Le casse-tête Nokia

Le redressement de Nokia aura-t-il lieu un jour ? A voir l’évolution de son cours de Bourse (6,75 euros ce vendredi, en recul de 31% sur un an), le marché est plus que dubitatif. Les raisons de ce désamour sont multiples.

Le leadership de Nokia sur le marché des téléphones portables (68% des ventes consolidées en 2009 pour une part de marché de 36,4% selon Gartner) repose sur deux éléments: une forte présence sur les marchés émergents et dans les mobiles d’entrée de gamme (moins de 50 euros). Si Nokia tire parti de ces marchés en forte croissance, cela se fait au prix d’une vive concurrence avec les constructeurs asiatiques (Samsung, LG, HTC et autres fabricants de produits blancs) qui déprime le prix de vente moyen.

Le fait de vendre principalement des mobiles d’entrée de gamme (moins de 50 euros) n’arrange pas la situation. En 3 ans, le prix de vente moyen des mobiles Nokia est passé de 86 à 63 euros (-27%). Nokia est peut-être à bonne école, mais cela le contraint plus à gérer la décroissance de sa part de marché qu’à chercher des solutions pour en regagner.

L’autre élément du casse-tête est l’émergence de concurrents plus petits et beaucoup plus innovants que le finlandais. C’est le cas d’Apple et de Research In Motion (Blackberry), qui ont bouleversé le segment haut de gamme (les « smartphones »). Face à Nokia qui segmente fortement son offre, Apple et RIM lui taillent des croupières avec 1, voire 2 produits déclinés en un nombre limité de versions, ce qui leur permet d’être, à prix comparables, plus rentables que le finlandais (la marge opérationnelle de RIM était de 24,6% en 2009; celle d’Apple, de 19,3%).

En outre, le finlandais a réagi avec retard à au développement d’applications (Apple a bouleversé la chaîne de valeur avec son AppStore et ses concurrents ont tardé à réagir). Nokia a également pris du retard dans la mise à jour de plateformes logicielles plus performantes (Symbian 3 et MeeGo, fusion de la plateforme Nokia et de celle développée par Intel pour les terminaux mobiles).

En dehors des mobiles, Nokia doit également redresser les résultats de ses autres métiers (NAVTEQ et Nokia Siemens Networks, en charge des infrastructures mobiles). Or, là encore, la concurrence asiatique (Huawei, ZTE) est rude et le marché des réseaux mobiles est dominé par Ericsson. En 2009, les pertes de ces 2 divisions ont mangé la moitié des profits de l’activité mobiles et services, faisant plonger la marge opérationnelle du groupe à 2,9% (contre 9,8% en 2008).

On le voit bien, Nokia semble manquer de leviers pour redresser ses résultats et surtout faire la preuve qu’il n’est pas là uniquement pour perdre des parts de marché continuellement.

Cela mérite-t-il pour autant de coter sous les 7 euros en Bourse ? Pas si sûr. Car même en intégrant des hypothèses de croissance prudentes (poursuite de la perte de parts de marché, effritement des prix, redressement laborieux des infrastructures et de NAVTEQ), on se rend compte que Nokia devrait rester profitable. Cela a une valeur que nous estimons par DCF à 8,1 euros par action (avec un coût moyen pondéré de 10,7% et un taux de croissance de 2%).

Historiquement, Nokia a longtemps bénéficié de généreux multiples de valorisation (18,9 fois le bénéfice par action entre 1999 et 2009, sachant que cette période inclut la bulle Internet), mais qui se justifiaient par une rentabilité du capital élevée (32%). Aujourd’hui, sur la base du consensus IBES, le titre capitalise environ 14,7 fois le bénéfice par action 2010 et 10,9 fois le BPA attendu pour 2011. Entre 2009 et 2011, la rentabilité des fonds propres devrait remonter de 6,8% à 17,5%.

Le marché ne semble pas croire à la capacité de Nokia de redresser rapidement et de manière significative le niveau de rentabilité de ses différents métiers. Au regard du niveau de valorisation actuel du titre, une surprise positive sur ce point serait de nature à provoquer une vive réaction des marchés.