Buffett, la valeur intrinsèque et les inepties de la finance

Berkshire Hathaway vient de publier son rapport annuel pour 2010, avec la dernière mouture de la lettre de Warren Buffett à ses actionnaires.  Cette année, la lettre expose la manière dont Buffett estime la valeur intrinsèque de Berkshire Hathaway. Celle-ci comporte trois volets :

1)      la valeur des investissements financiers (actions, obligations, cash), qui représentaient un total de 158 milliards de dollars fin 2010 – ce montant inclut les actifs financiers générés dans le cadre des activités d’assurance du groupe (66 milliards). Rapporté au nombre d’actions, ces investissements représentaient 94.730 dollars par action au 31/12/2010.

2)      Le résultat avant impôt des activités industrielles du groupe (68 filiales), qui représentait un profit de 5.926,04 dollars/action Berkshire.

3)      La troisième partie est composée par la rentabilité du capital mis en réserve et qui sera employé dans de nouvelles activités ; certaines de ces activités produiront des pertes, d’autres rapporteront bien plus que les ressources mises en œuvre pour les financer.

Buffett observe qu’avec le temps, et compte tenu d’un portefeuille d’investissement croissant, la rentabilité des placements financiers a eu tendance à être moins élevée (6,6% par an entre 2000 et 2010). Mais cette moindre croissance est contrebalancée par la progression de la contribution des activités hors assurance du groupe (+20,5% par an entre 2000 et 2010).

Au total, la capacité bénéficiaire normalisée (« normal earning power ») de Berkshire Hathaway serait de 17 milliards de dollars par an avant impôts et de 12 milliards après impôts. On comprend dès pourquoi le groupe peut annoncer, deux ans après le rachat de Burlington Northern Santa Fe, qu’il est en mesure de réaliser une nouvelle opération de croissance externe significative.

Buffett lance également quelques piques à l’égard de la théorie financière moderne : sur la notion de risque, qui, de son point de vue, n’est en aucune manière mesurée par le beta ; sur la notion d’investissement, que les consultants catégorisent et mettent dans des « boîtes » (« long-short », « macro », « actions internationales ») alors que la seule qui vaille est celle « d’investissement intelligent » (« smart ») ; sur le caractère inapproprié de la formule de Black and Scholes pour estimer la valeur des produits dérivés ; mais aussi sur la notion de « marché efficient » et les limites de l’usage de la dette.

Le rapport annuel de Berkshire Hathaway est disponible ici. Un compte rendu des résultats annuels est disponible sur le fil Bloomberg.

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