Il existe de nombreux adages pour l’investisseur qui souhaite placer son argent en Bourse: « le marché a toujours raison », « mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout seul », « mieux vaut se couper la main que le bras » ou « les arbres ne montent jamais juqu’au ciel »… Malheureusement, ces adages sont rarement utiles pour la construction d’un portefeuille et encore moins pour éviter à l’investisseur de perdre sa chemise.
Pour mener sa barque dans des marchés parfois tumultueux, l’investisseur devrait plutôt se doter des outils qui lui permettent d’agir avec prudence. Heureusement pour lui, on doit à Benjamin Graham d’avoir inventé la notion de « marge de sûreté ».
Le raisonnement derrière cette notion est le suivant : 1. les marchés sont à la fois capricieux et volatils ; 2. les titres financiers ont une valeur fondamentale (ou intrinsèque) qui est relativement stable dans le temps et que l’on peut déterminer ; 3. il est possible d’acheter un titre à un prix très en-deçà de sa valeur intrinsèque et de dégager avec cette stratégie des rendements élevés et ce de manière durable (que ceux qui doutent de cette dernière assertion lisent la 4è page du rapport annuel 2009 de Berkshire Hathaway, le groupe de Warren Buffett).
La marge de sûreté n’est en aucun cas une sorte de solution miracle, car le succès de l’investisseur dépend en gros de deux choses : ne pas écouter le marché (ou le moins possible) ; faire son propre travail d’analyse et d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre, exercice qui n’est pas exempt d’erreurs. Mais Graham (tout comme Buffett) lui-même était rassurant sur ce point, expliquant qu’il vaut mieux avoir approximativement raison que précisément tort. L’industrie financière contemporaine, d’ailleurs, est la plus belle illustration de ce travail d’approximation – le problème est qu’elle le fait souvent davantage pour son propre compte que pour le compte de ses clients.
Comment déterminer la marge de sûreté ? Pensez à un pont. Lorsqu’un ingénieur construit un pont, il le fait pourqu’il soit capable de supporter une charge bien plus lourde que celle qui est signalée. En Bourse c’est pareil. La marge de sûreté est d’autant plus grande que le prix payé pour l’acquisition d’un titre est bas par rapport à sa valeur intrinsèque. Seth Klarman, patron de la société de gestion Baupost, nous explique dans son livre Margin of Safety (résumé ici) que la « bonne » marge de sûreté dépend « de la tolérance à l’erreur et combien un investisseur est prêt à perdre » (selon ce gérant, le but est d’éviter une perte importante en capital sur plusieurs années, ce qui ne veut pas dire que l’on ne peut « jamais » perdre d’argent).
Pierre Nebout, gérant chez LCF Edmond de Rothschild, m’expliquait récemment qu’une bonne marge de sûreté réside à la fois dans la décote par rapport à la valeur intrinsèque, mais également dans la présence d’actifs non valorisés par le marché et qui peuvent être une source de rendement supérieur sur le long terme, lorsque le marché se rend compte qu’il ne valorise qu’une partie des activités d’une entreprise.
L’autre bonne utilisation de la marge de sûreté est de bien comprendre pourquoi un titre est sous-évalué à un moment donné. Comme le raconte Marc Renaud, de Mandarine Gestion, « le risque des value est d’avoir raison tout seul, et d’acheter des sociétés pas chères mais qui vont le rester. » Aussi est-il important, à côté de la marge de sûreté, de trouver des catalyseurs qui feront qu’à un moment donné, le marché corrigera ses erreurs et donnera raison au gérant.
Plutôt que d’adages, les investisseurs devraient essayer de suivre ces deux règles souvent citées par Warren Buffett : « 1. Ne perdez pas d’argent. 2. N’oubliez pas la règle n°1. » Et faire leur travail d’estimation de la valeur intrinsèque d’un titre eux-mêmes en sachant qu’ils ont malgré tout droit à l’erreur.
Pour aller plus loin
Ceux qui veulent aller plus loin peuvent lire les deux livres de référence de Graham (L’investisseur intelligent, Security Analysis dans sa dernière édition préfacée par Seth Klarman et James Grant). Pour faire plus court, ils peuvent lire cet ouvrage de Bruce Greenwald et alii, Value Investing…, qui est une version plus actuelle des travaux de Graham, ainsi que le site Graham & Doddsville. Ceux qui ne savent pas comment faire l’analyse d’une société peuvent se référer au très bon livre de Jeffrey Hooke, Security Analysis and Business Valuation on Wall Street ainsi qu’aux cours de finance d’Aswath Damodaran de l’Université de Columbia.