Le cycle infernal de la crise de la dette en zone euro

Source: Morgan Stanley

Source: Morgan Stanley

Les économistes et stratégistes de Morgan Stanley ont publié un document intéressant résumant leurs vues sur les perspectives pour les différentes classes d’actifs et l’économie européenne après les élections italiennes de la semaine dernière. La situation d’incertitude politique en Italie n’est pas un phénomène nouveau et s’inscrit dans le cycle décrit graphiquement ci-dessus (baptisé « CRIC »). La meilleure stratégie à adopter dans ce contexte porte sur la recherche d’asymmétries dans le marché.

Les implications par classes d’actifs sont en résumé les suivantes: les actions de qualité et de croissance devraient être les bénéficiaires d’un tel environnement; l’euro devrait sous-performer le dollar; le 10 ans italien devrait surperformer avec le resserrement des spreads par rapport au Bund; dans le crédit, privilégier les émissions en livres sterling plutôt qu’en euro, jouer les banques espagnoles vs italiennes, ou acheter de la volatilité sur le crédit à 1-3 mois.

[cleeng_content id= »521788270″ description= »Plus d\’analyses à suivre » price= »0.19″ t= »article » referral= »0.05″]Trois scénarios centraux sont traitées dans cette étude (on se focalise sur les 2 plus importants en termes de probabilités):

  • un scénario noir (30% de probabilité) où de nouvelles élections auraient lieu avant l’été, provoquant de nouveau du stress sur les marchés financiers (craintes quant à la capacité de l’Italie de maintenir ses lignes de crédit auprès du Mécanisme Européen de Stabilité et détérioration des prévisions macro pour la zone euro);
  • un scénario central (60% de proba) dans lequel un gouvernement peu stable s’engage sur un programme à minima de réformes, ce qui permettrait à l’Italie de bénéficier en cas de besoin des mécanismes d’aide (MES, OMT).

Pour les marchés, rien de bien nouveau dans le scénario central envisagé par Morgan Stanley:

« The Bear Case Would Push the Eurozone Back Towards Crisis, but with Less Intensity than Before
For markets, the base case above would leave our economics view at ‘eurozone crisis contained, not resolved’, and leave us modestly bullish on credit, neutral on duration, and modestly bearish on EUR. The bigger question facing investors, we imagine, is what to do with the bear case. There are four reasons to think that downside in our bear case would be less than experienced in 2011 or 2012.
1. Post-OMT Range Still Holding
First, despite the challenges that the Italian elections create for activating the ECB’s OMT, the market is still signalling that central bank support exists. Italian and Spanish yields remain well within the range following the OMT’s creation (see Exhibit 1). Spanish and Italian yield curves remain steep, indicating confidence in the ability to refinance debt.
2. Peripheral Fundamentals Have Improved
Second, fundamentals in the eurozone periphery are improving. In Exhibit 2, we plot our forecasts for GDP growth, primary budget balance, current account balance, net issuance and bank core Tier 1 ratios across Ireland, Italy, Portugal and Spain. Current account and primary government balances continue to show material improvement, while the narrowing of the latter is driving a marked decrease in the amount of bonds peripheral governments need to issue, net of maturing debt.
3. Bond Market Investor Base – Less Vulnerable
A third reason why we think that our bear case results in a less severe outcome is bond ownership. The BTP market is in stronger hands now, with more than 65% of the market held by domestic investors and the ECB’s SMP, and they should be far more resilient to negative shocks or rating changes (see Exhibit 3). This is a long way from the 50% proportion of the market they held back in July 2011, which means that the market is less vulnerable now to forced selling in the event of Italian credit spreads widening.
4. Signs that ‘CRIC Cycle’ Intensity Is Waning
Finally, we see tentative signs that a combination of central bank action, fundamental improvement and a more stable bondholder mix is having a dampening effect on crisis magnitude. Here we turn to Morgan Stanley’s ‘CRIC cycle’ model, originally developed for Japan a decade ago but relevant for the cycle of ‘Crisis’, ‘Response’, ‘Improvement’ and ensuing ‘Complacency’ seen in Europe over the last three years. In Exhibit 4, we plot Italian bond spreads, senior bank credit spreads and the P/E of MSCI Europe (inverted) over the eurozone’s ‘CRIC’ cycle since 2010. Relative to 2011, the cycle of 2012 experienced lower lows, ended with higher highs, and played out with less intensity across sovereign credit, corporate credit, European equities and EUR itself.
Strategy Implications: Asymmetry Is Valuable, Uncertainty to Weigh on EUR
The low probability of a severely negative event is, unfortunately, nothing new to European investing. For rates and credit, we think that it means focusing on two things: the value of convexity in such a backdrop, and the expectation that downside to the bear case is lower than in previous crisis cycles. For FX markets, the uncertainty created by the Italian elections is likely to weigh on EUR. »

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