Revue des marchés

Weekly performance (28 Oct 2011)

Deux bonnes nouvelles sur la semaine auront permis aux marchés financiers d’enregistrer un mois d’octobre record. L’annonce en l’espace de quelques jours d’un accord des gouvernements de la zone euro sur un nouveau sauvetage de la Grèce et des chiffres de croissance moins mauvais que prévu aux Etats-Unis ont suffi pour pousser les investisseurs vers les actifs risqués. Le S&P 500 a bondi de 3.8%, le Stoxx 600 de 4.2% et le MSCI Asia Pacific de 7.5%.

En Europe, les valeurs bancaires ont mené la hausse (+9.1% pour le Stoxx 600 Bank Index). Crédit Agricole a bondi de 27%, Deutsche Bank de 19%, Barclays de 11%. Les valeurs minières ont également été recherchées profitant de statistiques d’exportation encourageantes au Japon. Kazakhmys a bondi de 19%, SSAB (aciériste suédois) de 28%.

Aux Etats-Unis, l’annonce d’un rythme de croissance le plus rapide depuis un an a boosté les valeurs cycliques – des titres comme GoodyearIngersoll-Rand ou Caterpillar ont gagné respectivement 14%, 16% et 11%. Boeing a progressé de 5.5%. Dans le secteur de la technologie, AMD et Akamai ont avancé de 26% et 19%. Avec de tels rebonds, la Bourse américaine affiche son plus fort rebond mensuel depuis… 1974.

En Asie, Esprit Holdings s’est envolé de 19%, tandis que Mitsubishi a gagné 12%. Dans le transport ferroviaire, des titres comme CSR ou China Railway Group ont pris 59% et 44% respectivement. Les valeurs financières ont également été à la fête – ICBC, plus grande banque chinoise en matière de prêts, a bondi de 21%.

L’enthousiasme du marché à l’égard de l’accord obtenu au sommet de Bruxelles (texte de l’accord ici) sera-t-il durable ? L’impression d’ensemble qui est ressortie de l’accord est que les Européens ont cherché à gagner du temps. Les investisseurs seront-ils de cet avis ? Pas sûr, si l’on lit ces articles publiés par Bloomberg ou le WSJ.

Pour que la hausse des marchés puisse tenir, au moment où la croissance économique en zone euro donne des signes d’affaiblissement, il faudrait que les Européens donnent des signaux clairs qu’ils sont tous engagés dans un projet commun. Les grandes lignes du plan sont connues vont dans le bon sens. Il reste maintenant à en dévoiler les détails, ce qui passera certainement par de nouvelles annonces (en espérant qu’elles ne seront pas dissonantes comme cela a été souvent le cas dans le passé).

 

Accord européen: la balle dans le camp de la BCE-SG

Les dirigeants européens se sont bien abstenus la nuit dernière de faire le moindre commentaire sur la politique de la BCE, réaffirmant son indépendance… Cette dernière devra néanmoins envoyer des signaux forts aux marchés financiers, ce qui pourrait bien passer par une baisse de taux et par l’annonce de mesures non conventionnelles marquantes (un cadeau de bienvenue de Mario Draghi ?)….  Continuer la lecture de « Accord européen: la balle dans le camp de la BCE-SG »

Préférer les actions au crédit

Au moment où de nombreux investisseurs pointent leur préférence pour le crédit d’entreprise par rapport aux actions, les stratégistes de Credit Suisse ont une thèse quelque peu originale. Ils observent que depuis la mi-août, les actions affichent une performance positive de 8% alors que les spreads de crédit se sont écartés.

La raison serait une valorisation relative très attrayante pour les actions (rendement bénéficiaire ou « earnings yield » par rapport au rendement du high yield ou du crédit corporate). La prime de risque des actions se situerait à 7,2% alors que d’après la lecteur de données macro-économiques de type ISM ou spreads de crédit, elle devrait plutôt se situer à 6,2%.

Ce qui joue en faveur des actions:

  • une valorisation relativement attrayante en termes de rendement bénéficiaire;
  • une surperformances des actions en phase de retournement de cycle;
  • les actions évoluent favorablement lorsque le taux d’inflation remonte vers 3-4%…

Ce qui joue en défaveur des actions:

  • la bonne santé des entreprises (peu de dette, niveau de cash élevé) suggère que la seniorité des dettes par rapport aux actions devrait rendre le crédit des entreprises relativement moins risqué que les actions;
  • les marges des entreprises sont de nouveau à un plus haut;
  • la volatilité du crédit est sensiblement inférieure à celle des actions.

Les marchés restent dominés par la macro

La corrélation entre actions (« stock-to-stock correlation ») a fortement augmenté ces dernières années, atteignant des niveaux que l’on n’avait pas vu depuis le début des années 1990 (graphique ci-après).

Cette hausse de la corrélation entre titres s’observe sur toutes les places boursières dans le monde.

La conclusion (contrariante pour tout analyste fondamental) est que les analyses de type « bottom-up » sont devenues moins importantes. Mais cela peut aussi s’expliquer par l’importance croissante des acteurs ultra court-termistes (trading à haute fréquence et consors…).

Une mesure de la spéculation

Les analystes quantitatifs de Bank of America Merrill Lynch observent une rotation importante des portefeuilles vers les titres considérés comme peu risqués (ou à faible béta). Ils proposent une mesure de la spéculation en rapportant le P/E des titres à fort béta et celui des titres à faible béta, qui se traduit par le graphique suivant.

Ce ratio mesure dans quelle mesure les investisseurs sont prêts à payer une prime pour s’exposer à un rebond des indices (qui en toute logique devrait surtout profiter aux valeurs à fort béta).

Big picture: une vue sur les bénéfices mondiaux

Avec l’anticipation d’un ralentissement de l’économie mondiale, et la crise de la dette en zone euro, les investisseurs ont engagé un mouvement de révision en baisse des prévisions de croissance bénéficiaire dans le monde. Les graphiques suivants sont issus d’une étude publiée par les analystes quantitatifs de Bank of America Merrill Lynch.

Malgré cela, les actions affichent des niveaux de valorisation extrêmement bas, que ce soit en termes de P/E prospectif…

… ou au regard du ratio P/B.

 

Revue des marchés

Weekly Performance (21 Oct 2011)

  • S&P 500 +1.1% 1,238.25
  • Stoxx 600  +0.2% 238.93
  • MSCI Asia Pacific -0.7% 115.97 ($)
  • EUR-USD +0.1% 1.390 $
  • 2Y US 0.267%
  • 10Y US 2.219% -3ppt
  • 30Y US 3.264% +3ppt
  • 10Y Bund 2.106% -9ppt
  • Gold -2.4% 1,642$/once
  • RJ/CRB Commodity -1.9% 311.08

L’indécision des dirigeants politiques européens et le ralentissement de la croissance en Chine ont provoqué des évolutions divergentes des grandes places boursières dans le monde. Le Stoxx 600 n’a progressé que de 0.2%, tandis que l’indice MSCI Asia Pacific a cédé 0.7%. La Bourse de Hong Kong a reculé de 2.6% sur la semaine, la Chine ayant affiché son rythme de croissance économique le plus faible depuis 2009 (+9.1%). En Europe, les titres de nombreuses valeurs cycliques ont été chahutées en pleine démarrage de la saison des publications de résultats. Safran a plongé de 13% après la publication de ses ventes du 3è trimestre. Aixtron, Alcatel-Lucent ont perdu respectivement 16% et 11% après des dégradations de brokers. A l’opposé SGL Carbon a bondi de 19% sur les rumeurs de montée au capital de BMW et Volkswagen. Lundin Petroleum a pris 14% après le relèvement par Statoil de l’estimation des réserves d’un champ découvert en mer du Nord. G4S a chuté de 14% en indiquant son intention de racheter ISS pour 5.2 milliards de livres sterling.

Dans cet environnement plutôt incertain, la  Bourse américaine s’est distinguée, malgré une plus grande prudence de la Fed (Beige Book) et des consommateurs sur l’évolution future de l’économie. L’indice S&P 500 a gagné 1.1%, boosté par la spéculation d’une résolution de la crise européenne, même si de nombreux observateurs et plusieurs dirigeants européens (allemands notamment) ont tenté de tempérer tout excès d’enthousiasme. Les banques américaines Bank of America et Goldman Sachs ont progressé de plus de 4% malgré l’annonce de résultats peu encourageants. Morgan Stanley a battu le consensus et a vu son titre bondir de 12%. Dans le secteur de l’énergie, El Paso Corp a bondi de 28% après l’annonce de son rachat par son compatriote Kinder Morgan. McDonald’s a fait mieux que prévu avec une hausse de 8.6% de ses résultats trimestriels, boostant son cours de Bourse de 2.7%.

Ce que les investisseurs achètent lorsqu’ils sont moins averses au risque

Le moins que l’on puisse dire, c’est que l’on vit une période de grande fébrilité des investisseurs, qui se traduit par une alternance de phase de forte hausse puis de forte baisse de l’aversion au risque – que les anglosaxons qualifient de « RORO » (« Risk On Risk Off »). Avec la dernière phase de hausse des marchés, les investisseurs ont privilégié 3 classes d’actifs : le haut rendement (« high yield »), les actions émergents et la dette émergente. La part de cash dans les portefeuilles des gérants reste élevée. La prudence règne donc malgré tout, comme l’a montré la dernière enquête de Bank of America Merrill Lynch auprès des investisseurs.

Concernant le sommet européen, les stratégistes de Merrill Lynch résument bien les attentes du marché, ce qui sera bien perçu et ce qui pourrait provoquer une rechute des indices boursiers:

« Bull & Bear European Headlines
Bullish headlines would be: >1 trillion Euros for EFSF; >100 billion Euros for bank recapitalization; >50% haircut for private holders of Greek debt; buy-in from Sovereign Wealth Funds. Bearish headlines: <1 trillion Euros for the EFSF; <100 billion Euros for bank recapitalization; <50% haircut for private holders of Greek debt; no global buy-in from SWFs. Lower Italian bond yields (-100bps on 5y) & higher European bank credit prices (EB00 Index > 220) needed to cause sustained “risk-on”.
US Driver = Macro
“If next GDP revision is up, go long stocks, if next GDP revision is down, go short stocks”; US GDP revisions and US bond yields have been correlated this year and both edging higher. »

Crise de la zone euro: agir VITE et bien

Ethan Harris, chef économiste chez Bank of America Merrill Lynch, a plutôt bien résumé dans une note datée d’hier le coeur du problème de la méthode utilisée par les Européens pour tenter de résoudre la crise de la dette: « we think the main problem with European policy is a lack of decisiveness ». Concernant le sommet, le risque est grand d’une déception du marché qui entraînerait une nouvelle phase de grande volatilité des indices boursiers (juste après un joli rebond, ce serait l’occasion idéal pour de nombreux hedge funds de « shorter » le marché)… Continuer la lecture de « Crise de la zone euro: agir VITE et bien »

Excellent article du WSJ sur le travail de sape des banques françaises contre une régulation plus dure

Le Wall Street Journal publie un long papier ce matin (« Struggling French Bank Fought to Avoid Oversight« ) évoquant le travail en coulisses des banques françaises et leur opposition à toute forme de régulation plus dure à leur écart. A force de retarder l’échéance et de minimiser l’ampleur des problèmes, les dirigeants des grandes banques françaises (qui ont tous le même parcours entre Inspection des Finances, haute administration et cabinets ministériels avant d’être parachutés à la tête de ces établissements) se retrouvent toujours rattrapés par la réalité. C’était vrai en 2008. Ca l’est à nouveau aujourd’hui. A une différence près: les Etats doivent faire face à des déficits considérables, après avoir injecté de l’argent pour relancer des économies dont la chute a été provoquée par un assèchement du crédit, lui-même résultat de prises de risque excessive de la part des banques. Pour ceux qui veulent un exposé bref de la situation, écoutez Nassim Taleb (« The bank bailout is a masquerad of economics »).

Waiting for Europe

Comme on nous le rabâche depuis quelques jours maintenant, le sommet Européen qui démarre ce vendredi et se clôturera en principe dimanche soir est LE rendez-vous à ne pas manquer pour nos leaders politiques. Enfin, avant une autre réunion prévue mercredi prochain puis le sommet du G20 à Cannes, les 3-4 novembre prochains… Plutôt que de faire un long discours sur le sujet, les économistes de la SG ont publié ce tableau qui résume les principaux points importants suivis par les marchés financiers (source: SG, Global Insight).

 

A la recherche du rendement perdu

L’environnement actuel, marqué par une incertitude sur l’évolution de l’économie (crise de la dette, croissance molle ou récession, inflation forte ou déflation…), s’est traduit par une hausse importante de la volatilité sur les marchés financiers. A un point tel qu’aujourd’hui, de nombreux investisseurs de long terme préfèrent trouver des solutions pour éviter toute perte en capital plutôt que tenter de capter un rendement qu’ils jugent incertain. Continuer la lecture de « A la recherche du rendement perdu »

Apple toujours plus haut ?

Apple vole de record en record. Certes, les résultats du quatrième trimestre, et notamment les ventes d’iPhone, ont été inférieurs aux attentes (point sur lequel Apple avait communiqué dès cet été). Mais cela n’empêche pas la firme à la pomme de promettre de se rattraper d’ici la fin de l’année, au regard du démarrage plus qu’encourageant de l’iPhone 4S. Voici trois graphiques illustrant quelques indicateurs financiers: sa capitalisation boursière, ses ventes annuelles et sa trésorerie, objet de nombreux débats. Un sans faute appelé à perdurer ? En tout cas, un beau sujet de discussion sur les forums et blogs boursiers. Continuer la lecture de « Apple toujours plus haut ? »

A combien se chiffre le patrimoine de l’humanité ?

La plupart des études sur le patrimoine se focalisent sur les millionnaires. Credit Suisse publie depuis l’an dernier une analyse de la richesse estimée de la population mondiale. Mi-2011, celle-ci se chiffrait à quelques 231.000 milliards de dollars.

« The past year saw a contination of the recovery from the financial crisis, with total household wealth reaching an all-time high in the world as a whole, and in all regions of the world except North America and Europe. From the start of 2010 until mid-2011, all regions except Europe achieved higher wealth growth than average rate for the period from end-2000 until end-2009. Wealth growth has been particularly strong recently in Africa, Latin America and India. »

Continuer la lecture de « A combien se chiffre le patrimoine de l’humanité ? »

Les gérants « fondamentaux » sont toujours bearish selon la dernière enquête Merrill Lynch

La dernière enquête de Bank of America Merrill Lynch est claire: alors que la remontée des indices est liée à une réduction des positions shorts des hedge funds, les gérants « fondamentaux » sont toujours en mode « risk-off » et privilégient le cash. Plus de 9 gérants sur 10 anticipent un défaut de la Grèce et les 2/3 anticipent une récession en Europe. Conséquence: les expositions sont fortement sous-pondérées sur l’Europe. En termes d’allocation sectorielle, les gérants privilégient l’assurance, réduisent la sous-pondération sur les banques (!). Le secteur du gaz et du pétrole reste le premier choix de nombreux gérants.  Continuer la lecture de « Les gérants « fondamentaux » sont toujours bearish selon la dernière enquête Merrill Lynch »

Appliquer le code de Hammurabi aux banques

Dans son interview hier sur Bloomberg TV, Nassim Taleb, auteur du Cygne Noir et du Hasard Sauvage, et professeur de gestion des risques à s’est lancé dans une virulente critique du système bancaire, expliquant que les banques sont seules responsables de la crise financière et des mouvements de manifestations demandant une plus grande régulation du secteur. Taleb propose une idée originale qui sera sans doute âprement débattue: appliquer la notion de responsabilité du code de Hammurabi. Continuer la lecture de « Appliquer le code de Hammurabi aux banques »

Surprise: les rachats de « short » et les hedge funds expliquent le récent rally boursier

Est-ce vraiment une surprise… Le repositionnement des gérants alternatifs (notamment les stratégies « Long/Short Equity » ou « Market Neutral ») ont augmenté de manière « agressive » leur exposition aux marchés actions, expliquant en grande partie le rally observé depuis quelques semaines.  Continuer la lecture de « Surprise: les rachats de « short » et les hedge funds expliquent le récent rally boursier »

Communiqué du G20 de Paris

Pas de grande décision (qui croyait le contraire ?), plus de coordination des politiques des pays développés et émergents (on espère), mais les grandes annonces sont reportées au 23 octobre (Europe) et au sommet de Cannes (début novembre). Les anglais ont une expression: « kicking the can down the road » (ou « repousser l’échéance », traduction approximative).

Revue des marchés

Weekly Performance (14 Oct 2011)

Principaux événements
Les marchés ont connu une semaine de rebond, alimenté par un regain de spéculation sur la résolution de la crise de la dette en zone euro et la publication de statistiques américaines encourageantes sur les ventes au détail au mois de septembre (+1,1%). Le S&P 500 s’est rapproché du plus haut atteint avant la dégradation de la note de crédit des Etats-Unis, le 5 août dernier.
Malgré un rebond plus significatif sur la semaine, les actions européennes perdent toujours 18% par rapport au plus haut du 17 février, plombées par les incertitudes liées à un probable défaut de la Grèce. Les séances en Europe ont été mouvementées entre le démantèlement de la banque franco-belge Dexia; la nouvelle la plus importante a été l’accord entre Merkel et Sarkozy (ou « Merkozy ») sur une vision « commune » pour résoudre la crise de la dette. Cette perspective a en tout cas profité à l’euro, qui a continué son mouvement de hausse face au dollar.
L’indice MSCI Asie-Pacifique a affiché l’un des rebonds les plus significatifs, aidé par les nouvelles en provenance d’Europe et des Etats-Unis et par l’annonce que l’Etat chinois était en train d’acheter des actions des principales banques du pays. Les derniers chiffres de l’inflation en Chine sont restés à un niveau élevé (+6,1%) tandis que la croissance du crédit a sensiblement ralentit.
Les investisseurs sont donc revenus en mode « risk-on », comme le montre l’évolution des indices de volatilité. ce qui a profité non seulement aux actions, mais également aux matières premières. Le baril de pétrole a retrouvé un plus haut de 3 semaines (86.80$ pour le WTI coté à New-York; 114.68$ pour le Brent coté à Londres). Depuis le début du mois, le pétrole affiche la plus meilleure performance au sein des matières premières, devançant les produits agricoles (« softs » et « grains »), les métaux industriels et les métaux précieux.
La baisse de l’aversion au risque s’est également traduite par une remontée des rendements des obligations: +22 points pour le 30 ans US, +17 points pour le 10 ans. Derrière cette hausse, l’espoir d’une résolution plus rapide de la crise de la dette et des statistiques américaines supérieures aux attentes (ventes de détail, emploi). La publication des minutes de la Fed, le 12 octobre, a par ailleurs montré d’intenses débats au sein du comité de politique monétaire pour soutenir l’économie américaine.
Principales questions
Une question domine: cette hausse est-elle durable ? Le marché est-t-il vraiment engagé dans un rally haussier depuis le point bas du 4 octobre comme le soulignent certains observateurs ? Le rebond prend des proportions impressionnantes, sans qu’aucune véritable nouvelle fondamentale ne soit apparue (en dehors de quelques statistiques un peu plus encourageantes et des premières publications de résultats trimestriels aux Etats-Unis). Ceci devrait inciter à une certaine prudence. Si les packages d’aide à la Grèce, les moyens et modalités d’intervention du FESF sont jugés incomplets, ou si telle ou telle statistique montre de nouveau un affaiblissement de la croissance économique et relance le débat sur le risque de retour en récession dans les pays développés, les marchés pourraient corriger de plus belle.
La saison des publications des résultats du 3è trimestre vient tout juste de commencer. Aux Etats-Unis, sur les 37 sociétés du S&P 500 ayant publié leurs résultats, 70% ont dépassé les attentes du marché, selon ThomsonReuters. Au cours de la prochaine semaine, 96 sociétés publieront leurs comptes du 3è trimestre, parmi lesquelles Southwest AirlinesTextronHalliburtonCitigroupBank of AmericaAppleYahoo!Coca-Cola,MicrosoftGeneral ElectricMcDonaldsAT&TAutonationHarley-DavidsonMorgan StanleyGoldman Sachs ou Noble Corp. En l’état, le consensus du marché prévoit une hausse de 12,4% des bénéfices au 3è trimestre (les analystes tablaient sur une hausse de 17% sur ce trimestre au 1er juillet-le principal facteur de la baisse ayant joué dans le secteur bancaire). Au cours actuel, l’indice S&P 500 se traite sur la base d’un multiple de bénéfice de 11,3x (12 months forward), ce qui ne traduit pas de surévaluation ni de sous-évaluation du marché actions américain.

Actions européennes: point sur les fondamentaux et les valorisations

Pour faire suite au précédent post, voici un point sur les valorisations et quelques indicateurs fondamentaux des actions européennes (Stoxx 600), au 11 octobre. En termes de croissance bénéficiaire, le marché anticipe une progression de 5% des bénéfices des entreprises cette année (de -20% pour les services financiers à +53% pour l’automobile), et de 9,8% l’an prochain (de -5,3% pour le pétrole à +30,6% pour les banques).

En termes de valorisation, le P/E moyen des actions européennes est de 10,7 cette année, 10,2 l’an prochain, tandis que, chose surprenante, le rendement du dividende tend à augmenter (4,06% en 2010, 4,38% en 2011, 4,83% en 2012).

 

Actions européennes: point sur les performances

Depuis le début de l’année, les actions européennes cotées au sein de l’indice Stoxx 600 (4.705 milliards d’euros de capitalisation boursière) ont enregistré une baisse de 12% (arrêté au 11 octobre). Sur un mois écoulé, elles ont regagné 5%, sachant qu’au sein de cet univers c’est le segment Largecap qui a superformé (+6%), les small et midcaps enregistrant une quasi stagnation de leur performance (+1% et 0% respectivement). Sur un mois, l’assurance (+14%), les utilities (+12%) et les banques (+10%) sont en tête. Depuis le début de l’année, seul le secteur de la santé enregistre une performance positive (+5%).