Etam: l’OPRA reçoit le visa de l’AMF

L’offre publique de rachat d’actions lancée par Etam Développement sur 26,5% de son capital, au prix unitaire de 35 euros par action, a reçu son visa de l’Autorité des Marchés Financiers. La note d’opération a été publiée sur le site de l’AMF. Rappelons que l’opération fait l’objet de vives critiques puisqu’elle permet à la famille Milchior de renforcer son emprise sur le capital de l’entreprise sans en payer le prix.

AVERTISSEMENT: L’auteur de ce post détient des actions Etam Développement.

Etam: une prise de contrôle sans prime

La pilule a toujours un peu de mal à passer après la présentation des résultats annuels et du projet de rachat d’une partie du capital d’Etam Développement. Le groupe textile, affecté par des problèmes en Chine, aujourd’hui résolus, se prépare à une réorganisation qui doit lui permettre de redresser la tête en Europe.

Mais alors que cette nouvelle phase de restructuration n’est pas enclenchée, l’annonce d’une offre publique de rachat d’actions (OPRA) à 35 euros (contre 30 euros avant la nouvelle) a laissé plusieurs analystes perplexes. Certains l’ont écrit noir sur blanc, à l’image de CM-CIC Securities:

« Il n’est pas dans l’intérêt du groupe Etam et de ses actionnaires minoritaires qu’un majoritaire se renforce sans se financer sur ses ressources propres. »

Les dirigeants d’Etam, représentants de l’actionnaire de référence (la famille Milchior), vont puiser dans la trésorerie de l’entreprise et l’endetter pour renforcer leur poids dans le capital.

Selon les calculs d’Oddo Midcap, l’endettement net atteindrait 190 millions d’euros, ce qui techniquement, empêchera la famille de lancer une offre sur l’ensemble du groupe.

Mais ce prix de 35 euros est-il suffisant ? Si le cabinet d’expertise Accuracy l’a validé, certains analystes pensent qu’il s’agit d’une offre a minima.

« L’offre ne valorise pas pleinement l’éventuel redressement des résultat en Europe », indique Oddo.

« Les 35 euros de l’OPRA semblent un prix a minima n’offrant pas de prime de contrôle, ce qui pourrait bien être l’enjeu de tout ce montage, qui nous laisse perplexes », estime CM-CIC Securities.

Une incertitude concerne l’après-OPRA. Compte tenu des projets de l’actuelle direction, Etam va de nouveau rentrer dans une période de volatilité de ses résultats. Or le titre évoluera avec un flottant plus faible, et de nombreux courtiers risquent d’arrêter de suivre la valeur, ce qui nuirait à l’information des minoritaires restant.

A cela s’ajoutera le coût de l’opération (100 millions d’euros) qui pèsera sur les résultats de l’entreprise. Natixis Securities se demande également si le plan de réorganisation permettra au groupe d’atteindre le niveau de rentabilité de ses concurrents.

Les analystes restent partagés dans leurs recommandations. Société Générale et Cheuvreux sont à l’achat, et prennent 35 euros comme objectif de cours. CM-CIC Securities conseille de s’alléger au-dessus de 32/33 euros. Oddo Midcap recommandait ce matin aux investisseurs de prendre une partie de leurs bénéfices à la reprise de cotation. Natixis suggère d’apporter les titres à l’offre.

AVERTISSEMENT: L’auteur de ce post détient des actions Etam Développement.

Les OPRA sont-elles efficaces ?

Au-delà de possibles enjeux de pouvoir, relevés par un courtier ce matin, quels autres motifs peuvent avoir poussé Etam Développement à lancer une offre publique de rachat d’actions portant sur 26,5% de son capital ?

En France, ce type d’opération est assez rare. En 2007, le chercheur Yosra Mellouli, de l’Université de Créteil, a présenté une étude sur le sujet, intitulée « Les Offres publiques de rachats d’actions en France », portant sur la période 1996-2005.

Une OPRA est une opération relativement coûteuse pour une entreprise, car pour réussir elle doit se faire avec une prime de valorisation.

Elle a néanmoins plusieurs types de justifications, selon ce papier de recherche: dépasser les limites des programmes de rachats d’actions (10% du capital), faire ressortir la sous-évaluation d’un titre, préparer un retrait de la cote, se protéger des prises de contrôle hostiles ou « réduire les conflits d’agence au sein de l’organisation ».

L’étude a cherché à estimer l’impact de ces opérations sur le cours de Bourse. Sa conclusion est claire:

« Les résultats des études d’événement montrent que ces annonces sont accueillies par une réaction très favorable des cours. »

L’effet positif sur le cours au moment de l’annonce est en moyenne de 13,38%, selon l’étude, une ampleur comparable à celle observée sur le marché américain. « La réaction positive persiste également après l’annonce: +13,55% durant la période », souligne Yosra Mellouli.

Le montant de la prime offerte dépend de facteurs comme la liquidité, la taille de l’entreprise ou la part du capital racheté.

« L’explication des déterminants de la prime offerte lors de l’offre fait l’objet de la dernière section. Les résultats des régressions linéaires montrent que la faiblesse de la liquidité et de la performance des titres durant la période qui précède l’OPRA semble pousser les entreprises à payer des primes importantes. Il ressort aussi de ces régressions que les entreprises les plus petites, acceptant la sursouscription et visant une fraction de capital importante lors de l’offre sont également incitées à offrir des primes élevées. »

J’ajouterai que la performance du titre post OPRA dépend aussi de l’environnement de marché. Je pense notamment au cas du groupe de restauration collective Sodexo, qui avait annoncé en avril 2008 une offre publique d’achat simplifiée portant sur 7,8% du capital, à 42,5 euros par action. L’opération était alors motivée par la forte génération de cash flow libre et par la volonté d’optimiser la structure financière de la société.

Le jour de l’annonce, le titre s’envola, mais compte tenu de la crise, il évolua par la suite dans une bande comprise entre 32 et 48 euros (graphique).

DISCLAIMER: L’auteur du post détient des titres Etam Développement et Sodexo.

OPRA d’Etam (suite): enfin une opinion sur l’opération

Heureusement pour la place de Paris, certains analystes font leur boulot! Après les premières notes reçues, voici quelques commentaires de courtiers qui osent prendre position sur l’offre publique de rachat d’actions annoncées hier soir par Etam Développement.

Commençons avec Oddo Midcap.

« Cette offre est proche de notre objectif de cours (32 euros) et valorise correctement les résultats publiés. A court terme, cette OPRA procure donc une liquidité intéressante. A moyen terme, la problématique du groupe reste notamment conditionnée à une dynamique commerciale plus soutenue en Europe sur laquelle nous n’avons pas de visibilité. »

L’analyste (Christophe Chaput) revient sur la valorisation implicite liée à l’OPRA.

« sur la base des résultats 2009, la valeur se traiterait (à 35 euros) sur la base d’une VE/RO 2009 de 12,5X, ce qui nous semble correctement valoriser le groupe. En effet, les transactions récentes au sein du secteur font ressortir le ratio VE/RO à 11,4X. »

« A moyen terme, toute la problématique du groupe repose sur sa capacité à redresser ses ventes en Europe et renouer avec une marge opérationnelle de l’ordre de 7/8% vs 2,8% à ce jour, ce qui reste ambitieux dans le contexte actuel. »

Il n’en faut pas beaucoup pour apporter un peu de valeur ajoutée… Mais encore faut-il l’écrire ! Merci Oddo. L’analyste a une opinion « accumuler ». Etam était dans sa liste de valeurs recommandées depuis janvier, offrant un gain de 69% depuis cette date. Chapeau!

Le clou du spectacle revient cependant à CM-CIC Securities qui pose un très bonne question: « pourquoi ? » L’analyste (Laurence Hofmann) apporte ces premières appréciations et fait preuve d’une certaine honnêteté sur sa sous-estimation du potentiel de rebond du groupe en Chine:

« Le but annoncé de l’opération est ‘d’offrir de la liquidité aux minoritaires’. Le marché du titre est certes étroit, mais il le sera d’autant plus post opération. En termes de valorisation (…) l’offre apparaît (donc) en première analyse comme correcte pour les minoritaires, à la nuance près: les résultats 2009 font apparaître une bien meilleure résistance qu’escompté de la rentabilité d’Etam Europe et une recovery plus forte en Chine. »

L’analyste reconnaît que son objectif de cours de 28 euros ne tenait pas compte d’un tel redressement dans l’empire du Milieu.

Sur l’OPRA, le courtier ose une opinion/question:

« L’OPRA proposée aujourd’hui aux minoritaires nous laisse perplexes dans sa finalité. (…) Le contrôle du groupe est de facto assuré par les statuts d’Etam (SCA) et le groupe, qui restera coté, avec un marché encore plus étroit, ce qui sera négatif pour la liquidité future des minoritaires, conservera toutes les contraintes de la cotation. Le but final n’est-il pas le renforcement capitalistique de la famille Milchior (…) qui de facto sera en mesure de contrôler le groupe Etam sans s’exposer au risque d’un éclatement des accords de concert avec la famille Tarica, voire d’une évolution des statuts du groupe à terme ? »

En voilà une bonne question… Attendons les éléments de réponse. Dans ces conditions, l’analyste envisage de conseiller d’apporter les titres à l’offre. Au regard des 5 notes reçues sur le deal à ce jour, l’analyste de CM-CIC Securities est la seule qui a visiblement cherché à fournir une opinion sur le prix offert, les motifs de l’offre et qui a conclu en présentant une recommandation aux investisseurs. Merci et beau travail.

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des titres Etam Développement.

OPRA d’Etam: no comment des brokers

Quelques notes de courtiers sur l’offre publique de rachat d’actions annoncée par Etam Développement jeudi soir, en même temps que la publication de ses résultats annuels.

CA Cheuvreux, « surperformance », objectif de cours de 34 euros

Pas de commentaire/d’analyse. L’analyste indique que l’opération aura un effet relutif de 36% sur sa prévision de bénéfice par action pour 2010 (1,85 euro).

Société Générale, « achat », objectif: 35 euros

Pas d’avis sur l’opération.

« Nous maintenons notre recommandation Achat et retenons 35 euros comme nouvel objectif de cours correspondant à l’offre d’Etam sur une partie du capital. Ce prix offre une prime de 10% par rapport à notre valorisation fondamentale de 32 euros. (…) Le titre devrait profiter de cette offre et le prix offert par la société pourrait constituer un cours de référence. »

Natixis Securities, opinion relevée de « alléger » à « renforcer », objectif: 35 euros

Le courtier attend la réunion pour prendre position. Il souligne que le résultat annuel d’Etam est « deux fois meilleur que prévu ».

« Dans l’attente de la réunion d’analyste, nous ajustons notre objectif de cours à 35 euros et relevons notre recommandation à Renforcer vs Alléger, compte tenu du potentiel de hausse du titre. »

Je me permets ici un petit commentaire: il est surprenant de voir combien les analystes financiers sont prudents sur l’opération. Ils préfèrent attendre la réunion, éventuellement échanger « en off » leurs points de vue entre eux. Il faut dire qu’Etam et ses conseils leur ont mâché le travail en fixant un prix de référence.

En dehors de SG qui évoque le prix de 35 euros, comme « un cours de référence », difficile de tirer son chapeau aux « commentaires » lus jusqu’ici. Attendons la suite et lundi prochain pour éventuellement lire davantage.

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des titres Etam Développement.

Etam rachète 26,5% de son capital

Etam Développement annonce ce soir une offre pulique de rachat (OPRA) sur 26,5% de son capital à 35 euros par action, offrant une prime de 16,6% aux actionnaires qui apporteront leurs titres. L’offre aura une durée de 20 jours (du 2 au 22 juin 2010). Elle est présentée par la banque d’affaires Rothschild & Cie.

« La société constate que les volumes d’actions ETAM Développement échangés chaque jour sur le marché sont faibles avec 17.790 actions, soit 0,2% du capital. (…) Dans un contexte où l’ensemble des actionnaires d’ETAM Développement ne disposent pas d’une liquidité suffisante sur le marché secondaire du titre, la Société souhaite leur offrir une liquidité. »

Etam va donc puiser dans sa trésorerie pour financer cette sortie. L’opération représente un coût cash de 102,5 millions d’euros.

« Suite à un tirage de 50 millions d’euros sur le ‘Club Deal’ existant et à la mise en place d’un nouveau crédit d’un montant de 50 millions d’euros, certaines filiales du groupe ont remboursé à Etam Développement à hauteur de 100 millions d’euros, une partie des avances que cette dernière leur avait consenties. Le financement de l’offre sera assuré par l’utilisation de la trésorerie d’Etam Développement. »

Les principaux actionnaires d’Etam Développement sont la famille Milchior (39,21% du capital) et la famile Tarica (11,11%). Il est indiqué qu’ils ne participeront pas à l’offre publique de retrait.

A noter que pour les actionnaires de référence sus-cités, l’opération leur permet de se reluer, donc d’accroître leur emprise sur la société. Le flottant va donc diminuer à nouveau, réduisant encore plus la liquidité pour les actionnaires minoritaires (une façon indirecte de les inciter à apporter leurs titres à l’OPR ?).

D’après la note d’information sur l’offre diffusée ce soir par l’AMF, si le taux de réponse est de 50%, le flottant passera de 49,7% à 42%. Avec un taux de réponse de 100%, le flottant tombera à 31,5%…

Si Etam ne savait quoi faire des 100 millions d’euros, le groupe aurait pu envisager de distribuer cet argent à l’ensemble des actionnaires. Le groupe aurait pu redistribuer cet argent sous forme d’un dividende exceptionnel (autour de 9 euros par action), offrant un rendement exceptionnel mais conséquent. Une récompense pour l’ensemble des actionnaires, qui ont tous du faire une croix sur leur dividende pendant plusieurs années (y compris en 2009 malgré le rebond des résultats annuels). L’imagination des banquiers a parfois des limites.

DISCLAIMER – L’auteur du post détient des actions Etam Développement.

La cote vue autrement

Regarder la cote comme si vous étiez un fond de private equity, cela risque de redevenir à la mode depuis le projet d’offre de rachat (au rabais) du fonds d’investissement Cinven sur Sperian Protection. En feuilletant un « stock guide » d’un gros courtier parisien (CA Cheuvreux pour ne pas le nommer-de mon point de vue l’un des meilleurs stock guides que je connaisse), je me suis livré à l’exercice.

Les critères retenus ? D’anciennes conversations avec des spécialiste du LBO, dans les années 2004-2005, j’avais retenu un critère essentiel de valorisation: dans une période où la reprise n’est complètement engagée, une société a une valorisation intéressante lorsqu’elle se traite sur la base de 7-8 fois son résultat d’exploitation. Pour affiner la recherche, j’ai inclus d’autres critères comme la rentabilité des fonds propres (ROE), l’évolution attendue des résultats et le niveau de dividende distribué.

La liste n’est pas exhaustive, mais elle a l’intérêt de remettre sur le devant de la scène quelques « dossiers » à analyser plus en profondeur. Il s’agit d’une liste indicative, pas de recommandations d’investissement. Ces sociétés pourront faire l’objet de papiers dans les prochaines semaines, au fil du déroulé des analyses que j’aurai pu réaliser.

– Esso

– Fuchs Petrolub

– Sequana

– Nexans (sous réserve d’une surprise sur les résultats 2010-2011 ?)

– Rosenbauer

– Grontmij

– Inter Parfums

– Sarantis

– Robertet

– Tipp24 SE

– Etam

– Viscofan

– Bastide le confort medical

– Cegedim

– Foncière des Murs

– Assystem

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des actions Etam Développement.