ArcelorMittal n’est pas tendre avec ses minoritaires

Dépréciation d’actifs, augmentation de capital et émission d’obligation convertible… Les actionnaires minoritaires d’ArcelorMittal ont été particulièrement malmenés ces derniers temps par la famille Mittal. Ces annonces pourraient néanmoins être le prélude à une revalorisation du cours de Bourse du sidérurgiste.

Face à des performances financières qui n’ont cessé de se dégrader depuis 2008, le groupe s’est engagé dans une politique de désendettementn sans parvenir à rassurer les investisseurs.

Avec la crise de la dette en zone euro et les difficultés du marché automobile européen, la pluie de mauvaises nouvelles s’est amplifiée fin 2012 avec la dépréciation de 4,3 milliards de dollars des activités européennes du groupe. Une décision justifiée par l’effondrement de la demande, qui se situerait selon le groupe 29% en-deçà du niveau atteint en 2007, et par la persistance de surcapacités de production considérables (de l’ordre de 40% selon le sidérurgiste).

Toujours sous la menace du non-respect de ses covenants bancaires, la deuxième « douche froide » est tombée hier. ArcelorMittal a lancé une augmentation de capital (de 3,5 milliards de dollars) combinée à une émission d’obligations à conversion obligatoire en actions (Mandatory Convertible Notes), pour un total de 4 milliards de dollars. L’objectif est de réduire rapidement l’endettement du groupe, qui devrait atteindre 22 milliards de dollars fin 2012 puis 17 milliards fin juin 2013 (pour un EBITDA de l’ordre de 7 milliards de dollars).

Ces objectifs devraient être rapidement atteints si l’on tient compte des fonds levés et de la cession de Kalahari. L’intention affichée est de mettre les problèmes d’endettement « derrière nous », comme l’a affirmé Aditya Mittal lors d’une conférence téléphonique avec des analystes hier:

« We are not sitting here and saying by doing this offering we will regain our investment grade credit rating. What we’re suggesting is, through this offering, we put the balance sheet issue behind us. Clearly, as we go around and talk to our shareholders and our debt investors, and our ability to continue to pursue our strategic objectives, reducing the leverage on ArcelorMittal has been and was a key priority.
We saw this morning a good market in terms of the instruments we wanted to issue to reduce our indebtedness and that was the mandatory convertible bond, as well as the straight equity offering. And as a result, we announced the transaction this morning to further accelerate our debt reduction plans. »

Le prix à payer pour les minoritaires est une dilution de l’ordre de 6% à 9% selon les calculs d’UBS.

Depuis la crise de 2008, la situation financière d’ArcelorMittal n’a cessé de se détériorer, comme l’illustre l’évolution du ratio frais financiers sur résultat du groupe, publiée dans la note accompagnant l’émission d’obligation convertibles (voir page S-52). Ce ratio est tombé de 7,6x en 2007 à 2,2x en 2011 et 1x sur les neuf premiers mois de 2012.

La détérioration de la situation financière d’ArcelorMittal s’est traduite par une défiance des investisseurs à l’égard du titre (-9% sur les 12 derniers mois), obligeant le groupe à multiplier les cessions d’actifs. Mais cela n’a vraisemblablement pas suffi.

L’augmentation de capital semblait donc la seule issue aux dirigeants d’ArcelorMittal, pour pouvoir se focaliser sur les projets de croissance (notamment le projet de rachat d’une usine de ThyssenKrupp en Alabama) et le redressement des comptes du groupe sidérurique. Elle pourrait aussi jouer le rôle de catalyseur dans la revalorisation du cours de Bourse.

Le titre se traite avec une décote comprise entre 10% et 30% par rapport à ses comparables boursiers, selon le ratio considéré (P/E, P/B ou EV/EBITDA). A 0,5 fois la valeur d’actif net l’an prochain, ArcelorMittal n’est réellement un placement intéressant que si le redressement des comptes se matérialise rapidement.

Un autre catalyseur pourrait toutefois réveiller l’intérêt des investisseurs: le relèvement des notes de crédit de la part des agences de notation, et le retour du titre dans la catégorie « investissement ». Cela constituerait sans doute un autre moteur de revalorisation, en attendant une amélioration de la conjoncture en Europe et une remontée des taux d’utilisation des aciéries du groupe.

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