Laborieux redressement pour Carrefour

Chez Carrefour, le positif est de retour, mais pour les mauvaises raisons. Le rebond des résultats du premier semestre 2010 et le retour du groupe de distribution dans le vert s’expliquent en grande partie par une diminution sensible des éléments non courants (charges de restructuration, dépréciations d’actifs). Ces éléments permettent au groupe d’afficher une hausse de 7,6% du résultat opérationnel avant éléments non courants et d’être « en ligne » avec ses objectifs annuels (3,1 milliards de profit opérationnel en 2010).

Pourtant, l’autre indicateur de performance équivalent à l’EBITDA (« ACDA » dans le jargon Carrefour) ne progresse que de 4,7% et se traduit par une baisse de la marge brute d’exploitation. Cette diminution de la marge s’explique notamment par les mouvements sociaux en Belgique et les contreperformances du groupe au Brésil, pourtant affiché comme un relais de croissance pour l’avenir.

La France, qui reste le coeur des résultats du groupe et le centre de toutes les attentions de la part des investisseurs, affiche un bilan encore mitigé. Les ventes baissent de 0,4% sur le semestre hors essence dans un contexte de consommation morose. Hors impact de la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises (CVAE), la marge d’exploitation serait de 4,3% (contre 4,4% un an plus tôt), alors que Carrefour affiche une hausse de sa marge de 20 points de base, à 4,6% (grâce à l’impact positif de la CVAE).

Les efforts du groupe en France pour faire revenir les consommateurs, en améliorant une image prix désastreuse jusqu’ici, portent leurs fruits, mais à un rythme plus lent qu’escompté.

Ce qui ramène Carrefour à ceci: l’essentiel de son objectif de croissance des résultats reposera cette année encore sur les réductions de coûts. Or cette logique risque rapidement d’atteindre ses limites. Pour le long terme, outre des prix attrayants et une offre plus adaptée, Carrefour a besoin de mobiliser personnel, en le rendant plus polyvalent et plus conscient de l’importance de faire revenir les clients. L’augmentation à marche forcée de la place faite aux produits non-alimentaires dans les rayons ne fera qu’accentuer cette nécessité d’investir non seulement dans les prix, mais aussi dans le savoir-faire des effectifs.

La logique financière (des actionnaires de référence, Bernard Arnauld et Colony Capital) place toujours le traitement des actionnaires avant le redressement durable des performances de l’entreprise. Le tableau de flux sur 12 mois en est une illustration: la génération de trésorerie a reculé de 3,7 à 3,1 milliards, si bien que l’amélioration du free-cash flow s’explique par le recul significatif des investissements (2 milliards contre 2,7 milliards). Les actionnaires eux sont toujours aussi bien traités: 843 millions de dividendes (-50 millions), mais des rachats d’actions pour 263 millions (contre des cessions pour 20 millions un an plus tôt).

Depuis le début de l’année, le titre Carrefour a bondi de 8%, affichant l’une des meilleures performances du CAC 40. Mais si sur le long terme, l’évolution des marges n’est pas plus solidement établie (graphique), Carrefour manquera d’arguments pour mener la course en tête et se fera rapidement rattraper par d’autres titres plus en retrait jusqu’ici.

Entrée-sortie

Il y a quelques mois, les interrogations sur la politique de la Fed étaient de savoir comment et quand allait être mise en œuvre la sortie de la politique accommodante, et notamment l’arrêt du « quantitative easing », des opérations d’intervention sur les marchés obligataires destinées à réduire les taux d’intérêt à long terme, conduisant à une envolée du bilan de la Fed (de 940 à 2.200 milliards de dollars). On parlait alors de « stratégie de sortie ».

Exit la « stratégie de sortie ». Le sévère ralentissement de l’économie américaine, les craintes sur la croissance chinoise, l’envolée du yen et l’endettement public (notamment en zone euro) poussent aujourd’hui la Fed à revoir sa copie et à envisager de nouvelles mesures. C’est ce qu’a déclaré Bernanke lors d’une réunion des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming, la semaine dernière. (Le discours de Bernanke est ici)

Le Wall Street Journal rapporte que Bernanke envisage plusieurs options, dont celle, improbable d’un relèvement de l’objectif de taux d’inflation de la Banque centrale américaine. Ce taux de référence se situe entre 1,5% et 2%. Les dernières statistiques officielles font état d’une inflation à 1% actuellement aux Etats-Unis. La Fed écarte le risque de déflation et de scénario japonais, mais le ralentissement continu de l’inflation rend cette hypothèse de plus en plus crédible.

Les autres options sont plus « classiques » : reprise des opérations d’assouplissement quantitatif (ie poursuite de l’expansion du bilan de la Fed et activation de la planche à billets) et maintien de bas taux d’intérêts à court terme pour une période plus longue que prévue.

Le problème est que malgré toutes les actions déjà menées, les bénéfices pour la croissance économique américaine sont restés maigres. Le marché de l’immobilier est toujours déprimé (lire cette très bonne analyse de BNP Paribas)

L’économie stagne si l’on en croit l’American Institue for Enterprise, et l’arrêt des différents soutiens n’a pas permis l’émergence du moindre début de reprise économique. Il faut dire qu’il existe de sérieux freins à cette reprise : le taux de chômage est élevé ; les consommateurs préfèrent se désendetter plutôt que de consommer ; et les entreprises hésitent à embaucher au regard de la timidité de la consommation.

Lorsque l’action publique s’arrête, le privé ne prend pas le relais. C’est bien tout le problème. Bernanke avouait vendredi : « les banquiers centraux ne peuvent pas seuls résoudre les problèmes économiques du monde » (ils peuvent en revanche les créer, NDLR). Mais la croyance de la Fed (sa raison d’exister d’ailleurs) est que la politique monétaire peut encore être utile. Avec des taux d’intérêts proche de 0%, un rendement obligataire au plus bas, des actions qui ne parviennent pas à décoller, et l’or physique toujours considéré comme une valeur refuge plus sérieuse que le dollar, les marchés financiers semblent avoir une opinion un peu différente des banquiers centraux.

PS: Reuters a publié une analyse des « options » de la Fed assez intéressante.

Sanofi-Aventis soutenu par Société Générale

La Société Générale apporte déjà son concours au financement d’une offre de 18,5 milliards de dollars de Sanofi-Aventis sur l’américain Genzyme. La banque a également décidé de soutenir en Bourse le titre de sa cliente. Les analystes de Société Générale ont relevé lundi matin leur recommandation sur Sanofi-Aventis de « conserver » à « acheter », avec un objectif de cours inchangé de 52 euros.

Selon les calculs de SG, l’opération aurait un effet relutif (positif) de 5,9% sur le bénéfice par action 2011 de Sanofi, avec une rentabilité sur capitaux investis de 4,3%. Le coût du capital du deal n’est pas précisé mais a priori, l’opération détruirait de la valeur entre 2011 et 2014 selon SG.

La justification du changement de recommandation est assez peu claire. Elle montre que les analystes de SG auraient pu changer d’avis plus tôt.

« Nous maintenons notre objectif de cours de 52 euros fondé sur un PER, env. 8,3 fois le BPA 2011e ajusté, soit une décote d’environ 10% par rapport à la moyenne sectorielle afin de refléter les perspectives d’une croissance nulle sur la période 2009-2015e (vs croissance à 1 chiffre pour les concurrents) et les difficultés au niveau du pipeline. Le potentiel de hausse étant d’environ 15% par rapport aux niveaux actuels, qui selon nous reflètent déjà largement la fièvre des M&A, nous relevons notre opinion de Conserver à Achat. Si le potentiel de hausse devrait être limité tant que les incertitudes liées à la transaction persistent, nous estimons que les niveaux actuels constituent un plancher et qu’un rebond significatif est possible à mesure que les catalyseurs mentionnés ci-dessous se matérialiseront. » (Les catalyseurs en question sont les données de phase 3 de plusieurs produits: Temusi, Teriflunomide (MS), aflibercept (CRC).)

Le changement d’avis est argumenté, mais il aurait très bien pû être décidé il y a une semaine ou à un autre moment. On regrettera juste que la note de Société Générale ne précise pas que la banque fait partie du pool bancaire permettant à Sanofi de financer son projet de croissance externe…

PS: un papier de La Tribune revient ce matin sur la multiplication des opérations de croissance externe hostiles. Le quotidien a révélé ce matin un projet de rachat de l’équipementier aéronautique Zodiac par Safran. Déjà évoqué et discuté entre les deux groupes au début de l’été, l’opération de rapprochement amicale avait auparavant fait chou blanc (Cf Communiqué de Zodiac sur le sujet).

Les OPA hostiles en vogue

Incertitudes sur la vigueur de la reprise ou pas, les opérations de concentration sont reparties de plus belle. En l’espace de quelques jours, Dell et Hewlett-Packard ont engagé une bataille pour le spécialiste du stockage 3PAR (HP semble avoir pris une légère avance, mais elle reste à confirmer). Sanofi-Aventis a rendu public dimanche son projet d’offre de rachat à 69$ sur Genzyme pour faire pression sur la direction de l’entreprise qui reste sourde à ses demandes de discussions. BHP Billiton tente de ravir le spécialiste des fertilisants Potash pour un prix de 130$.

La caractéristique commune de ces offres ? Les prédateurs tentent de tirer parti de cours de Bourse déprimés pour faire de bonnes affaires. Ce n’est apparemment pas un mauvais calcul dans un environnement de faibles taux. Toute la difficulté est d’arriver à boucler ces deals en ne payant pas trop cher.

Cela montre aussi que les dirigeants d’entreprises, à défaut de réinvestir massivement dans leur outil de production, préfèrent acquérir des actifs et les restructurer pour dégager de nouvelles sources de profits. Une démarche visiblement considérée comme plus acceptable par les investisseurs plutôt que celle qui consiste à investir dans des projets de croissance interne, certes mieux contrôlables, mais plus longs à mettre en œuvre et moins à même de faire monter rapidement les cours de Bourse.

Les surprises de GM

La SEC a publié hier le document préalable à l’introduction en Bourse de General Motors. Beaucoup d’inconnues, mais 2 « surprises » de taille: le fait que GM retourne sur le marché si rapidement alors que le redressement de l’entreprise semble loin d’être acquis. L’autre est relevée dans les facteurs de risque et porte sur l’inefficacité du système de reporting financier reconnue par la direction de l’entreprise. En gros, GM compte faire appel à l’épargne publique d’ici la fin de l’année, selon Bloomberg, sans être en mesure de fournir une information financière fiable… Ce genre de manquement n’est pas une nouveauté pour les marchés financiers (Cf les scandales comptables du début des années 2000 avec Enron ou MCI Worldcom entre autres). Mais c’est la première fois qu’une entreprise reconnaît une telle déficience et avertit ouvertement les investisseurs à ce sujet. La SEC, elle, ne semble pas s’en émouvoir.

Le document d’introduction en Bourse est disponible ici.

Les remarques sur le reporting peu efficace de GM est détaillé comme suit (à lire, ça vaut le détour).

We have determined that our disclosure controls and procedures and our internal control over financial reporting are currently not effective. The lack of effective internal controls could materially adversely affect our financial condition and ability to carry out our business plan.

Our management team for financial reporting, under the supervision and with the participation of our Chief Executive Officer and our Chief Financial Officer, conducted an evaluation of the effectiveness of the design and operation of our internal controls. At December 31, 2009, because of the inability to sufficiently test the effectiveness of remediated internal controls, we concluded that our internal control over financial reporting was not effective. At June 30, 2010 we concluded that our disclosure controls and procedures were not effective at a reasonable assurance level because of the material weakness in our internal control over financial reporting that continued to exist. Until we have been able to test the operating effectiveness of remediated internal controls and ensure the effectiveness of our disclosure controls and procedures, any material weaknesses may materially  adversely affect our ability to report accurately our financial condition and results of operations in the future in a timely and reliable manner. In addition, although we continually review and evaluate internal control systems to allow management to report on the sufficiency of our internal controls, we cannot assure you that we will not discover additional weaknesses in our internal control over financial reporting. Any such additional weakness or failure to remediate the existing weakness could materially adversely affect our financial condition or ability to comply with applicable financial reporting requirements and the requirements of the Company’s various financing agreements.

Disciple de Graham (4)

A lire un portrait intéressant de Bruce Berkowtiz, gestionnaire de portefeuille et fondateur de la société de gestion Fairholme Funds, dont le principal fond a enregistré un gain de 13% au cours de la décennie écoulée, tandis que le S&P 500 affiche une performance négative. Le portrait publié par le Wall Street Journal cite une étude de la Harvard Business School, intitulée « Best Ideas », qui démontre tout l’intérêt de la gestion active et remet en question certains pans de la théorie financière moderne, notamment sur la diversification des portefeuilles ou l’incapacité d’un gérant à battre le marché.

Voici le résumé de l’étude:

« We find that the stock that active managers display the most conviction towards ex-ante, outperforms the market, as well as the other stocks in those managers’ portfolios, by approximately 1.6 to 2.1 percent per quarter depending on the benchmark employed. The results for managers’ other high-conviction investments (e.g. top five stocks) are also strong. The other stocks managers hold do not exhibit significant outperformance. This leads us to two conclusions. First, the U.S. stock market does not appear to be efficiently priced by our risk models, since even the typical active mutual fund manager is able to identify stocks that outperform by economically and statistically large amounts. Second, consistent with the view of Berk and Green (2004), the organization of the money management industry appears to make it optimal for managers to introduce stocks into their portfolio that are not outperformers. We argue that investors would benefit if managers held more concentrated portfolios. »

L’étude Best Ideas est disponible sur le réseau SSRN à l’adresse suivante: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1364827

Le mot d’ordre de Fairholme est « ne pas écouter la foule » (« Ignore the Crowd »). Sa philosophie d’investissement est décrite de la manière suivante: « Nous nous concentrons sur la recherche de titres offrant la rentabilité maximum avec un risque minimal de perte durable. Nous nous tenons à l’écart des entreprises, industries et tendances éphémères qui utilisent des méthodes comptables agressives ou des dirigeants qui sont payés une fortune pour venir au travail tous les jours. A tout moment, notre fonds se focalise sur un portefeuille focalisé sur 15 à 25 titres, dont la valeur intrinsèque a été ignorée, mal comprise et sous-évaluée par le marché. »

Dans son rapport du premier semestre 2010, Berkowitz indique qu’environ la moitié de ses actifs est investie dans des « secteurs détestés » comme les services financiers ou l’immobilier. Ses principales lignes sont General Growth Properties (13,1% du fond), AIG (10,5%), MBIA, Sears Holdings (7,7%), Goldman Sachs (5,4%), Citigroup (5,4%), Berkshire Hathaway (4,7%) ou Bank of America (4,4%). Les 10 premières lignes du fonds représentant 63,1% de l’actif géré.

Comme Graham, Buffett, Klarman et quelques autres, la règle numéro 1 de Berkowitz est de ne pas perdre d’argent et d’être « avide quand tout le monde a peur de l’avenir ».

Déflation, quand tu nous tiens

S’il est bien un sujet qui panique littéralement les investisseurs, c’est bien celui de la déflation. Apparu comme un thème prédominant sur les marchés financiers peu après la faillite de Lehman Brothers, la crainte d’une chute du prix des actifs n’a cessé de faire des allers et venues dans l’esprit des investisseurs. La crise de la dette publique dans la zone euro, l’envolée de l’endettement aux Etats-Unis ont sensiblement augmenté le risque de déflation. Nous avons déjà décrit ici sa mécanique et son illustration la plus connue dans l’histoire récente, la « déflation à la japonaise ».

Après avoir injecté des sommes considérables dans le secteur financier et engagé des plans de relance dont les effets sont en train de se dissiper, la marge de manoeuvre des gouvernements pour assoir la reprise économique et recréer de l’inflation est très limitée. Cette situation se traduit par une grande volatilité des marchés financiers. Apeurés pendant les mois de mai-juin par le risque de contagion d’une possible faillite de la Grèce, les Bourses du monde entier ont rebondi depuis avec les annonces de résultats du deuxième trimestre, en forte croissance et en majorité meilleurs que prévu.

Ce décalage devrait perdurer jusqu’à la fin de l’année, car les variables macro-économiques peuvent à tout moment reprendre le dessus et faire oublier la bonne santé des entreprises, car la situation des administrations et des ménages (70% du PIB aux Etats-Unis vient de la consommation) reste précaire.

Richard Koo, qui a étudié la déflation à la japonaise, décrypte de la manière suivante la mécanique de ce qu’il a nommé la « récession par la bilan » (« balance sheet recession »):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

Face au risque de déflation, les investisseurs ont peu de refuges. Le Wall Street Journal a interrogé plusieurs grands gestionnaires de portefeuilles, qui tous augmentent ou ont accru leur exposition aux titres à revenu fixe, obligations d’Etat en tête. Aux Etats-Unis, le taux des obligations à 10 ans a atteint en juillet un plus bas de 15 mois à 2,855%. Le papier à 2 ans affiche un rendement de 0,52%. A ce niveau de rendement, nombreux sont cependant les gérants qui considèrent que les obligations sont aujourd’hui très chères. Mais rien n’indique que les taux de ces titres jugés « sans risque » (notion mise à mal ces derniers mois) ne vont pas rester bas encore longtemps.