poursuivi et condamné pour ses pratiques anticoncurrentielles et ses positions dominantes dans les systèmes d’exploitation et les navigateurs Internet), tantôt les espoirs fondés sur la sortie d’une nouvelle version de ses logiciels vedettes (Windows pour les systèmes d’exploitation ; Office pour les suites bureautiques) ou sur l’incursion du groupe dans de nouvelles activités (musique, jeux vidéo, téléphonie, moteurs de recherche). La plupart de ces espoirs ont été déçus.

A ce jour, aucune annonce (stratégique ou autre) ne permet d’anticiper un changement de modèle de Microsoft. Les autorités de la concurrence ont réussi à faire baisser les marges, mais n’ont pas encore permis l’émergence d’une alternative (Linux reste marginal). Cette compression des marges s’est traduite par une baisse des multiples de valorisation. En 1998-1999, Microsoft se traitait à plus de 40 fois le résultat par action. Aujourd’hui, le titre affiche un P/E de 12-13, alors que le taux de marge opérationnelle affiché par le groupe n’a perdu que 10 points, pour se situer aujourd’hui à 35%. Au cours actuel (24-25 dollars), le titre semble intéressant, surtout parce que le marché informatique est à la veille d’une importante vague de renouvellement des parcs logiciels dans les entreprises. Windows 7 semble en mesure de répondre aux attentes des clients, après les déboires de Windows Vista.

Aujourd’hui, le pré carré de Microsoft n’est que marginalement touché et le groupe parvient bon an mal an à dégager 17 milliards de dollars de free cash-flow. A défaut d’une opération de croissance majeure (Yahoo! a failli tomber dans son escarcelle), Microsoft rend une grosse partie de cet argent sous forme de rachats d’actions (10 milliards) et de dividendes (entre 4 et 5 milliards).

Mais Microsoft a perdu une grande dynamique de sa croissance passée et voit émerger ou ré-émerger des concurrents (Google, Apple) qui cherchent à lui tailler des croupières dans ses métiers les plus rentables. La firme de Redmond a réagi en lançant son propre moteur de recherche (Bing), mais n’a pas trouvé un nouveau modèle et dépend toujours majoritairement des ventes de PC dans le monde. Les autres produits utilisant ses solutions (jeux vidéo, téléphonie…) restent minoritaires en termes de contribution aux ventes et aux résultats du groupe.

A quand le rebond ? Difficile à dire. Internet est en train de transformer la façon d’utiliser et produire des contenus sans qu’un modèle ou qu’une entreprise ait trouvé la solution miracle. Microsoft, Google, Apple ont chacun une vache à lait à partir de laquelle ils espèrent attaquer les positions des voisins. Pour Microsoft, c’est le système d’exploitation et les solutions bureautiques. Pour Google, il s’agit de la recherche et de la publicité sur Internet. Pour Apple, il s’agit, pour l’heure, du mobile et des plateformes de contenus (AppStore, iTunes).

Aucun de ces modèles ne domine le reste de l’industrie. Mais chacun assure aux actionnaires des entreprises concernées de jolies marges et de confortables retours de cash. Pour l’heure, tous semblent condamnés à cohabiter.

A propos

Voici quelques papiers intéressants/présentations lus sur Microsoft.

Un entretien avec un ancien haut responsable de la firme de Redmond sur la fabrication du système d’exploitation Windows, réalisé par Mary-Jo Foley.

Une présentation de Michael Cusumano, professeur au MIT, intitulée: « Comment Microsoft fabrique ses logiciels« . Cusumano a co-écrit un livre intitulé « Microsoft Secrets« .

Enfin, une comparaison sur la méthode Microsoft et l’open source.

CSX sur de bons rails

Au cœur de la côte est des Etats-Unis, les résultats de l’opérateur ferroviaire CSX (CSX), publiés hier soir, sont plutôt de bon augure pour une partie de l’économie américaine. Outre l’annonce d’un bénéfice par action trimestriel de 1,07 dollar (supérieur de 9 cents au consensus), les dirigeants de la société ont tenu des propos plutôt encourageants dans leur publication. « L’économie reste dynamique, nos marchés dans l’ensemble s’améliorent, et nos perspectives restent positives », a déclaré Michael J. Ward, PDG de l’entreprise. Or une partie de ces bonnes nouvelles est intégrée dans le cours de Bourse de l’entreprise.

CSX est un opérateur ferroviaire et intermodal, qui opère 4.000 locomotives et un réseau de 21.000 miles environ. Il transporte des matières premières (charbon, minerai et métaux, produits agricoles) et des voitures, pour un chiffre d’affaires qui l’an dernier (en période de récession) était de 9 milliards de dollars. L’entreprise affiche une capitalisation boursière de 20,4 milliards de dollars, contre 20,1 milliards pour son principal concurrent, Norfolk Southern Railway (NSC). Malgré une présence sur des produits de commodités, le groupe dégage une marge opérationnelle de 28,8% sur le trimestre (+240 points de base sur un an) et de 27,2% sur le semestre.

Les résultats du deuxième trimestre devraient rassurer, mais le marché les a déjà intégrés. Le titre capitalise 14,4 fois le bénéfice prévu pour 2010, selon Thomson Reuters IBES, offrant un potentiel de hausse plus limité à court terme.

A plus long terme, les analystes ne sont-ils pas trop optimistes sur le sort de CSX ? Entre 2009 et 2012, le bénéfice par action de l’entreprise est ainsi attendu en hausse de 21% par an en moyenne. L’année 2009 était déprimée, ce qui enjolive l’impression d’une croissance rapide, et se traduit par des multiples de valorisation en apparence raisonnables (P/E 2010 de 12,3 en 2011 sur la base du cours de 52,46 dollars du 12 juillet).

L’industrie ferroviaire, qui pendant de longues années détruisait de la valeur, a bénéficié d’une phase de consolidation importante dans les 1980-1990. Après une digestion difficile de Conrail (acquis pour 4,3 milliards de dollars en 1997), CSX a opéré plusieurs transformations importantes : optimisation de son réseau, simplification de l’organisation et réduction des coûts, amélioration des rendements pour se protéger de l’inflation et hausses de tarifs régulières. En 10 ans, la marge opérationnelle de l’entreprise est passée de 17,2% à 35,3% (source: Value Line), entraînant une hausse continue de la rentabilité des capitaux employés.

Historiquement, CSX s’est traité sur un multiple moyen de résultat de 17,7 fois. Un potentiel de hausse existe, mais il est encore maigre, et dépend surtout de la capacité de l’entreprise de retrouver les bons taux de rentabilité des dernières années. Si la croissance de l’économie américaine devient plus molle, cet objectif sera-t-il atteignable ? C’est la question que devra trancher le marché au cours des prochains mois.

PS: le rapport complet des comptes du 2è trimestre est disponible ici.