Sperian: un board responsable

Les actionnaires et dirigeants de Sperian Protection ont obtenu le juste prix pour leur groupe. L’américain Honeywell a conclu un accord de rachat à 117 euros par action, soit 67% de plus que l’offre envisagée initialement par le fonds d’investissement Cinven. L’écart de prix s’explique par les synergies a priori plus importantes, permises par la création d’un leader mondial de la protection individuelle.

L’offre Honeywell valorise l’entreprise 1,5 fois la valeur de ses fonds propres fin 2009, 13,5 fois l’excédent brut d’exploitation 2009 et 17,9 fois le résultat d’exploitation, ce qui semble plutôt raisonnable en première lecture. Sur la base de notre modèle de valorisation (DCF avec un coût moyen pondéré du capital de 7,9%, un taux de croissance de 2% et un flux de trésorerie disponible moyen de 62,6 millions d’euros sur la période 2010-2018), nous avions une valorisation de 106,3 euros par action.

Cette valorisation suppose notamment une capacité du groupe de maintenir un niveau correct de marge (11,8% sur la période analysée, contre 13,1% entre 2004 et 2009), ce qui semble largement possible, voire peut-être prudent, pour un groupe qui va doubler de taille en étant racheté par Honeywell (sous réserve des approbations des autorités de la concurrence).

Les actionnaires de contrôle ont donc fait leur boulot, ce qui est plutôt une bonne nouvelle puisque cette fois-ci tous les actionnaires en profiteront, à l’inverse de l’opération Etam Développement.

PS: L’offre publique d’achat d’Honeywell a été déposée sur le site Internet de l’AMF ce jeudi. Elle est présentée par Deutsche Bank et Lazard.

Selon Thomson Reuters, il s’agit de la deuxième plus grosse transaction portant sur une société française cette année (après le rachat d’Areva T&D par Schneider Electric et Alstom. Les rachats d’entreprises françaises ont atteint 6,5 milliards de dollars depuis le début de l’année (le record dans ce domaine a été atteint en 2007 avec 50 milliards de dollars de transactions).

Sperian Protection courtisé

Le fabricant d’équipements de protection individuelle Sperian Protection a indiqué lundi soir avoir reçu des marques d’intérêt d’autres acteurs que le fonds d’investissement Cinven. Les actionnaires principaux du groupe ont prolongé jusqu’au 21 mai les discussions sur une offre publique d’achat à 70 euros de leurs titres (une offre que nous avons considéré comme inamicale car sous-évaluant l’entreprise).

Voilà de quoi relancer la spéculation sur la société. Une spéculation déjà alimentée par Exane BNP Paribas, qui vient de relever son objectif de cours de 70 à 92 euros (moyenne de deux valorisations par application de multiples de transactions observées dans le secteur-cf tableau). Le courtier pense qu’un industriel pourrait offrir jusqu’à 100 euros par action pour acquérir 100% de Sperian. Il liste plusieurs acquéreurs potentiels, comme 3M ou Honeywell, Ansell ou MSA. Exane a une opinion « neutre » sur le titre.

Société Générale suit le mouvement et se livre au même exercice d’estimer la valeur d’une contre-offre entre 80 et 100 euros (en partant des multiples de transactions comparables). La banque a du coup relevé son opinion de « conserver » à « achat ».

Natixis porte son objectif de cours de 72 à 84 euros, pour tenir compte d’une évolution plus favorable des devises qui l’a conduit à revoir à la hausse ses estimations de résultats (opinion « neutre » maintenue).

On regrettera que les analystes suivent les nouvelles au lieu de les anticiper. Ils n’avaient déjà pas beaucoup réagi au prix de 70 euros évoqué initialement. Il aura fallu que Sperian parle pour délier un peu leur langue.