Croissance, stagnation, récession: ce que « price » le marché

One way to understand what the market is pricing in is to compare the European 12m forward P/E to year-on-year US GDP. The chart below suggests that current multiples partially price in a c.50% probability of recession. Indeed, if we were to give a probability to our above scenarios (50% central scenario, 30% mild recession and 20% depression), we would obtain a DJ Stoxx very close to the current level.

Croissance, stagnation, récession: scénarios pour les actions européennes

SG a publié il y a 2 jours une étude assez fouillée de test de résistance sur les actions européennes. Si le scénario central prévoit une croissance des bénéfices en 2012 comprise entre 5% (top-down) et 11% (bottom-up), 2 scénarios alternatifs ont été étudiés: une récession « modérée » (croissance du PIB mondial de 2% l’an prochain) et une dépression (PIB mondial +0% en 2012). Résultats: les bénéfices des entreprises chuteraient de 25% à 40% en 2012 (par rapport à 2011). Si le scénario central de SG table sur un rebond de 27% de l’indice DJ Stoxx 600 l’an prochain, les scénarios alternatifs se traduiraient par une baisse comprise entre 15% et 30% (scénario également envisagé par l’économiste en chef d’UBS WM). Continuer la lecture de « Croissance, stagnation, récession: scénarios pour les actions européennes »

L’appétit pour le risque retrouve les niveaux de 2008-2009

Selon les estimations d’HSBC, l’appétit pour le risque des investisseurs a retrouvé le niveau constat lors de la crise de 2008-2009. Conséquence: les portefeuilles sont surpondérés en secteurs à « faible beta ».

Risk appetite has fallen to very low levels. International funds are overweight low-beta sectors and are more overweight defensive sectors than they were at any point in the 2008 recession. This level of pessimism highlights the potential for positive surprises for cyclicals. One idea at the regional level is Asia Pacific, where holdings have fallen to a six-year low. Among sectors, the ultimate contrarian sector call is materials, although we have not yet seen any signs of buying. We highlight luxury goods in Europe where holdings have fallen sharply and international funds are now underweight. We are Overweight Richemont (CFR XV, CHF46.3, TP: CHF58.0) in the luxury goods sector. In Europe, weightings in consumer staples have risen sharply. Telecoms and utilities were initially left behind but now there are signs of buying. Vodafone (VOD LN, OW, 167p, TP: 230p) is a Europe Super Ten stock and we have Overweight ratings on United Utilities (UU/ LN, 613.5p, TP: 650p) and EDP (EDP PL, EUR2.39, TP: EUR2.85) in the utilities sector.

Un monde sans croissance, aux mains des politiques…

La situation de l’économie mondiale n’est pas vraiment réjouissante lorsqu’on écoute l’analyse qu’en fait Andreas Hoefert, économiste en chef d’UBS Wealth Management. Mais elle a au moins le mérite de bien cerner les problèmes et défis que les dirigeants politiques vont devoir affronter dans les prochaines années.

En gros, le monde est coupé en deux. La moitié « développée » de l’économie mondiale est en quasi-récession. Elle doit gérer un long processus de désendettement qui a démarré avec la crise de 2007 et devrait durer au moins jusqu’en 2015.

L’économie américaine est enfermée dans une trappe à liquidités et devrait connaître une croissance molle pendant de nombreuses années – un scénario du « new normal » confirmé dans le dernier commentaire macro de PIMCO. Les efforts désespérés de la Fed pour réamorcer la pompe sont inefficaces. Les plans de relance se succèdent mais ne permettent pas à l’économie de retrouver une trajectoire de croissance plus rapide (1% au premier semestre). Dans ce contexte, la probabilité de récession est aujourd’hui remontée vers 30-40%. Cette situation perdurera tant que les ménages américains n’auront pas assaini leur bilan et que les banques n’auront pas retrouvé des marges de manoeuvre financières. De ce point de vue, ce qui se passe en Europe est autant préoccupant pour les banques européennes qu’américaines, ce qui explique que la situation européenne est suivie de très près outre-Atlantique.

En Europe, la perspective d’un défaut grec se confirme jour après jour (Hoefert l’appréhende d’ici mars 2012). Une dépréciation de l’ordre de 65%-75% des titres de dette grecque est à envisager. La question est de savoir si l’onde de choc de ce défaut sera maîtrisé (pas de contagion aux dettes espagnole, italienne, voire française ou belge). La seule solution crédible pour l’heure est que la BCE continue d’acheter des titres d’emprunt d’Etat pour maintenir les taux bas et éviter un effet boule de neige sur la dette.

Le problème est que la répartition de la dette grecque est une source de problème: une grande partie réside dans les bilans des banques grecques, qui devront être recapitalisées en cas de défaut; l’autre partie est détenue par des intervenants de court terme qui pourraient être pris de panique. Enfin, l’exposition des CDS à la Grèce et autres pays souverains à risque est peu connue et pourrait être un mécanisme de propagation d’une crise systémique plus large si la crise est mal gérée par les politiques. Car c’est bien eux qui tiennent la clef du problème et il n’est pas sûr qu’ils agissent en ayant bien conscience de leur rôle.

Pour A. Hoefert, le plan allemand et l’annonce d’une nécessaire recapitalisation de 200 milliards d’euros (selon le FMI) des banques européennes pourraient redonner un peu d’espoir. Encore faut-il que Mme Merkel dispose de soutiens politiques dans son pays.

Une dislocation de la zone euro ne semble pas envisageable. En revanche, une plus grande coordination des politiques fiscales est plus que nécessaire.

Reste l’autre moitié de l’économie mondiale. Les pays dits « émergents » ont une situation financière saine et sont en train de régler leurs problèmes d’inflation. L’inconnue porte sur la capacité à gérer la transition d’un modèle de développement à un autre (cas de la Chine, que cette dernière est en train de gérer en annonçant une convertibilité plus flexible du yuan d’ici 2015).

Bref, si le temps des marchés n’est pas celui de la politique, les gouvernants ont aujourd’hui une sérieuse responsabilité dans la gestion de la crise actuelle.

En termes d’allocation, UBS WM est sous-exposé aux dettes souveraines (US, Europe), aux devises telles que le dollar US, l’euro, le franc suisse (encore surévalué à 1,20 quand son prix d’équilibre est plutôt à 1,40).

L’allocation est prudente donc exposée au crédit d’entreprise, au crédit à haut rendement, aux actions non cycliques, à l’or et aux devises comme le dollar canadien, les devises scandinaves, et de certaines devises du sud-est asiatique.