Accor renonce à la cotation de Lucien Barrière

Le groupe hôtelier Accor a publié hier soir un communiqué de presse annonçant le retrait de l’introduction en Bourse de sa participation de 49% dans Groupe Lucien Barrière (GLB), l’un des principaux opérateurs de casinos en France, également propriétaire de quelques grands hôtels. L’opération est justifiée par le manque d’intérêt des investisseurs.  Accor avait pourtant joué la prudence dans cette opération. Mais l’aversion au risque des investisseurs semble telle que la valeur proposée pour GLB n’était pas suffisamment attrayante…

Lucien Barrière: Accor joue la prudence

Groupe Lucien Barrière (GLB) vient de lancer sa mise en Bourse. Avec une action proposée entre 16,1 et 19,6 euros, soit une valorisation comprise entre 575 et 700 millions d’euros, l’opération doit permettre à Accor, détenteur de 49% du capital, de se désengager de manière significative du groupe hôtelier et de casinos (il conserverait 6,4% environ). Continuer la lecture de « Lucien Barrière: Accor joue la prudence »

Renault: la panne en 2011 ?

HSBC a abaissé son opinion sur Renault de « neutre » à « sous-pondérer » (objectif revu de 35 à 33 euros), estimant que le constructeur automobile souffrira en 2011 d’un nombre insuffisant de lancements de nouveaux modèles (8 dont 2 pour Dacia) et qu’il sera contraint de baisser ses prix pour maintenir ses parts de marché, ce qui entraînera une nouvelle année de perte pour sa division automobile. Continuer la lecture de « Renault: la panne en 2011 ? »

Range bound

3.800 points, c’est le nouvel objectif de cours du CAC 40 pour la Société Générale. Dans son bulletin trimestriel de stratégie sur les actions (ainsi que ses perspectives macro-économiques), la banque a un message: « achetez du rendement ». Continuer la lecture de « Range bound »

Ironie de l’Histoire

Peu avant la crise, en présentant les résultats annuels d’Air France-KLM, Pierre-Henri Gourgeon n’avait pas de mots très tendres pour les compagnies low-cost. L’envolée du cours du pétrole vers des sommets permettrait selon lui de démontrer la non viabilité des compagnies comme Ryanair ou Easyjet et la solidité du modèle économique de son groupe. Une récession  plus tard, Air France-KLM envisage de créer une compagnie low-cost sur quelques lignes à l’intérieur de son marché domestique…

Pourquoi un tel revirement ? La réponse a été donnée par le patron d’Easyjet France, interrogé par l’AFP:

« La base du modèle [d’Easyjet] est la rotation supplémentaire par rapport aux compagnies classiques », en ne faisant « pas de correspondance, pas de fret » et en minimisant les interventions à l’escale. « On fait un aller-retour de plus chaque jour », soit « 30% de passagers en plus par jour sur le même avion ».

De condescendant, Air France-KLM serait donc devenu plus préoccupé de la menace low-cost, qui vient, avec le TGV, lui prendre des parts de marché sur l’une de ses activités les plus rentables… Dans son ouvrage, « La face cachée d’Air France« , Fabrice Amedeo (Flammarion, 2010) évoque le sujet au chapitre 18 de son livre. Citant des documents internes de la compagnie, ce journaliste souligne que les coûts d’exploitation du low-cost sont inférieurs de près de 50% à ceux d’Air France-KLM (avions plus récents, économies à tous les postes en dehors de la maintenance et de la sécurité, rotations plus nombreuses des avions…).

La crise économique a mis à mal la rentabilité des vols long courrier et affaires d’Air France-KLM (plans d’économies des entreprises, recul du trafic), touchant là aussi une activité très rentable pour le français. Ces différents éléments ont entraîné une réaction un peu tardive du transporteur, puisque c’est apparemment à l’automne 2009 que la compagnie aérienne a commencé à réfléchir à une parade… Air France-KLM semble beaucoup réfléchir depuis plus d’un an et n’a toujours pas de plan d’action à présenter (en dehors de la classe « premium voyageur » ou d’autres actions annoncées en mai dernier).

Pour rappel, Air France-KLM a enregistré une perte nette de 1,56 milliard d’euros en 2009-2010 (exercice clos le 31 mars) pour un chiffre d’affaires en chute de 15%. Easyjet était bénéficiaire au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2009 et devrait l’être au terme de l’exercice clos le 30 septembre 2010.

10 milliards pour le CAC

En remplaçant Dexia et Lagardère par Natixis et Publicis respectivement, le conseil scientifique des indices fait prendre 10 milliards de capitalisation boursière à l’indice phare de la Bourse de Paris. Sur le plan sectoriel (qui ne serait pas un des critères de choix des titres du CSI), rien ne change. Sur le plan de la liquidité et de la taille, il y aura peut-être un plus. La seule conséquence, ce sera pour les gérants indiciels qui ont jusqu’au 20 septembre pour procéder aux ajustements nécessaires.

Les méthodes de détermination des composants du CAC 40 sont disponibles sur le site d’Euronext. Bizarrement, depuis 1 an, la page des modifications  de la composition de l’indice n’est plus mise à jour. Vite, Euronext, trouvez un stagiaire!

Premiumisation sans fin pour Pernod

Le marché redevient très généreux avec Pernod Ricard. Au cours actuel de 61,25 euros, le marché anticipe que Pernod Ricard va continuer d’améliorer continuellement sa rentabilité, et qu’a priori, le groupe sera immunisé du cycle économique.

Pernod affiche actuellement une capitalisation boursière de 16,2 milliards d’euros. Si l’on y ajoute la dette nette au 30 juin (10,6 milliards), la valeur d’entreprise du groupe de vins et spiritueux atteint 26,8 milliards d’euros. Une telle valorisation signifie que le marché anticipe une amélioration de 200 points de base du niveau de rentabilité du groupe au cours des prochaines années. C’est ce que l’on retrouve dans les prévisions des analystes: le consensus table sur une marge opérationnelle courante de 27,2% en 2012-13, contre 25,4% au cours de l’exercice clos le 30 juin dernier – un niveau jamais réalisé par le groupe dans le passé.

Dit autrement, Pernod Ricard devra dégager un flux de trésorerie disponible (free cash flow) moyen de près de 1,62 milliard d’euros au cours des prochaines années pour justifier son cours actuel (sur la base d’un coût du capital de 8% et d’un taux de croissance de 2%). L’an dernier, il a dégagé un free cash flow de 1,11 milliard d’euros.

Certes, le groupe dirigé par Pierre Pringuet poursuit sa politique de « premiumisation » ou de montée en gamme. Le groupe dispose déjà de 14 marques phares (Chivas Regal, Absolut, Beefeater, Havana Club, Ballantine’s…), qui tirent les volumes et assurent une meilleure couverture des frais fixes (son réseau de distribution principalement). Mais malgré leur statut, ces marques enregistrent  des résultats commerciaux modestes (croissance organique de 4% l’an dernier), qui reflètent un environnement économique incertain. Ce n’est pas le seul défi du groupe.

La dernière récession de l’économie mondiale a montré que Pernod-Ricard n’est pas plus « défensif » qu’un fabricant de matériel électrique, contrairement à ce qui s’était passé au début des années 2000. Comme de nombreuses entreprises, le groupe a même été contraint de faire appel au marché à travers une augmentation de capital, de refinancer sa dette et de couper son dividende et ses investissements pour traverser la crise.

Dans ce contexte de crise, Pernod a été obligé de relever encore son effort d’investissement publi-promotionnel pour soutenir les ventes. Ces dépenses vont d’ailleurs se maintenir à un niveau élevé ont averti les dirigeants du groupe. Mais de tels investissements pèsent inévitablement sur la rentabilité de l’entreprise, allant à l’encontre (au moins à court terme) des attentes des investisseurs.

Le retour à un rythme de croissance interne plus élevé semble donc l’élément décisif pour permettre au groupe d’améliorer durablement sa rentabilité et justifier un cours de Bourse relativement élevé. Mais cette reprise des volumes dépend pour bonne partie de la reprise de la consommation dans les bars, les restaurants et à domicile. L’absence de prévision en la matière dans le communiqué de presse du groupe (présentée comme une « tradition », mais à contre courant dans des marchés volatils où les investisseurs ont besoin de plus de repères que d’habitude) constitue de ce point de vue une déception.

Remember Lehman ?

Pendant que tout le monde se demande si l’économie américaine connaîtra une reprise molle, plus vigoureuse, ou rechutera, la commission d’enquête sur la crise financière poursuit ses investigations. Mercredi, elle auditionnait Richard Fuld, ancien PDG de Lehman Brothers, ainsi que d’autres responsables de la banque et d’autres établissements (JPMorgan entre autres). Les comptes-rendus et vidéso des auditions sont disponible en ligne.

La ligne de défense de Fuld n’a guère changé (« live » de son audition en ligne ici). La faillite de Lehman relève du choix du gouvernement de ne pas l’aider, alors qu’il avait secouru les autres institutions de Wall Street. La décision du gouvernement a été prise sur la base d’informations incomplètes et erronées, alimentées par une vague de spéculation ayant contribué à précipiter la faillite de la banque. D’après Fuld, Lehman était suffisamment capitalisée pour résister à la crise financière et aurait pû survivre.

Le problème, c’est que la chute de Lehman a été provoquée parce que la banque n’avait plus accès à la moindre liquidité sur les marchés (crise de confiance), et non parce qu’elle n’était pas suffisamment capitalisée. Certaines de ses contreparties (notamment JPMorgan) lui demandait encore des collatéraux très significatifs l’avant-veille de sa mise en faillite, comme l’a raconté un ancien salarié de la banque. Fuld évoque à l’oral (non par écrit) certaines erreurs stratégiques commises par lui-même (comme les acquisitions dispendieuses dans l’immobilier au pic du marché). Il ne parle pas non plus (on le comprend) du fait qu’il était totalement déconnecté du reste du personnel de la banque, en dehors de quelques dirigeants. Car en interne, certains s’inquiétait dès 2005 des orientations et des risques pris par l’établissement.

Fuld (en photo ici devant la commission d’enquête) se pose donc en victime de la crise plus qu’en acteur. Une posture difficile à défendre avec le recul. Deux ans après la faillite de « sa » banque, le licenciement de milliers d’employés et la plus grave crise financière depuis les années 1930, l’ancien PDG de Lehman semble pourtant n’avoir guère eu le temps de prendre du recul…

La commission d’enquête, composée de 6 Démocrates et de 4 Républicains, doit rendre son rapport d’ici la fin de l’année. Mais selon le Wall Street Journal, l’analyse et l’interprétation de la crise font l’objet d’âpres débats en interne.

La Fed navigue à vue

Les minutes du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) du 10 août, publiées hier, donnent l’impression d’une grande prudence, qui s’explique surtout par une difficulté à comprendre l’évolution de l’économie américaine.

Deux faits en donnent une illustration. Tout d’abord, les dirigeants de la Fed ont dû changer de fusil d’épaule avec la révision des données sur la récession de l’économie américaine. Son ampleur a été plus forte que prévu, selon des statistiques révisées du Bureau of Economic Analysis. En outre, la reprise économique est plus molle qu’anticipé par la Fed (ceci n’est pas une nouvelle). Du coup, comme une sorte de voeu pieu, les dirigeants de la banque centrale anticipent toujours une accélération de la reprise l’an prochain, mais cette « prévision » masque de profondes incertitudes.

La plus importante d’entre elles transpire à la page 6 du compte-rendu. Commentant l’évolution récente du revenu national et la consommation des ménages (principal moteur de l’économie américaine, rappelons-le), la Fed note :

« La consommation s’est contractée plus que prévu au cours de l’année 2008 et du premier semestre 2009, et s’est redressée moins rapidement qu’initialement anticipé, même si le revenu des ménages après impôts s’est accru davantage qu’indiqué par les précédentes statistiques. En outre, ces révisions indiquent que le taux d’épargne des ménages a été plus élevé et a progressé davantage au cours des trois dernières que l’on ne le pensait. Les participants [du comité] ont reconnu que les implications de ces nouvelles données pour les perspectives de l’économie ne sont pas claires [« unclear »]. D’un côté, les données révisées pourraient indiquer que les ménages ont fait plus de progrès pour assainir leur situation financière, ce qui se traduira potentiellement par une plus grande propension à consommer au fur et à mesure de la reprise. D’un autre côté, ces données révisées peuvent signifier que les ménages cherchent à augmenter plus sensiblement la valeur de leur patrimoine, ou ont une démarche plus prudente dans un environnement économique incertain, avec pour résultat une consommation moins soutenue pendant un certain temps. »

L’une des incertitudes sur le comportement à venir des ménages américains est l’évolution du marché de l’immobilier. Un marché de l’immobilier qui reste déprimé depuis un certain temps, avec des prix déprimés et un stock d’invendus toujours très important. Cette situation semble loin d’évoluer tant que les conditions d’octroi de crédit seront toujours difficiles et que les ménages auront toujours en tête leur désendettement plutôt que la consommation ou l’acquisition de biens immobiliers.

Globalement, les responsables de la Fed estiment que les risques sur la reprise américaine ont pris de l’importance. S’ils ne parlent pas encore dans l’ensemble de déflation, un certain nombre d’entre eux évoquent le risque de plus de désinflation, malgré la stabilité des anticipations d’inflation sur le long terme.

Enfin, la Fed semble partagée sur les modalités d’intervention sur les marchés obligataires. Ces interventions étaient destinées à faire baisser les taux à long terme et permettre une reprise de la consommation et de l’investissement immobilier. Ces actions ont certes calmé les investisseurs un instant, sans avoir réellement l’effet escompté sur l’économie. D’où le débat sur les armes restantes dont disposent la banque centrale américaine pour soutenir la croissance avec la fin des politiques de relance budgétaire et fiscale. Or les responsables de la Fed semblent avoir du mal à anticiper les réactions du marché sur un changement de stratégie en matière d’interventions sur les marchés obligataires. L’absence de ligne directrice claire sur ce sujet risque donc d’alimenter la volatilité des marchés financiers.