Marc Renaud, gérant value ET contrariant

Les gérants value sont une denrée rare. C’est vrai aux Etats-Unis (Cf le livre de Louis Lowenstein, The Investor’s Dilemma). Ca l’est tout autant en France. Marc Renaud en fait partie. Sa société, Mandarine Gestion, a fêté ses deux ans fin février. Elle gère aujourd’hui un peu plus de 1 milliard d’euros.

Marc Renaud a accepté de répondre à quelques questions sur ce qu’est la gestion value, comment il valorise une entreprise, construit son portefeuille. Et a fait part de ses réflexions sur le rôle de la gestion aujourd’hui, et sur celui, très controversé, des marchés financiers.

Gestion value = sous-évalution + catalyseurs (une définition très proche de celle de l’américain Seth Klarman). Marc Renaud ajoute un autre élément, important, celui de retour à la moyenne.

« Les gérants value recherchent des situations de sous-évaluation. Ils ne cherchent pas un momentum (bonne nouvelle sur des résultats trimestriels par exemple). Leur métier est avant tout d’évaluer des titres financiers et de regarder ce qui n’est pas cher à un instant donné. Au sein de cette catégorie value, vous avez des gérants value défensifs, qui veulent être sûrs qu’une société n’est pas chère, et donc vont plutôt chercher des valeurs à fort rendement.

Moi je fais plutôt partie des value dit contrariants. Ce à quoi je crois profondément, et c’est ma façon d’être value, c’est le principe de retour à la moyenne. Je pense que le monde change moins souvent que ne le croit la Bourse. Je fais le pari d’un retour à une rentabilité des capitaux investis de milieu de cycle, sur lequel j’applique un multiple de valorisation moyen sur dix ans (VE/EBIT, P/E…). Et je joue toujours ces retours à la moyenne. Je cherche donc des sociétés qui sont momentanément « sous-rentables », si j’identifie une raison qui fait que cette rentabilité s’améliorera.

Le risque des value est d’avoir raison tout seul, et d’acheter des sociétés pas chères mais qui vont le rester, ce qu’on appelle une « value trap ». Pour éviter cela, on cherche des catalyseurs, c’est-à-dire, une raison qui fait que la sous-évaluation qu’on mesure va être corrigée.

Cette idée de retour à la moyenne se comprend bien pour des valeurs cycliques. Par exemple, on achètera une valeur sidérurgique quand son P/E est très élevé, car c’est le moment où il n’y a pas de « E » [pour « earnings » ou résultat].

L’approche value a un avantage : elle permet de résister à la psychologie du marché, que ce soit dans les phases d’euphorie et des effets de mode (bulle Internet) ou dans les phases de panique (crise financière type 1929). Le tout est de rester très discipliné. Plus le marché est volatil, plus il faut que la méthode soit respectée.

L’inconvénient de cette approche est que l’on n’a pas raison tout de suite, et c’est là qu’il faut être très clair et transparent avec nos clients, qui doivent bien comprendre notre style de gestion.

L’intérêt de l’approche value est qu’en phase de hausse des marchés, cela nous rend défensif en sélection de titres. A l’inverse, lorsque le marché est à la baisse, on peut être très offensif. Par exemple, en ce moment, je suis surpondéré en valeurs bancaires. »

Deux points importants sont évoqués: éviter les « value trap », mais aussi les dossiers qui « partent à la cave », autrement dit, qui font faillite. L’importance des catalyseurs est également abondamment soulignée.

« Le plus grand risque pour un investisseur, c’est l’entreprise qui fait faillite avant de se retourner. On peut donc trouver des dossiers pas chers en période de crise, mais il faut éviter qu’une situation de retournement ne se transforme en crise de liquidité.

Ensuite, vous avez les sociétés pas chères qui méritent de le rester. C’est sectoriel. Par exemple, vous avez le secteur de la chimie qui détruit de la valeur à court et à long terme. La Bourse ne paiera pas cher pour ça.

Vous avez aussi des dossiers qui sont mal aimées par le marché, parce qu’il considère que ces entreprises sont mal gérées, n’ont pas de stratégie claire. Ces sociétés ont des « notes de sale gueule », c’est comme ça.

Autre statuts : les sociétés compliquées, comme les banques mutuelles ou les sociétés holding, qui subissent une décote structurelle.

Dans les autres cas, le fait que certains dossiers soient peu chers à un moment donné, c’est qu’ils ont pâti des catalyseurs négatifs (pression sur les prix ou les volumes, problèmes de provisions…). Ces catalyseurs sont donc importants à prendre en compte, car c’est grâce à eux que l’on peut gagner de l’argent. Et ils sont de toutes sortes : ordres, managériaux, stratégiques, capitalistiques (c’est là que je mets les entreprises OPA-bles ou réglementaires. Pour un gérant contrariant comme moi, mon risque n’est pas de rater une affaire. C’est d’arriver trop tôt. »

Une fois les idées trouvées, reste à construire le portefeuille. Là encore, la méthode est simplement exposée.

« On regarde deux choses : les secteurs ou les écarts sectoriels que l’on s’autorise, et la pondération de lignes.

Le processus est un processus d’analyse et de sélection de titres. Cela étant, dans ce processus dit « bottom-up », vous avez le « up ». Si un screening quantitatif d’évaluation fait ressortir 40% de sociétés de bien d’investissement à la veille d’une récession mondiale,  je ne vais pas être obtus.

On s’autorise des écarts sectoriels, tout en se posant la question si l’on peut les assumer ou pas. Certains gérants qui fondent leur process sur le tracking error, gèrent leur portefeuille en secteur neutre. Ils choisissent les meilleurs par rapport à un secteur, mais sans dévier de l’indice, pour ne pas prendre de risque sectoriel.

Pour le poids de chaque ligne, notre approche n’a rien à voir avec le benchmark [indice de référence]. Le poids est fonction du potentiel de hausse d’un titre par rapport à l’objectif de cours que l’on se fixe. Si cet écart est de 10% par rapport à l’objectif de cours, le poids est de 1%. Si l’écart est de 50%, le poids est de 5%. Si j’ai raison et que le cours se rapproche de l’objectif, je vends au gré de la hausse. Et quand j’arrive à l’objectif, j’ai une ligne qui est toute petite. Le poids de chaque ligne est fonction du potentiel de gain par rapport au prix objectif. »

Les principes sont établis, reste à construire le portefeuille ligne à ligne et à intervenir sur le marché.

« Sauf conviction extrêmement forte et très étayée, on rentre toujours progressivement. En général, on constitue une première position de 1% ou 2% du portefeuille. Si pendant 1 ou 2 mois, je n’arrive pas à augmenter le poids de la ligne, cela signifie que le catalyseur envisagé est « mou » et donc qu’il faut trouver une autre idée.

J’essaie d’avoir des lignes de 3%-5% pour les principales convictions.

Les clients me demandent souvent quand est-ce que je considère ne pas avoir de catalyseur. En général, s’il ne se passe rien au bout de 3-6 mois, c’est qu’il n’y a pas de catalyseur. Avant, c’est plus pragmatique, si au bout de 1-2-3 mois, je n’arrive pas à augmenter ma ligne, cela veut dire que j’ai le temps d’y revenir.

J’ai toujours une liste de 150 valeurs que je suis quotidiennement.

Mon portefeuille détient aujourd’hui 32 lignes. En général, c’est entre 30 et 40 lignes, donc ce sont des portefeuilles très concentrés. En-dessous de 30 lignes, vous avez un risque de forte volatilité du portefeuille, des biais sectoriels très forts et des lignes à 6-7% qui ont un impact considérable sur la performance. »

Au-delà de sa vision du gérant value et de l’explication concrète de son métier, j’ai demandé à Marc Renaud ce qu’il pensait du rôle de la Bourse aujourd’hui. La réponse, en version brute, est directe et sans détour.

« La Bourse et le fonctionnement financiarisé de l’économie capitaliste est une perversion des 10-15 dernières années. Je crois au système capitaliste, qui repose sur cette nature humaine de la recherche de l’enrichissement individuel.

Cela étant, le but de l’économie n’est pas d’optimiser la rentabilité des fonds propres et des dividendes. Les actionnaires ont besoin de dividendes pour investir et grâce à leurs investissements, créent de la richesse.

Mais quand le but ultime d’une société devient de « cracher » du « ROE », c’est une financiarisation du capitalisme.

Quand les financiers, en étant autorisés à utiliser des techniques de levier hallucinantes, deviennent directeurs pour les gouvernements parce que les gouvernements ont peur d’eux, on est dans une perversion du capitalisme.

La place qu’a pris la finance, la déréglementation sur les dérivés, sont des perversions qui peuvent faire que les gens s’interrogent sur le rôle de la Bourse.

Pour autant, la Bourse reste au service de l’économie, avec des investisseurs de long terme. J’investis pour des clients qui sont des caisses de retraite, ou des compagnies qui gèrent des contrats d’assurance-vie. Ma rationalité va me conduire à essayer de choisir les meilleures sociétés, pour optimiser les placements de mes clients.

Je joue ce rôle d’aller privilégier le financement des entreprises les plus efficaces. Mais peut-être que les gens comme moi sont devenus momentanément marginaux dans les marchés.

Je pense que les long-short et les arbitrages de vol ne servent pas l’économie. On n’en fera pas. Je ne dis pas que c’est mal d’en faire, mais cela ne sert pas l’économie. Leur argument d’apporter de la liquidité est fallacieux, car en général leur intervention porte plutôt sur les grosses valeurs que sur les petites. C’est eux qui profitent de la liquidité pour faire joujou.

Toutes ces techniques et les effets de levier, je constate que ça ne sert pas l’économie.

Ce qui sert l’économie, c’est aider le financement des entreprises qui sont capables de créer de la richesse. Je pense même avoir un rôle social dans ce que je fais. Si je fais bien mon boulot, je vais optimiser l’argent des retraites, confié par les compagnies d’assurance ou les caisses de retraite et au passage, financer l’économie. »

Une pensée sur “Marc Renaud, gérant value ET contrariant”

  1. étant dans la même philosophie de gestion (toutes proportions gardées), un point néanmoins me chiffonne: il parle de catalyseur agissant dans les 3-6 mois après avoir dit qu’il ne jouait pas les momentums…
    un peu bizarre à mon sens…

    et puis, il se passe quoi si ça ne bouge pas dans son sens dans les 6 mois? il se retire, il classe ça en « dead money »?

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