Question intéressante des spécialistes taux de Bank of America Merrill Lynch: à partir de quand l’impact du « quantitative easing » sur les taux d’intérêt réel s’estompe-t-il ? Pour y répondre, encore faut-il comprendre ce qui fait baisser effectivement les taux d’intérêt réels…
Parmi cinq facteurs déterminants testés, Merrill en isole deux importants: la perception du risque (ou l’aversion au risque), mesurée par la volabilité implicite des obligations et la substitutabilité des actifs sans risque, représentée par la part dans les indices obligataires des obligations notées Aa2 et plus par Moody’s. Le premier facteur expliquerait environ 25 points de base de la baisse du rendement à 10 ans des bons du Trésor observée depuis juillet 2011; le second facteur explique 140 points de base de baisse.
Pourquoi un tel impact? Tout simplement parce que la crise de la dette en zone euro a provoqué une dégradation significative de la qualité de crédit de nombreux émetteurs souverains. La disponibilité d’actifs sans risque s’est donc trouvée diminuée, les investisseurs se retrouvant avec moins de solutions d’investissement dans cet univers (baisse de la substituabilité entre émetteurs). La part des émissions notées plus de Aa2 est ainsi passée de 93% de l’indice Merrill Lynch Global Sovereign Market Plus à 53% fin 2011.
Ce scénario peut-il se répéter ? Les stratégistes taux de la banque américaine y croient peu. Leur idée est que les rendements nominaux n’ont de chances de diminuer encore que si les anticipations d’inflation diminuent également. Une augmentation du quantitative easing n’aurait donc qu’un effet très limité sur la baisse des rendements obligataires.
Quelle conséquence pour l’allocation d’actifs ? La plus importante est que l’impact des mesures non conventionnelles des banques centrales sur les prix des actifs pourrait être plus modéré que cela n’a été observé par le passé.
« Si nous avons raison, cela signifie que les positions vendeuses sur le dollar et acheteuses sur les actifs à risque mises en place par les investisseurs au cours des deux derniers mois sont à risque », estime Merrill Lynch.
L’impact de QE3 serait donc déjà intégré par le marché, ce qui s’illustre par la remontée récente du dollar.
Reste le risque dont tout le monde parle en ce moment: la fameuse « falaise fiscale » (« fiscal cliff »). Merrill Lynch estime que cet événement serait positif pour le dollar:
- la concrétisation du fiscal cliff aurait des conséquences macro-économiques mondiales et conduirait à une nouvelle récession;
- les efforts de réduction des déficits devraient se traduire par une diminution du déficit structurel US, ce qui est positif pour le dollar;
- les marchés pourraient à connaître la réponse de la Fed et l’efficacité de cette dernière, relançant le débat sur le risque de déflation.
