Source: Goldman Sachs
L’envolée des rendements obligataires espagnols trouve plus son origine dans l’explosion de l’endettement du pays vis-à-vis de l’extérieur que dans l’augmentation de la dette publique. Cette réflexion faite à l’Espagne peut être généralisée à l’ensemble des économies de la zone euro, comme illustré par le graphique précédent.
Cet argumentaire est développé par les économistes de Goldman Sachs, dans une brève étude datée du 12 juillet (« Spain: The external debt problem »).
Pourquoi la dette externe est-elle importante? Pour les économistes de Goldman Sachs, la perte de compétitivité de l’Espagne s’est accompagnée d’une croissance tirée par les activités domestiques et par une croissance des salaires supérieure à la productivité du travail. L’Espagne a connu des périodes de forts déficits commerciaux, financés par un recours accru à l’endettement extérieur. Cela était notamment possible grâce à la convergence des taux d’intérêt des pays membres de la zone euro.
Cette mécanique s’est brutalement arrêtée avec la crise financière de 2008-2009, et la disparition des prêteurs internationaux. Cela explique les ajustements douloureux que doit réaliser le pays et le recours in fine aux aides de l’Union européenne et/ou de la BCE. La piste la plus sérieuse à envisager est une recapitalisation des banques par le biais du Mécanisme de Stabilité Européen, lequel prendrait une part au capital.
Comment stabiliser l’endettement externe de l’Espagne? Deux pistes sont à considérer: 1/ le recours accru au soutien de la BCE et du FESF; 2/ la contraction de la demande et l’amélioration de la compétitivité. L’équilibre de la balance courante ne devrait être atteint qu’en 2016, selon le FMI. Entre temps, l’ajustement de l’économie nécessitera une modification de la structure de la création de richesse, moins dépendante des secteurs domestiques (construction) et davantage liée aux activités exportatrices.
A moyen terme, l’Espagne a les moyens de sortir de la crise. A court terme, elle aura sans doute besoin de davantage d’aides de ses partenaires européens.
