Sanofi-Aventis soutenu par Société Générale

La Société Générale apporte déjà son concours au financement d’une offre de 18,5 milliards de dollars de Sanofi-Aventis sur l’américain Genzyme. La banque a également décidé de soutenir en Bourse le titre de sa cliente. Les analystes de Société Générale ont relevé lundi matin leur recommandation sur Sanofi-Aventis de « conserver » à « acheter », avec un objectif de cours inchangé de 52 euros.

Selon les calculs de SG, l’opération aurait un effet relutif (positif) de 5,9% sur le bénéfice par action 2011 de Sanofi, avec une rentabilité sur capitaux investis de 4,3%. Le coût du capital du deal n’est pas précisé mais a priori, l’opération détruirait de la valeur entre 2011 et 2014 selon SG.

La justification du changement de recommandation est assez peu claire. Elle montre que les analystes de SG auraient pu changer d’avis plus tôt.

« Nous maintenons notre objectif de cours de 52 euros fondé sur un PER, env. 8,3 fois le BPA 2011e ajusté, soit une décote d’environ 10% par rapport à la moyenne sectorielle afin de refléter les perspectives d’une croissance nulle sur la période 2009-2015e (vs croissance à 1 chiffre pour les concurrents) et les difficultés au niveau du pipeline. Le potentiel de hausse étant d’environ 15% par rapport aux niveaux actuels, qui selon nous reflètent déjà largement la fièvre des M&A, nous relevons notre opinion de Conserver à Achat. Si le potentiel de hausse devrait être limité tant que les incertitudes liées à la transaction persistent, nous estimons que les niveaux actuels constituent un plancher et qu’un rebond significatif est possible à mesure que les catalyseurs mentionnés ci-dessous se matérialiseront. » (Les catalyseurs en question sont les données de phase 3 de plusieurs produits: Temusi, Teriflunomide (MS), aflibercept (CRC).)

Le changement d’avis est argumenté, mais il aurait très bien pû être décidé il y a une semaine ou à un autre moment. On regrettera juste que la note de Société Générale ne précise pas que la banque fait partie du pool bancaire permettant à Sanofi de financer son projet de croissance externe…

PS: un papier de La Tribune revient ce matin sur la multiplication des opérations de croissance externe hostiles. Le quotidien a révélé ce matin un projet de rachat de l’équipementier aéronautique Zodiac par Safran. Déjà évoqué et discuté entre les deux groupes au début de l’été, l’opération de rapprochement amicale avait auparavant fait chou blanc (Cf Communiqué de Zodiac sur le sujet).

Les OPA hostiles en vogue

Incertitudes sur la vigueur de la reprise ou pas, les opérations de concentration sont reparties de plus belle. En l’espace de quelques jours, Dell et Hewlett-Packard ont engagé une bataille pour le spécialiste du stockage 3PAR (HP semble avoir pris une légère avance, mais elle reste à confirmer). Sanofi-Aventis a rendu public dimanche son projet d’offre de rachat à 69$ sur Genzyme pour faire pression sur la direction de l’entreprise qui reste sourde à ses demandes de discussions. BHP Billiton tente de ravir le spécialiste des fertilisants Potash pour un prix de 130$.

La caractéristique commune de ces offres ? Les prédateurs tentent de tirer parti de cours de Bourse déprimés pour faire de bonnes affaires. Ce n’est apparemment pas un mauvais calcul dans un environnement de faibles taux. Toute la difficulté est d’arriver à boucler ces deals en ne payant pas trop cher.

Cela montre aussi que les dirigeants d’entreprises, à défaut de réinvestir massivement dans leur outil de production, préfèrent acquérir des actifs et les restructurer pour dégager de nouvelles sources de profits. Une démarche visiblement considérée comme plus acceptable par les investisseurs plutôt que celle qui consiste à investir dans des projets de croissance interne, certes mieux contrôlables, mais plus longs à mettre en œuvre et moins à même de faire monter rapidement les cours de Bourse.

Le carnet de chèque de Sanofi-Aventis

Pour transformer Sanofi-Aventis, Chris Viehbacher a dégainé très tôt son carnet de chèque. Mais il n’a pas encore réussi à convaincre la Bourse.

Depuis son arrivée à la tête du cinquième groupe pharmaceutique mondial, le 1er décembre 2008, Sanofi-Aventis a connu un parcours boursier volatil, affichant une performance modeste (+5%) par rapport au reste du marché (+20% pour l’indice CAC 40).

Jusqu’ici, la croissance du groupe a reposé pour l’essentiel sur la découverte de nouvelles molécules et le développement de médicaments. Une stratégie de plus en plus difficile à poursuivre face à des autorités sanitaires plus exigeantes sur l’efficacité et le coût des traitements et aux fabricants de génériques, toujours aux aguets pour récupérer les produits tombant dans le domaine public. Sanofi a subi plusieurs revers cuisants (Acomplia/Rimonabant). Ces retards à trouver de nouveaux « blockbusters » (médicaments générant plus de 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires) pèse sur la croissance bénéficiaire de l’entreprise, qui tente de compenser en réduisant ses coûts…

Durant qu’il est à la tête du groupe, Viehbacher est passé à la vitesse supérieure sur le front des acquisitions (tableau).

Cible

Prix payé (mlns)

Date

Remarques
Merial

$4.036

17/09/2009 Santé animale
Shantha Biotechnics

€571

31/08/2009 Vaccins (Inde)
BiPar Sciences

$486

27/04/2009 Biopharmacie
Medley

€348

27/04/2009 Génériques (Brésil)
Zentiva

€1.200

11/03/2009 Génériques (Rép.Tchèque)

Le groupe a investi plus de 5 milliards d’euros et disposerait d’une enveloppe de 30 milliards selon les estimations de plusieurs courtiers. De quoi s’attaquer à des proies de taille plus significative.

Viehbacher cherche de nouvelles voies pour remettre Sanofi-Aventis sur les rails d’une croissance plus soutenue des ventes. Parmi les nouveaux axes figurent les génériques, les médicaments vendus sans ordonnance (OTC où le groupe était déjà présent, à la marge), la santé animale ou les « alicaments ». Sanofi entend aussi poursuivre le développement de sa franchise dans les vaccins, où il est n°1 mondial. Ces « nouveaux » métiers ont représenté un peu moins de 6 milliards d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, soit 20% des ventes consolidées. La présence de Sanofi dans les marchés émergents (25% des ventes annuelles) est également considérée comme stratégique.

Sanofi-Aventis ne semble toutefois pas près de retrouver son statut de valeur de croissance. Le groupe dépend encore largement de la vente de médicaments majeurs (« blockbusters »), et de sa capacité à protéger les franchises existantes, notamment 3 classes thérapeutiques – diabète, oncologie et cardiovasculaire – qui ont représenté l’an dernier 82% des ventes de médicaments vedettes.

En janvier, Natixis Securities estimait au contraire que les médicaments vedettes – en dehors de Lantus (21%) – n’ont plus qu’un poids marginal dans la valeur du titre. Les vraies sources de valeur pour Sanofi sont les vaccins (29%), les génériques (7%), les émergents (18%) et les produits d’automédication (6%).

Malgré cela, les investisseurs sont toujours très attentifs à la capacité du groupe à préserver l’exclusivité de ses médicaments vedettes. Aussi, l’annonce la semaine dernière de la perte de l’exclusivité des ventes du Lovenox (thrombose veineuse) aux Etats-Unis a lourdement pesé sur le titre. Lovenox est le deuxième médicament le plus vendu du groupe. Cette nouvelle a contraint Sanofi-Aventis à lancer un avertissement sur résultat et à reprendre l’initiative. Concomitamment à cette annonce, la presse évoquait l’intérêt de Sanofi-Aventis pour l’américain Genzyme Corporation.

Selon UBS, d’autres cibles pourraient tomber dans l’escarcelle du groupe, parmi lesquelles les américains Allergan, Biogen Idec, Celgene ou Gilead Sciences. « Le rachat d’une société de biotechnologie américaine serait une bonne opération stratégique pour plusieurs raisons : Sanofi est le seul acteur de son secteur à ne pas disposer de réelles capacités biotechnologies ; Sanofi doit mieux diversifier géographiquement ses ressources en R&D ; une acquisition apporterait des capacités additionnelles de production et élargirait les options du groupe (biosimilaires) », écrivait lundi Gbola Amusa, analyste chez UBS, dans une note aux investisseurs. UBS a un avis neutre et un objectif de cours de 47,5 euros sur le titre.

Il n’est donc pas certain qu’une acquisition d’envergure à elle seule permette au titre de retrouver les multiples de valorisation du passé (P/E médian de 15,9 pour une rentabilité des fonds propres médiane de 15,9%). Actuellement, le titre se traite sur un multiple de bénéfice par action 2011 de 7,3 et vaut 4,9 fois le résultat d’exploitation.

Après avoir déboursé plus de 5 milliards d’euros en acquisitions l’an dernier, Chris Viehbacher doit maintenant démontrer que le profil de croissance bénéficiaire de Sanofi est en train de changer. Le retour à une rentabilité des fonds propres plus en phase avec le passé serait un premier pas dans le bon sens. En gros, le nouveau patron du géant pharmaceutique doit encore faire la preuve qu’il sait dépenser utile.