Utilities: vers un redressement du free cash flow dès 2013 – Morgan Stanley

La génération de flux de trésorerie disponible (« free cash flow » ou FCF) et la rentabilité du capital des utilities européennes sont en train de se redresser dès cette année, affirme Morgan Stanley dans une étude datée du 9 avril.

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Source: Morgan Stanley

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L’effet du « self-help », c’est-à-dire des mesures de contrôle des coûts et de maîtrise des investissements, sera décisif pour améliorer le profil financier du secteur européen des utilities. Telle est la thèse centrale défendue par la banque américaine.

L’étude explique qu’après 4 ans de baisse du FCF et du ROE, le secteur évolue vers  une situation un peu plus confortable, et ce malgré les cours sous pression des matières premières. La vue sur le secteur reste prudente, au regard d’un environnement macro-économique qui reste difficile et des incertitudes politiques sur la gestion de certains dossiers liés à la dette publique – sujet auquel le secteur est particulièrement sensible. Mais le pari est celui d’une remontée progressive du FCF à l’échelle de l’industrie:

Source: Morgan Stanley

Source: Morgan Stanley

L’amélioration du FCF s’explique par deux facteurs: la discipline sur l’utilisation du capital tout d’abord, ainsi que les mesures d’efficacité opérationnelle prises dans les groupes. L’amélioration effectif du cash généré par l’activité des entreprises est plus minoritaire dans l’amélioration globale attendue par Morgan Stanley.

L’importance du Free cash flow

Pourquoi l’amélioration du FCF est-elle importante ?

« A positive inflection in FCF demonstrates the sector‘s
capacity for capital discipline and self-help measures in the face of a tough operating environment. Most of the
improvement we forecast comes from a reduction in growth capex and the implementation of the cost-cutting programmes, which have been announced. Progressively, we see the sector covering its dividends from internally generated funds and no longer having to rely on (dilutive) disposals or increasing debt and leverage. Evidence of financial self-sufficiency should help the value of the sector stabilise while it waits for energy prices to improve in Europe. Investors should start to recognise that the downward earnings cycle of forced disposals and capital rebuild may (finally) be coming to an end, we argue.
A turnaround in ROE is traditionally a reliable early
indicator that the end is in sight for a sector’s underperformance, according to Morgan Stanley’s European Strategy team. The combination of write-downs of generation assets, a more disciplined reinvestment policy, and moderate earnings growth should enable a turnaround in ROE for Utilities, we believe. »

Source: Morgan Stanley

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Les principaux facteurs de risque de la thèse d’investissement de Morgan Stanley sont une baisse prolongée du cours des matières premières, ainsi que de nouveaux risques extrêmes en Europe (Espagne) avec des problèmes plus spécifiques au secteur des utilities.

La question du dividende

Parmi les sujets les plus suivis par les investisseurs, la capacité à verser un dividende est sans doute l’un des plus critiques. Le marché discrimine clairement les titres des différents groupes cotés en fonction de leur capacité à couvrir leur dividende par le FCF généré.

Quelques groupes sont dans cette situation: Enel, Gas Natural, Suez Environnement, ainsi que RWE et E.ON. Les autres groupes doivent céder des actifs ou s’endetter pour tenir leur niveau de distribution – situation intenable du point de vue du marché, comme l’illustre par exemple le cas GDF Suez (par ailleurs relevé à « equalweight » par Morgan Stanley).

Source: Morgan Stanley

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Une décote historiquement élevée

Pour la banque, le secteur affiche une décote en terme de P/E historique par rapport au marché, suite à un mouvement de de-rating (« dévalorisation ») continu depuis plusieurs années.

Au regard de la remontée attendue de la rentabilité du capital et d’une remontée progressive du FCF, une telle décote constitue une opportunité d’investissement très attrayante, estime Morgan Stanley.

A l’inverse, le rendement du dividende est historiquement élevé par rapport au reste du marché. L’amélioration du taux de couverture du dividende par le FCF est lui aussi un catalyseur important pour revenir vers le secteur.

Source: Morgan Stanley

Source: Morgan Stanley

Selon Morgan Stanley, une dichotomie assez claire peut être obtenue au sein du secteur:

Source: Morgan Stanley

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Au sein de l’univers européen, les valeurs préférées de Morgan Stanley sont RWE, EDF, Gas Natural, EDP et National Grid.

Source: Morgan Stanley

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