2012, l’année de l’évitement

2012 a été l’année où les banques centrales ont fait mentir la plupart des pronostics, plutôt sombres et prudents de nombreux courtiers. L’éclatement de la zone euro n’a pas eu lieu. Aucun pays majeur de la zone (Italie, Espagne) n’a fait défaut. Les Etats-Unis n’ont pas rechuté en récession (mais l’Europe oui). La Chine, en proie à un ralentissement de son activité, n’a pas connu de « hard landing ».

Le monde a évité l’apparition de risques systémiques et a contenu la plupart des risques extrêmes que les investisseurs pouvaient craindre (en ce 31 décembre, la seule inconnue reste la falaise fiscale ou « fiscal cliff »). Comme l’expliquaient récemment les stratégistes d’Amundi, le monde est passé d’un régime de risque systémique à un régime de risque macro-économique. Résultat: les primes de risque se sont dégonflées, la volatilité a fortement reculé et la plupart des classes d’actifs ont connu une année exceptionnelle, en particulier les actifs les plus risqués, comme le high yield (graphique).

Source: Schroders, rendement total de différentes classes d'actifs au 17/12/12

Source: Schroders, rendement total de différentes classes d’actifs au 17/12/12

L’année 2012 a en effet été marquée par l’affirmation du rôle essentiel des banques centrales dans la réduction des primes de risque. Deux en particulier, ont occupé le devant de la scène: la Fed, mais aussi et surtout la BCE.

Cela fait plus d’un an maintenant que l’institution monétaire est dirigée par Mario Draghi. Et ce dernier n’a pas chômé: 1000 milliards d’euros sous forme d’opérations de refinancement à long terme (LTRO) pour annihiler tout risque de liquidité au sein du système bancaire européen. Puis à la fin de l’été, l’annonce des opérations d’achats d’obligations souveraines (OMT) pour les Etats qui feront appel à l’aide de l’Union européenne.

La Fed a également joué sa propre partition en officialisant successivement QE3 et QE4 (début décembre) – mouvement que les stratégistes de Schroders ont préféré baptiser « QE Infinity » avec la perspective d’une expansion significative de son bilan dans les prochains mois. La banque centrale américaine a également surpris son monde en prenant comme guide premier de sa politique monétaire non plus l’inflation, mais le niveau du chômage (7,7% si l’on ne compte pas les gens, sans emploi, mais qui ne sont plus inscrits au chômage).

Malgré le retour d’un certain optimisme et l’incitation grandissante des investisseurs à prendre plus de risque, 2012 a connu quelques pics de volatilité. L’incertitude sur le sort de l’économie américaine et l’émergence du risque fiscal (« fiscal cliff » en cours de négociation et plafond de dette) ont provoqué au printemps un repli des indices américains.

L’Europe a vécu au même moment un nouvel épisode de stress, lié à la situation incertaine de l’Espagne. Le pays a en effet connu une détérioration significative de l’activité, l’envolée du chômage, une situation précaire de certaines de ses banques et des signes de tensions politiques dans ses régions. Là encore, l’intervention de la BCE a permis de calmer les marchés, sans toutefois régler réellement le coeur du problème.

S’il demeure une incertitude, c’est bien l’effet des politiques non-conventionnelles des banques centrales sur le retour à un rythme de croissance normal. Leur action a certes un effet sur le prix des actifs financiers. L’effet sur l’économie réelle est, quant à lui, bien plus difficile à percevoir.

La situation économique des pays développés reste précaire: le cycle du crédit a redémarré aux Etats-Unis, mais il est toujours au point mort en Europe. Les banques européennes n’ont pas tiré les leçons de la crise de 2011 et ne se sont que très peu désendettées. Malgré les injections massives de liquidités des banques centrales, celles-ci restent sur les bilans des banques et n’alimentent donc pas l’activité réelle, comme le montrent les dernières enquêtes d’activité. Face au chômage qui persiste, les grandes entreprises préservent leur cash et n’investissent pas. Les PME souffrent d’une détérioration de leurs marges et d’un accès de plus en plus restreint au crédit.

En dehors du secteur privé, le secteur public est toujours dans une situation plus que délicate: les niveaux de déficits primaires des Etats se redressent, mais certains grands pays, comme la France ou les Pays-Bas, sont dans une situation toujours dégradée. Les taux de dette publique sur PIB ou de déficit public sur PIB restent trop élevés et en semblent pas près de se contracter. Les marchés ne semblent pas en prendre acte, pour l’instant, preuve d’une certaine patience qui pourrait toutefois disparaître rapidement si des signaux plus encourageants n’apparaissent pas ou si l’amélioration perçue de l’environnement macro-économique global (i.e. incluant les émergents) venait à s’interrompre.

Paradoxalement, malgré une toile de fond macro toujours incertaine, les investisseurs ont accepté de prendre plus de risques dans leur allocation d’actifs. Cela a surtout profité au crédit, et notamment aux souches les plus risquées dans la catégorie investissement, ainsi qu’au haut rendement, qui enregistre les meilleures performances de l’année. Cette réallocation des portefeuilles vers les actifs risqués a en grande partie été poussée par les banques centrales et l’apparition de rendements négatifs sur les actifs les plus sûrs.

Face à la réduction des spreads de crédit, reflet de taux de défaut particulièrement bas et d’une réduction des primes de risque, les investisseurs ont donc accru leur exposition aux tranches les plus risquées. Mais ce mouvement semble arriver à sa fin.

Les rendements des obligations d’Etat ont touché un plus bas durant l’été, puis ont commencé à remonter légèrement. Ce mouvement a commencé à relancer les débats sur le retour possible d’une inflation élevée – même s’il est encore marginal au regard d’une conjoncture toujours incertaine.

Les actions ont également commencé à profiter de la diminution de l’aversion au risque. Malgré des prévisions de résultats continuellement revues à la baisse, la classe d’actifs a surtout profité de la baisse de la prime de risque et d’une revalorisation concomittante des multiples (graphique).

Source: Factset, weeko

Source: Factset, weeko

Le principal moteur de la hausse de la Bourse a avant tout été d’ordre psychologique. 2013 sera donc l’année du retour à la réalité: soit les forces négatives (poids des dettes, austérité, politique économique, repli des profits et regain de volatilité) sont à l’oeuvre et l’on pourrait revoir une année style 2011; soit la sortie de crise s’enracine un peu plus dans le réel et l’amélioration progressive du cycle de l’économie pousse un peu plus les gérants vers les actifs à risque, avec, cette fois, les actions à l’honneur.

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