Chez Carrefour, le positif est de retour, mais pour les mauvaises raisons. Le rebond des résultats du premier semestre 2010 et le retour du groupe de distribution dans le vert s’expliquent en grande partie par une diminution sensible des éléments non courants (charges de restructuration, dépréciations d’actifs). Ces éléments permettent au groupe d’afficher une hausse de 7,6% du résultat opérationnel avant éléments non courants et d’être « en ligne » avec ses objectifs annuels (3,1 milliards de profit opérationnel en 2010).

Pourtant, l’autre indicateur de performance équivalent à l’EBITDA (« ACDA » dans le jargon Carrefour) ne progresse que de 4,7% et se traduit par une baisse de la marge brute d’exploitation. Cette diminution de la marge s’explique notamment par les mouvements sociaux en Belgique et les contreperformances du groupe au Brésil, pourtant affiché comme un relais de croissance pour l’avenir.

La France, qui reste le coeur des résultats du groupe et le centre de toutes les attentions de la part des investisseurs, affiche un bilan encore mitigé. Les ventes baissent de 0,4% sur le semestre hors essence dans un contexte de consommation morose. Hors impact de la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises (CVAE), la marge d’exploitation serait de 4,3% (contre 4,4% un an plus tôt), alors que Carrefour affiche une hausse de sa marge de 20 points de base, à 4,6% (grâce à l’impact positif de la CVAE).

Les efforts du groupe en France pour faire revenir les consommateurs, en améliorant une image prix désastreuse jusqu’ici, portent leurs fruits, mais à un rythme plus lent qu’escompté.

Ce qui ramène Carrefour à ceci: l’essentiel de son objectif de croissance des résultats reposera cette année encore sur les réductions de coûts. Or cette logique risque rapidement d’atteindre ses limites. Pour le long terme, outre des prix attrayants et une offre plus adaptée, Carrefour a besoin de mobiliser personnel, en le rendant plus polyvalent et plus conscient de l’importance de faire revenir les clients. L’augmentation à marche forcée de la place faite aux produits non-alimentaires dans les rayons ne fera qu’accentuer cette nécessité d’investir non seulement dans les prix, mais aussi dans le savoir-faire des effectifs.

La logique financière (des actionnaires de référence, Bernard Arnauld et Colony Capital) place toujours le traitement des actionnaires avant le redressement durable des performances de l’entreprise. Le tableau de flux sur 12 mois en est une illustration: la génération de trésorerie a reculé de 3,7 à 3,1 milliards, si bien que l’amélioration du free-cash flow s’explique par le recul significatif des investissements (2 milliards contre 2,7 milliards). Les actionnaires eux sont toujours aussi bien traités: 843 millions de dividendes (-50 millions), mais des rachats d’actions pour 263 millions (contre des cessions pour 20 millions un an plus tôt).

Depuis le début de l’année, le titre Carrefour a bondi de 8%, affichant l’une des meilleures performances du CAC 40. Mais si sur le long terme, l’évolution des marges n’est pas plus solidement établie (graphique), Carrefour manquera d’arguments pour mener la course en tête et se fera rapidement rattraper par d’autres titres plus en retrait jusqu’ici.