SPIE : les ingrédients de l’échec ?

Les dirigeants et actionnaires de SPIE ainsi que leurs conseils n’ont visiblement pas retenu les leçons des précédentes mises en Bourse.

En retenant pour son retour en Bourse une valorisation plus généreuse que ce que justifie ses fondamentaux, SPIE prend le risque de s’exposer aux mêmes déboires que d’autres introductions en Bourse récemment lancées, le tout sur fond de remontée de l’aversion au risque et de moindre intérêt des investisseurs pour les actions.

Aux mains de nouveaux fonds d’investissements depuis 3 ans, après avoir été rachetée 2,1 milliards d’euros, SPIE a décidé de son retour en Bourse pour une valorisation d’environ 2,6 milliards d’euros (sur la base du prix de milieu de fourchette et d’un nombre d’actions de 154,6 millions).

Cela représente une jolie plus-value pour les actionnaires et dirigeants de cette société d’ingénierie électrique, qui n’est pas dénuée d’atouts (taille sur le marché européen, récurrence d’une partie de l’activité, génération de flux de trésorerie significatifs).

Mais la fourchette de prix proposée – entre 15 et 18,30 euros – fait transparaître un optimisme qu’il est difficile de retrouver intégralement dans les résultats récents de l’entreprise, les hypothèses de développement à moyen terme ou la santé plus générale de l’économie européenne.

Si l’on intègre ces éléments dans un modèle de valorisation classique – actualisation des flux de trésorerie (DCF) – on trouve une valeur intrinsèque qui se situe plutôt en bas de fourchette. Sur la base du seul prix de milieu de fourchette (16,65 euros), SPIE n’offre donc guère de marge de sûreté aux investisseurs.

Une autre façon de s’apercevoir du niveau élevé de valorisation proposé aux investisseurs consiste à la comparer aux transactions réalisées par la société.

Depuis 2006, SPIE nous rappelle dans son document d’introduction avoir réalisé 86 opérations de croissance externe sur la base d’un multiple de résultat opérationnel moyen de 7,1x – multiple qui a atteint 9,3x pour des grosses opérations comme le rachat des actifs de l’allemand Hochtief – des chiffres qui se comparent à un multiple d’environ 14x le résultat pro-forma de 2013 selon les modalités de l’introduction en Bourse.

Les principaux comparables boursiers de la société – Babcock International, Capita, Brenntag ou Bunzl – se traitent sur des multiples compris entre 10,7x et 18,4x le résultat opérationnel prévu en 2015, souvent pour des niveaux de rentabilité supérieurs au français.

La proposition de création de valeur de SPIE semble bien réelle. Mais les investisseurs qui participeront à l’opération le feront sans le filet de sécurité d’une valorisation plus raisonnable qui les exposera en cas de regain de volatilité sur les marchés.

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