Le « pouvoir de la liquidité » ou quand la croissance se paie trop cher

Ian Richards et Graham Stuart Bischop, stratégistes chez Exane BNP Paribas, ont publié ce matin une analyse fort intéressante tentant de comprendre la dichotomie profonde observée actuellement en Bourse entre valeur de croissance (« growth ») et titres décotés (« value »). Leur conclusion est que dans un environnement de liquidités abondantes, les titres « growth » intègrent des perspectives de croissance trop optimistes. Les investisseurs devraient bien comprendre ce que « price » le marché avant de s’intéresser à de telles valeurs.

Source: Exane BNP Paribas

Source: Exane BNP Paribas

Le graphique ci-dessus illustre [cleeng_content id= »680186070″ description= »Plus d\’analyses et de commentaires à découvrir…  » price= »0.19″ t= »article » referral= »0.05″] parfaitement la thèse d’Exane: il montre que pour certains secteurs d’activité, valorisation et rentabilité sont soit, simultanément, au-dessus ou au-dessous de leur « norme » de long terme (appréhendée par des moyennes et écarts-types historiques sur 25 ans).

Ce que dit aujourd’hui le marché est la chose suivante: certains secteurs sont en déclin structurel et d’autres sont en croissance structurelle; comme si cette situation devait être immuable…

« the market appears to be saying Food & Beverage, Personal & Household Goods, Healthcare and Chemicals have experienced positive structural change, while Real Estate, Oil & Gas, Telecom, Utilities, Travel & Leisure and Basic Resources appear to be viewed as facing structural deterioration. »

La notion de « retour à la moyenne » aurait donc disparu (tout comme, implicitement, celle de cycle économique).

Une telle dichotomoie serait même propre au marché européen, car on n’observe pas de tels écartements de valorisation aux Etats-Unis.

Richards et Stuart Bischop proposent donc de déconstruire ces anticipations et de voir sur quelles données fondamentales elles s’appuient ? 3 thèses sont avancées pour justifier les primes de valorisation des secteurs dits « défensifs » ou à « croissance visible »:

Des niveaux de rentabilité structurellement élevés

Cette thèse s’appuie sur l’idée que les marchés émergents voient se développer une classe moyenne de plus en plus importante, qui offre un relais de croissance presqu’inépuisable aux entreprises des secteurs défensifs (biens de consommation courante, boissons, alimentation…).

Si l’évolution des marges nettes sur longue période semble confirmer cette thèse, la rentabilité des fonds propres donne une autre perspective, indique Exane: le RoE des secteurs défensifs est en ligne avec sa moyenne historique. La déconnexion entre marge et rentabilité tiendrait à l’effet de levier (endettement). Conclusion d’Exane:

« there is little in the realised return profiles of these sectors – which are not as strong as the margin trends alone – that justifies continued multiple expansion. One can argue that this will come through in the future, but with the market generally sceptical on so many issues, it appears these sectors are being given a disproportionate ‘benefit of the doubt’ valuation premium. »

Des actions ayant les vertus d’obligations

Deuxième thèse, celle des « bond like equities » (« les actions qui ressemblent à des obligations »). La répression financière des banques centrales force les investisseurs à aller chercher du rendement sur des classes d’actifs plus risquées. Et au sein des actions, les sociétés offrant une faible volatilité de leurs résultats et une bonne protection de leurs dividendes par les cash-flows générés seraient la meilleure source de rendement à acheter.

Pour Exane, si l’on prend une perspective historique suffisamment longue (30 ans en l’occurence), on se rend compte que la volatilité des secteurs défensifs n’est pas très sensiblement inférieure à celle du marché. Se focaliser uniquement sur le rendement peut donc être une source de prise de risque excessive:

« In practice any investment decision will clearly go beyond a simplistic focus on yield – especially where elevated yields come with sustainability risk. And ‘volatility’ can be measured in many different ways. An alternative approach could, for example, focus on the visibility of earnings, cashflow and dividend payment over the coming years.
(…)
So to conclude on this point, describing these secular growth sectors as ‘bond-like’ may be a convenient sales pitch but does not appear to be underpinned by hard evidence.
We see good reason to prefer these stocks to corporate bonds. But that’s not the point – we would prefer other equities more! The real conclusion here is that they are simply not ‘corporate bond substitutes’. »

Croissance et prime de rareté

Le 3è argument avance l’idée que dans un environnement de croissance économique faible, les investisseurs n’auront aucune difficulté à payer une prime pour les valeurs de croissance.

Avec des taux d’intérêt durablement faibles, le potentiel de valorisation des valeurs de croissance devient significatif.

Cette partie finale de l’étude d’Exane est intéressante, car elle tente de déterminer ce qui est actuellement intégré dans les cours de Bourse des valeurs de croissance.

A partir de modèles de valorisation basiques (DDM), les stratégistes du courtier tentent de déterminer quelles hypothèses implicites de rentabilité sont nécessaires pour justifier les multiples de valorisation observés. Les deux graphiques suivants comparent le secteur boissons-alimentation et le marché européen:

Source: Exane BNP Paribas

Source: Exane BNP Paribas

Source: Exane BNP Paribas

Source: Exane BNP Paribas

Pour trouver encore du potentiel de hausse au secteur des boissons-alimentation suppose de prendre des hypothèses de rentabilité et de coût du capital particulièrement optimistes.

« this demonstrates our major concern with the Food & Beverage and Personal & Household Goods sectors. Current valuations imply the very high wedge between the return on equity and cost of equity is sustainable. The bulls on the sector will argue it can even expand. The ‘power of brands’ certainly presents formidable barriers to entry. »

La conclusion d’Exane est donc claire: les valeurs de croissance sont en situation de bulle:

« …if the definition of an investment bubble is a price that has detached from fundamentals, then it would be unfair to label the market’s favoured ‘structural growth’ sectors as having entered bubble territory. In absolute terms, the near-term P/E ratings of these sectors can be justif ied. But where assumptions are prudent elsewhere, there is a level of optimism already baked in to these sectors. »

Les investisseurs auraient donc intérêt à faire grandement attention à ces secteurs et chercher de la valeur ailleurs:

« And that summarises our problem with these sectors, why investors are apparently comfortable pushing ratings perilously close to ‘fair value’ here, while in other areas of the market the disconnect between current pricing and an appropriate go-to valuation is far more meaningful. In relative terms, there is simply far more to play for in potential valuation upside elsewhere. »[/cleeng_content]

Les commentaires sont fermés.