Un papier pas très bien écrit (ou mal édité, c’est selon) de Christopher Potts, stratégiste chez Cheuvreux, mais qui avance cette idée intéressante malgré tout: ce qui est « cool » aujourd’hui parmi les investisseurs, c’est de voir que tout va mal et de parier sur l’apparition de risques extrêmes (« tail risk »). Or l’année 2012 – et vraisemblablement 2013 – seront des années « pas cool », justement parce qu’il y a peu de risque extrême et que les classes d’actifs à risque affichent des performances plus qu’honorables…

« La première semaine du trimestre dernier a confirmé la reprise de la hausse des valeurs des actions en Amérique. La brièveté de cette consolidation du marché est un nouveau signe de solidité.
Naturellement, la progression des valeurs des actions américaines devrait être lente à ces niveaux de cours. Cependant, les données économiques venant de l’Amérique commencent à valider le message du comportement du marché. La lente capitulation du consensus d’investissement se poursuit. L’idée est que l’Amérique devrait tirer l’ensemble des marchés actions externes à sa suite. Nous ne pensons pas que même la Chine, en retrait, fera au final exception. Ainsi, la réintroduction du risque dans les investissements devrait selon nous se poursuivre.
A première vue, l’indécision politique semble interrompre le momentum de reprise dans les marchés de la zone euro. En particulier, l’Espagne refuse toujours d’être confinée à un sauvetage. Nous pourrions cependant passer à côté de l’essentiel. Le « bull market » dans l’univers du crédit transatlantique est si solide qu’il s’étend à la périphérie de la zone euro. En particulier, les investisseurs américains se réintéressent à la dette financière des pays de la périphérie de la zone euro, ceci faisant ainsi gagner du temps aux gouvernements en difficulté dans ces pays. La règle générale est que les actions – et les hommes politiques – suivent le message du crédit. De ce point de vue, il ne nous semble pas que la dynamique de reprise dans la périphérie de la zone euro soit épuisée.
De notre point de vue, le fait que le news-flow économique américain soutienne l’interprétation cyclique du rebond des marchés actions et du crédit cette année n’était qu’une question de temps. Nous commençons à voir l’amélioration progressive sur le plan économique au sens large. La résilience de l’ »Amérique domestique » est visible : le logement, le crédit, la confiance des consommateurs, les petites entreprise et l’emploi1. Et nous constatons les premiers signes réels d’un rebond du cycle de la production mondiale, tiré par l’Amérique.
Notre argument a été que le T3 serait le trimestre le plus faible pour la production et le commerce dans le ralentissement qui a commencé début 2011. L’Amérique tirerait le rebond au-delà. Les économies émergentes tirées par les exportations seraient en retrait, la plupart des économies européennes étant dans une position intermédiaire. Bien évidemment, la reprise devrait être modeste. Cependant, le momentum de croissance dans la zone dollar au niveau mondial devrait être maintenu sur 2013, au moins en termes nominaux.
Naturellement, si le cycle de la production et du commerce au niveau mondial rebondit, alors le cycle des profits suit la même tendance. La saison des publications qui commence cette semaine devrait marquer le plus bas du ralentissement actuel.
Ce n’est pas une coïncidence si la croissance attendue des BPA en glissement annuel pour l’univers S&P500 devrait être la plus faible depuis le T2 2009. Les deux périodes représentent un tournant cyclique. Le T2 2009 a marqué le début du cycle. Le T3 2012 marque la reprise du cycle, sa deuxième moitié.
La croissance des BPA du T3 pour l’univers SPX devrait être négative, mais seulement légèrement. Ainsi, la reprise de la croissance des profits jusqu’en 2013 devrait être modeste. Un retour à une croissance tendancielle des BPA de 5-10% en 2013 dans la zone dollar au niveau mondial semblerait être une hypothèse tout à fait raisonnable.
A ce stade, l’amélioration du news-flow macroéconomique venant de l’Amérique est plutôt plus convaincant concernant les activités domestiques que pour la production industrielle et le commerce extérieur. L’indice ISM non manufacturier est plus solide que l’indice manufacturier. La confiance des investisseurs dans le thème de la croissance mondiale reste très fragile. Ainsi, les financières des marchés transatlantiques restent le principal baromètre du rebond des valeurs des actions : elles conservent leur avantage relatif par rapport aux cycliques industrielles. Ces dernières sont limitées par le news-flow décevant venant du monde émergent, et en particulier de la Chine.
Le changement décisif cette année est l’amélioration de l’univers du crédit dans le monde transatlantique. La Fed a amplifié le « bull market » dans les marchés de la dette en Amérique, pour lesquels 2012 sera une année record d’émission des sociétés. L’élément déterminant est l’amélioration des conditions domestiques. Le marché du logement connaît à présent un cercle vertueux de hausse des valeurs, de baisse des taux de défaut et de hausse de l’offre de financement. Depuis le milieu de l’année, la poursuite de la compression des spreads de crédit a conduit à une rotation en faveur des financières : le crédit bancaire aux Etats-Unis a enregistré un fort rally.
En Europe, les effets conjugués des mesures contre l’insolvabilité dans la zone euro ont conduit à un redressement assez spectaculaire du crédit depuis la fin de l’an passé. Sur l’ensemble de ce cycle, il y a eu une forte corrélation entre le comportement des marchés du crédit aux Etats-Unis et en Europe. Le momentum positif dans le marché américain s’étend à présent aux compartiments plus déprimés de la zone euro.
Un grand nombre d’investisseurs américains semblent être enfin rassurés que le « risque de relibellé » dans l’eurosystème est minime. Les émetteurs de la périphérie de la zone euro ont compris. L’obligation étrangère en dollar à échéance 3 ans de BBVA de la semaine passée marque la réouverture des marchés du crédit américains à la dette financière de la périphérie de la zone euro. Par conséquent, la dette financière de la périphérie de la zone euro reste à faible risque.
Le momentum positif dans les marchés du crédit ralentit le rythme d’ajustement politique dans l’euro-système. Octobre commence par une impasse politique concernant le sauvetage de l’Espagne et celui de la Grèce. L’intention a été d’utiliser l’Espagne pour montrer l’efficacité d’une intervention conjointe de la BCE et du mécanisme européen de stabilité (MES), et de soulager ainsi les pressions sur le système de crédit de l’ensemble de la périphérie de la zone euro (et sur l’Italie en particulier). Le gouvernement Rajoy refuse toujours d’adopter son rôle assigné car le préjudice lié à la signature de l’Espagne a baissé. De façon similaire, les négociations concernant la prochaine étape du financement pour la Grèce sont devenues moins urgentes : un accord n’est pas attendu avant novembre.
La mauvaise nouvelle est que la divergence entre les conditions de crédit des parties créancières et celles des parties débitrices de l’euro-système reste d’actualité. Il existe une amélioration marquée en Allemagne et dans ses pays limitrophes créanciers qui devrait favoriser l’appréciation des valeurs des actifs dans ces économies. Cependant, l’accès au crédit pour les emprunteurs privés, en particulier celui des petites et moyennes entreprises, dans la périphérie de la zone euro, est toujours beaucoup trop difficile.
Pour de nombreuses personnes, les questions de souveraineté nationale – en renforçant les mesures d’austérité et en retardant l’accès aux fonds de sauvetage – constituent un obstacle à la reprise économique de la périphérie de la zone euro. Le paradoxe persistera uniquement tant que les conditions de crédit seront favorables. La reprise des flux de crédit est une condition nécessaire à la reprise économique. Enfin, il est difficile d’affirmer aujourd’hui que les clauses de conditionnalité liées aux mécanismes d’assistance à la zone euro sont insuffisantes. A cet égard, le débat a évolué : le centre d’attention est plus clairement sur le besoin d’une réforme structurelle dans la périphérie de la zone euro plutôt que d’une politique d’austérité budgétaire.
Le leadership américain de la reprise de 2012 a une conséquence particulièrement importante : notre hypothèse de la neutralité des matières premières. L’argument est que la politique monétaire extrême de l’Amérique – l’expansion continue du bilan de la Réserve Fédérale – n’engendrera plus de surperformance des matières premières par rapport aux actions, ni de dépréciation soutenue de la valeur externe de la devise américaine car le capital privé ne se déplace plus systématiquement depuis les actifs de l’ »Amérique domestique » vers les bénéficiaires du thème de la croissance mondiale.
D’autre part, il y a peu de risque de baisse lié aux matières premières en absolu dans ce contexte. De même, il est trop tôt pour imaginer une appréciation soutenue du dollar. Les joueurs au « casino des devises » se découragent. Une autre source de volatilité et de profits financiers est en déclin.
L’hypothèse de la neutralité des matières premières bénéficie d’un soutien fondamental apporté par le rééquilibrage du bloc dollar au niveau mondial. Si l’Amérique et la Chine sont les pôles opposés du monde libellé en dollar, alors l’argument semble décisif. La confiance des investisseurs dans l’Amérique domestique reste fragile, mais elle s’améliore. Ce qui est clair, c’est que la confiance des investisseurs dans l’histoire de la Chine a été anéantie, peutêtre de façon excessive.
Quoi qu’il en soit, la « neutralité des matières premières » est un composant crucial de la reprise actuelle. La politique expansionniste dans le monde libellé en dollar doit entraîner une appréciation des valeurs des matières premières suffisante our être cohérente avec la reprise cyclique de la croissance mondiale mais pas telle qu’elle ferait baisser le pouvoir d’achat des consommateurs et créerait une déstabilisation financière. Les matières premières sensibles à la croissance devraient mieux performer au cours du second semestre de cette année. Néanmoins, nous ne voulons pas que les investissements affluent de façon excessive vers les matières premières refuge. En particulier, une nouvelle flambée du prix du pétrole et des métaux précieux serait dérangeante.
Ce n’est que le début, mais nous pouvons déjà affirmer « jusque-là, ça va » concernant l’hypothèse de la neutralité des matières premières. Les matières premières sensibles à la croissance ont rebondi. Néanmoins, ni le prix du pétrole, ni celui de l’or et des autres métaux précieux n’affiche une solidité excessive actuellement. Dans la mesure où l’inquiétude des investisseurs diminue, le prix de l’or en dollar devrait se montrer plus ou moins stable par rapport à celui des valeurs des actions, du moins en Amérique.
Bien entendu, la « neutralité des matières premières » est essentiellement la « neutralité du dollar ». La valeur du dollar par rapport à celle des autres devises principales devrait rester plus ou moins stable, en dépit du QE3. Par rapport à l’euro, le dollar ne devrait pas beaucoup s’éloigner du niveau de USD 1.30. La reprise de l’Amérique domestique devrait garantir que l’expansion du bilan de la Fed ne deviendra pas « un QE3 à l’infini » car le marché du travail devrait s’améliorer. En outre, l’attrait comparatif des bénéficiaires de la « croissance mondiale » a diminué.
Concernant les marchés actions européens, l’argument de neutralité des matières premières implique qu’il n’y aura pas de retour à la surperformance de la catégorie de valeurs sensibles aux matières premières au niveau mondial. Néanmoins, une distinction doit être faite entre le secteur des Matériaux et celui de l’Energie.
Le secteur des Matériaux – et le sous-secteur des produits de base en particulier – est le « leader perdu » de ce cycle. En conséquence, sa trajectoire dans ce cycle devrait être similaire à celle du secteur Technologie sur la période 2003-2007 : de la surperformance structurelle aux déceptions en série. La sous-performance du secteur des Matériaux depuis début 2011 a été particulièrement prononcée car sa perte de leadership a renforcé l’effet de la forte exposition cyclique. Cela dit, le secteur devrait se stabiliser à ce moment précis car il est très sensible au cycle. Si le cycle de production mondial atteint un plus bas, alors le secteur des Matériaux devrait connaître un rebond assez important jusqu’à la fin de l’année.
D’autre part, le secteur Energie est plus défensif par nature que celui des Matériaux, en grande partie parce qu’il est dominé par les majors pétrolières à grande capitalisation. Le secteur de l’Energie devrait selon nous continuer de sous-performer les indices de référence régionaux tout au long de ce trimestre.
L’élément crucial dans la configuration actuelle est la capacité de l’Amérique à afficher le coût réel de la dette le plus faible de l’histoire moderne pour sa signature souveraine et pour les entreprises libellées en dollar dont les bilans sont solides. La mauvaise valorisation systématique du crédit a donné lieu à la mauvaise valorisation du capital. Les répercussions économiques, sociales et politiques de cette manipulation monétaire à grande échelle sont dérangeantes. Au final, cela n’est pas soutenable.
Jusqu’au grand crash de 2008, les investisseurs ne voulaient pas voir que le monde du crédit bon marché et des superprofits financiers était artificiel et de courte durée. Depuis 2008, une part importante des investisseurs reste obsédée par la découverte du caractère artificiel de notre environnement financier. Ils sont tellement persuadés que cette situation ne peut pas durer qu’ils voient la crise à chaque coin de rue. A présent, parier sur l’occurrence d’événements extrêmes est considéré comme « cool ».
Notre monde artificiel de capital bon marché compense les effets désastreux de la perte de crédit bon marché. Il est conçu pour garantir que les flux de crédit peuvent revenir et que le cycle d’activité peut se comporter plus ou moins normalement. Selon nous, 2012 est une année d’anticipation de l’amélioration du cycle d’activité, comme en 2009. Ce sont les années les plus rémunératrices pour l’investissement en actions. L’expansion des multiples des actions devrait garantir une performance des indices de référence au niveau mondial de l’ordre de 15%, compensant la contraction des multiples ayant affiché une performance nulle en 2011. Les indices de référence actions du leader américain devraient afficher des rendements totaux d’un peu plus de 20%.
La probabilité d’événements de ce type dans le monde de l’investissement cette année est élevée car la logique du comportement de marché est familière. L’an prochain, nous devrions renouer avec des rendements plus faibles, plus normaux. Et pourtant, bon nombre des investisseurs continuent de parier sur la faible probabilité d’événements négatifs extrêmes, parce que c’est « cool ». Selon nous, 2012 est une année d’investissement « pas cool du tout ». »