La cote vue autrement

Regarder la cote comme si vous étiez un fond de private equity, cela risque de redevenir à la mode depuis le projet d’offre de rachat (au rabais) du fonds d’investissement Cinven sur Sperian Protection. En feuilletant un « stock guide » d’un gros courtier parisien (CA Cheuvreux pour ne pas le nommer-de mon point de vue l’un des meilleurs stock guides que je connaisse), je me suis livré à l’exercice.

Les critères retenus ? D’anciennes conversations avec des spécialiste du LBO, dans les années 2004-2005, j’avais retenu un critère essentiel de valorisation: dans une période où la reprise n’est complètement engagée, une société a une valorisation intéressante lorsqu’elle se traite sur la base de 7-8 fois son résultat d’exploitation. Pour affiner la recherche, j’ai inclus d’autres critères comme la rentabilité des fonds propres (ROE), l’évolution attendue des résultats et le niveau de dividende distribué.

La liste n’est pas exhaustive, mais elle a l’intérêt de remettre sur le devant de la scène quelques « dossiers » à analyser plus en profondeur. Il s’agit d’une liste indicative, pas de recommandations d’investissement. Ces sociétés pourront faire l’objet de papiers dans les prochaines semaines, au fil du déroulé des analyses que j’aurai pu réaliser.

– Esso

– Fuchs Petrolub

– Sequana

– Nexans (sous réserve d’une surprise sur les résultats 2010-2011 ?)

– Rosenbauer

– Grontmij

– Inter Parfums

– Sarantis

– Robertet

– Tipp24 SE

– Etam

– Viscofan

– Bastide le confort medical

– Cegedim

– Foncière des Murs

– Assystem

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des actions Etam Développement.

Sperian: offre inamicale

Le projet d’offre publique d’achat à 70 euros par action faite par le fonds d’investissement Cinven aux actionnaires de Sperian Protection n’est pas « amical » pour tout le monde. Pour les actionnaires historiques (la famille Dalloz, Essilor), il permet de reclasser à bon compte leur participation (15% et 13,2% du capital respectivement) dans une société holding et d’attendre patiemment que les résultats se redressent, hors de la Bourse (si retrait de la cote il y a).

Pour Cinven, c’est l’occasion de s’offrir à moins d’une fois la valeur des fonds propres le leader mondial des équipements de protection individuelle, en déboursant au maximum 540 millions d’euros, et de tirer parti du redressement des résultats, qui ne manquera pas d’intervenir dès 2010, comme promis par le groupe.

Pour les minoritaires, l’offre est bien moins amicale. La « prime » de valorisation – telle qu’affichée dans la présentation du projet de rachat – doit être relativisée car elle se fonde sur les résultats passés du groupe, qui ont été déprimés par la crise. Elle est donc artificiellement inflatée. Une approche plus juste à l’égard des minoritaires eut consisté à prendre en considération le potentiel de redressement des résultats. Il suffisait pour cela de regarder le consensus (tableau) et de voir que sur la seule base des fonds propres, Cinven aurait pu facilement monter son offre vers 80 euros.

Cinven vient donc jouer les trouble-fête, mais qui, en dehors des minoritaires, l’en blâmerait? Le loyer de l’argent est extrêmement bas. Même si dans un premier temps, l’opération est financée uniquement avec du capital (ce qui relève le niveau de rentabilité attendu), rien n’empêchera la holding de contrôle de s’endetter pour retrouver l’effet de levier de la dette et démultiplier le retour sur investissement. Enfin le contexte de reprise économique, lente en Europe, mais plus rapide aux Etats-Unis ou dans les pays émergents, offre à terme un puissant levier de redressement des résultats de Sperian.

Cette offre de rachat rappelle étrangement l’année 2004. Plusieurs sociétés de taille moyenne – citons GrandVision par exemple – avaient fait l’objet d’offres de rachat à bon compte par des fonds d’investissement. A chaque fois, ces investisseurs mettaient la main sur des actifs de qualité, tirant parti de la lassitude de dirigeants face à une Bourse pas toujours à même de les écouter, et avaient la possibilité de réaliser de jolies culbutes financières. L’histoire semble se répéter.