David Finch, chez Exane BNP Paribas, publie ce matin une liste de valeurs répondant aux critères de la gestion dite value, et cite abondamment Benjamin Graham. Mais il y a un gouffre entre le discours et la pratique…

L’introduction de l’étude a de quoi perturber un investisseur qui se réclamerait de l’héritage de Benjamin Graham. Si le père de l’analyse financière, vénéré sur ce blog, est cité à plusieurs reprises dans l’étude, il semble que son approche ne soit pas suivie à la lettre. Ainsi en est-il de la marge de sûreté, notion centrale dans la démarche de Graham… Celle-ci est tout simplement ignorée par le courtier, au motif qu’il est impossible de traiter des actions sans prédire l’avenir.

« Les tenants de la gestion value trouvent leur inspiration dans le travail de Benjamin Graham, en particulier dans l’idée qu’il faut trouver des titres où ‘la marge de sûreté est telle qu’elle rend inutile toute estimation précise de l’avenir.’ Notre désaccord vient de ce que la valeur des actifs d’une entreprise est largement fonction du flux de revenu qu’elle peut générer et il est donc illusoire de penser que l’on peut s’en sortir en n’entreprenant pas l’exercice périlleux de prédire ce flux de revenu futur. »

Pour Graham, l’estimation de la valeur intrinsèque d’une entreprise repose avant tout sur l’analyse du passé. La marge de sûreté, décote appliquée à cette valeur intrinsèque, a justement pour but de protéger l’investisseur contre les aléas du marché et de limiter ainsi son risque de perte en capital lié à des erreurs d’estimation.

Cette approche est inapplicable pour Exane, ou pour tout autre courtier, dont le métier est justement de provoquer des flux d’achat/vente de titres sur la base d’une anticipation du futur.

L’autre sujet de débat est relatif à l’idée d’acheter un titre sur la base d’un cours de Bourse déprimé. Pour Exane, cet exercice est d’autant plus délicat qu’il est parfois possible d’acheter un titre en pensant qu’il n’est pas cher, pour se retrouver avec une « value trap », c’est-à-dire un titre qui continue de chuter pour des raisons parfois irrationnelles. Ce fut le cas pour de nombreuses valeurs l’an dernier, en pleine « crise estivale » de la dette (citons Carrefour).

Le problème est en effet d’acheter trop tôt – principal biais des gérants value – mais ignorer toute marge de sûreté ne fait qu’amplifier le problème. L’approche de Graham, rappelons-le, est fondée sur la patience: attendre sagement qu’un titre affiche un cours suffisamment bas par rapport à la valeur pour le saisir et attendre tout aussi sagement que le marché corrige ses erreurs.

L’étude d’Exane analyse de manière critique un autre principe utilisé par de nombreux gérants value : le retour à la moyenne – même si cette notion est applicable à tous les styles de gestion. Cette notion a déjà été évoquée sur ce blog (cf. l’interview éclairante de Marc Renaud). Exane cherche surtout à montrer qu’elle ne fonctionne pas tout le temps.

A tel point qu’en 10 ans, la gestion value a sous-performé la gestion growth.

Source: Exane BNP Paribas

Depuis 2011, le style value semble toutefois enregistrer quelques progrès. Si bien qu’Exane propose aujourd’hui la mise en place de paniers de valeurs répondant aux critères value, affichant des bilans de qualité et une certaine visibilité sur l’évolution des résultats (pour éviter les fameuses « value trap »).