David Einhorn (Greenlight Capital) « shorte » la France

Lors de la conférence Ira Sohn qui s’est déroulée hier à New York, David Einhorn a indiqué qu’il shortait la France, selon le site Marketfolly. Les raisons? L’exposition à l’Italie et à l’Espagne. Et la possibilité que la France fasse défaut sur sa dette et qu’elle retourne au franc…  Lire la suite

29 institutions financières systémiques, dont une seule « émergente »

Dans le cadre du G20 de Cannes, le Financial Stability Board a publié une liste des 29 institutions financières systémiques à l’échelle de la planète – baptisées « Global Systematically Important Financial Institutions » (G-SIFI). Bizarrement, une seule institution « émergente » (Bank of China) en fait partie. Lire la suite

WikiLeaks, Mervyn King et le sauvetage des banques

Les câbles diplomatiques américains révélés par WikiLeaks apportent un éclairage intéressant sur la gestion de la crise financière, à l’instar de cet échange entre les diplomates américains et Mervyn King, gouverneur de la Banque d’Angleterre. Dans un télégramme du 17 mars 2008, King « a suggéré que les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la Suisse et peut-être le Japon forment un groupe temporaire pour rassembler des fonds et participer à la recapitalisation de toutes les grandes banques. » Lire la suite

Interviews de David Einhorn

Le blog Deal Journal, du Wall Street Journal, a publié un entretien avec David Einhorn, fondateur et président de Greenlight Capital, avec ce titre: « Is David Einhorn the Conscience of Wall Street ?« . L’entretien porte sur la réédition de son livre, Fooling Some of the People All the Time, qui raconte les manquements des autorités de régulation et des principales institutions financières en matière de protection de l’épargne publique. Lire la suite

Aides de la Fed: la version de Goldman, et la réalité

C’était quelques mois avant l’affaire Abacus. Un article de Vanity Fair raconte longuement comment Goldman Sachs a traversé la crise financière de 2008. La journaliste, Bethany McLean, demande aux dirigeants de la banque, Lloyd Blankfein (PDG), Gary Cohn (DG adjoint) et David Viniar (directeur financier) si face à la tempête financière qui a suivi la faillite de Lehman Brothers, Goldman Sachs aurait pu survivre. « Goldman aurait survécu sans toutes les forme d’intervention du gouvernement ». Et Cohn ajoute: « Je pense que nous n’aurions pas failli. Nous avions du cash ». Lire la suite

Remember Lehman ?

Pendant que tout le monde se demande si l’économie américaine connaîtra une reprise molle, plus vigoureuse, ou rechutera, la commission d’enquête sur la crise financière poursuit ses investigations. Mercredi, elle auditionnait Richard Fuld, ancien PDG de Lehman Brothers, ainsi que d’autres responsables de la banque et d’autres établissements (JPMorgan entre autres). Les comptes-rendus et vidéso des auditions sont disponible en ligne.

La ligne de défense de Fuld n’a guère changé (« live » de son audition en ligne ici). La faillite de Lehman relève du choix du gouvernement de ne pas l’aider, alors qu’il avait secouru les autres institutions de Wall Street. La décision du gouvernement a été prise sur la base d’informations incomplètes et erronées, alimentées par une vague de spéculation ayant contribué à précipiter la faillite de la banque. D’après Fuld, Lehman était suffisamment capitalisée pour résister à la crise financière et aurait pû survivre.

Le problème, c’est que la chute de Lehman a été provoquée parce que la banque n’avait plus accès à la moindre liquidité sur les marchés (crise de confiance), et non parce qu’elle n’était pas suffisamment capitalisée. Certaines de ses contreparties (notamment JPMorgan) lui demandait encore des collatéraux très significatifs l’avant-veille de sa mise en faillite, comme l’a raconté un ancien salarié de la banque. Fuld évoque à l’oral (non par écrit) certaines erreurs stratégiques commises par lui-même (comme les acquisitions dispendieuses dans l’immobilier au pic du marché). Il ne parle pas non plus (on le comprend) du fait qu’il était totalement déconnecté du reste du personnel de la banque, en dehors de quelques dirigeants. Car en interne, certains s’inquiétait dès 2005 des orientations et des risques pris par l’établissement.

Fuld (en photo ici devant la commission d’enquête) se pose donc en victime de la crise plus qu’en acteur. Une posture difficile à défendre avec le recul. Deux ans après la faillite de « sa » banque, le licenciement de milliers d’employés et la plus grave crise financière depuis les années 1930, l’ancien PDG de Lehman semble pourtant n’avoir guère eu le temps de prendre du recul…

La commission d’enquête, composée de 6 Démocrates et de 4 Républicains, doit rendre son rapport d’ici la fin de l’année. Mais selon le Wall Street Journal, l’analyse et l’interprétation de la crise font l’objet d’âpres débats en interne.

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

L’accélérateur de JPMorgan

La crise n’est pas totalement terminée, mais JPMorgan montre le bout du tunnel. La première banque américaine, sortie renforcée de la crise financière avec la disparition de Lehman Brothers et l’affaiblissement de ses principaux concurrents – Citi et Bank of America – affiche une santé financière insolente. Elle vient d’annoncer un bénéfice par action de 1,09 dollar, soit 39 cents au-dessus des attentes des analystes. Une grande partie de ce sursaut des résultats vient d’une baisse de 1,5 milliard de dollars des provisions pour créances douteuses.

L’ensemble des métiers de la banque ont apporté une contribution positive au bénéfice net de la banque. Les services financiers et les cartes de crédit ont même redressé la tête, affichant un profit alors que ces activités étaient encore déficitaires au cours du premier trimestre 2010 (Cf présentation jointe).

La décrue des provisions pour créances douteuses a un effet démultiplicateur sur les résultats de la banque. Entre le 1er et le 2è trimestre, les provisions inscrites au compte de résultat de JPMorgan sont passées de 7 milliards à 3,4 milliards (au bilan, les provisions pour pertes ont diminué de 38,2 à 35,8 milliards, alors que jusqu’ici ce chiffre augmentait trimestre après trimestre). Entre ces 2 trimestres, le bénéfice par action a progressé de 47% et la rentabilité des fonds propres s’est améliorée de 4 points, passant de 8 à 12%.

Si la décrue des provisions se poursuit, cet effet de multiplicateur devrait logiquement perdurer. Bizarrement, le marché n’en a guère tenu compte jusqu’ici. Avec un cours de 40,34 dollars, la banque vaut 1 fois la valeur de ses capitaux propres (40,99 dollars par action au 30 juin 2010). Le cours de Bourse, qui a perdu 18% sur le trimestre, a donc un bon argument pour prendre le chemin inverse.

En complément, le point de vue Gary Townsend, ancien analyste sur le secteur bancaire et cofondateur de la société de gestion Hill-Townsend Capital LLC. Parmi les sujets évoqués lors de cet entretien: les résultats de la banque d’investissement (variables et attendus compte tenu du flash krach, de la crise de la dette en Europe et du possible ralentissement de l’économie); l’amélioration du crédit qui devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres, et reflète le travail de nettoyage du portefeuille de prêts opéré par le secteur bancaire depuis 18 mois. La refonte de la régulation du secteur financier, concernant notamment les activités de produits dérivés et de compte propre, ne devrait être dévoilée qu’à l’automne.

Townsend Says JPMorgan Profit Confirms Improving Credit

Too Big To Fail: une illustration

Un document intéressant posté sur le blog Zerohedge sur la mécanique de création et de fonctionnement des CDO/CDS. Le post comporte 2 diagrammes fort intéressants, le premier sur les risques de l’effet de levier (« Leverage »); le second sur l’imbrication des établissements financiers et la distribution des risques (« Counterparties »). L’illustration concerne Goldman Sachs. Mais on imagine très que le même type d’illustration aurait pu être utile aux régulateurs américains, en septembre 2008, avant de laisser Lehman Brothers faire faillite… Lorsque Buffett qualifiait les dérivés de crédit d’armes de destruction massive, il était dans le vrai.

Dette publique = subprime

A première vue, la comparaison entre dette publique et subprime peut sembler osée. Et pourtant… Rappelez-vous: les subprimes, ces prêts immobiliers accordés à des foyers ayant un risque de crédit élevé et une faible capacité de remboursement. Des produits réemballés par les banques d’affaires et revendus à des investisseurs du monde entier sous forme de produits structurés (CDO) notés triple-A.

Quelle différence avec des titres d’emprunts étatiques, notés eux aussi triple-A ? Du point de vue des marchés financiers, aucune, lorsque la capacité de remboursement de ces Etats est faible ou ne repose pas sur une économie suffisamment solide ou compétitive.

Cette comparaison audacieuse a été présentée la semaine dernière par David Einhorn, fondateur du fonds spéculatif Greenlight Capital, lors de l’édition 2010 de la conférence Ira Sohn à New York. [Pour ceux qui ne le connaissent pas, Einhorn s’est notamment illustré pour avoir vendu à découvert l’action Lehman Brothers au printemps 2008, peu de temps avant la faillite de la firme, mais ce n’est pas son seul « fait d’arme ».]

Faisant cette comparaison devant l’un des conseillers économiques du Président Obama, Einhorn s’est vu rétorquer que la différence entre un crédit subprime ou une institution financière et un Etat est que ce dernier peut imprimer la monnaie. Une réponse qui « n’inspire pas confiance », souligne le gérant de fonds.

Selon Einhorn, le problème est que les dirigeants politiques sont tellement focalisés sur le court terme qu’ils ne se préoccupent pas du long terme, d’où l’idée répandue que les problèmes de déficits et de dettes publics aujourd’hui pèseront surtout sur les épaules des générations futures… Il n’y croit pas trop. Après avoir exposé la dérive de l’emploi public aux Etats-Unis, Einhorn écrit:

« La question que l’on peut se poser est la suivante : combien de temps peut-on continuer à vivre ainsi sans changer de direction et provoquer une crise? La réponse est de deux ordres : primo, combien de temps les marchés financiers vont-ils continuer à financer des emprunts gouvernementaux qui peuvent être refinancés mais jamais remboursés dans des conditions raisonnables et secundo, combien de temps des obligations qui ne sont pas financées par des moyens fiscaux traditionnels le sont-elles par la monétisation des dettes publiques par les banques centrales – c’est-à-dire en imprimant de la monnaie. »

Dit autrement : « il apparaît que la réponse à la faillite de Lehman est d’utiliser tous les moyens nécessaires pour éviter un autre événement de type Lehman. » Une politique qui « transfère le risque du faible au fort – ou au moins au moins faible – créant les conditions d’une contagion des Etats « trop petits pour faire faillite » comme la Grèce aux « trop gros pour être sauvés » comme les pays membres du G7″.

Imprimer de la monnaie crée le risque d’une inflation galopante. Problème: aux Etats-Unis, la mesure de l’inflation a changé plusieurs fois en 35 ans et il n’est pas sûr que l’on mesure correctement aujourd’hui l’évolution réelle des prix. Ainsi, l’inflation serait aujourd’hui de 9% si l’on utilisait la méthode de calcul antérieure à 1980.

Une inflation faible justifie des taux d’intérêt faibles, et pousse les épargnants à investir dans des actifs risqués, alimentant des bulles d’actifs tout en créant l’illusion d’un effet de richesse. Les actions et l’immobilier en ont été l’illustration au court des 10 dernières années. Cette politique de faibles taux d’intérêt a un effet pervers : elle incite les banques à gagner facilement leur vie en jouant sur la pente de la courbe des taux, au détriment du financement de l’économie réelle. Elle donne également aux Etats l’illusion de pouvoir s’endetter à faible taux, avec le risque d’un mauvaise allocation de l’argent public dans des projets peu rentables.

Cette politique provoque un cycle vicieux : création de bulle, éclatement de la bulle, sauvetage du système financier par recours aux prêteurs en dernier ressort (Etats, banques centrales). La situation ne semble pas prête de changer. La crise de la dette grecque n’est peut-être que le signe de « l’éclatement de la bulle de dette publique », estime Einhorn. Face à ce risque l’investisseur maintient ses investissements dans l’or physique et dans quelques entreprises aurifères, comme African Barrick Gold.

Le discours de David Einhorn baptisé « Bonne nouvelle pour nos petits enfants » est disponible ici. Einhorn a également publié une tribune dans le New York Times, une tribune critiquée par certains, car allant dans le sens de ses positions prises en tant qu’investisseur.

Les comptes-rendus et autres présentations faites lors de la conférence Ira Sohn sont disponibles sur les blogs Market Folly et The Investment Linebacker. Merci à The Manual of Ideas pour avoir attiré notre attention sur ces sujets.

Prêteur en dernier ressort

La quasi-implosion du système financier international, peu après la faillite de Lehman Brothers, avait obligé les gouvernements à se poser en garant du système financier, à injecter des fonds propres pour rassurer sur la solvabilité des banques, et, avec les banques centrales, à garantir l’accès des banques aux liquidités, face à un marché interbancaire totalement gelé.

La crise de la dette publique dans la zone euro provoque aujourd’hui le même stress sur les marchés interbancaires et se transforme en crise de liquidité pour de nombreux établissements et de financement pour l’économie (graphique sur les émissions de capitaux et de dette établi par Dealogic).

Problème, quelle institution peut jouer le rôle de prêteur en dernier ressort et de garant pour les Etats, sensés jusqu’ici être l’ultime rempart face à un risque de crise systémique ? Les économistes de la Société Générale se sont posés cette question. Leur réponse est qu’un tel rôle peut être joué par la Banque centrale européenne, avec toutefois certaines limites dans les montants et le type de dette publique que la BCE peut racheter.

La BCE intervient à deux niveaux: en fournissant des liquidités au système financier et en rachetant les titres de dette émis par les Etats. Mais cette action a des limites, comme l’explique James Nixon, économiste à la Société Générale dans une note aux investisseurs.

« Il n’est pas vraiment possible pour la BCE de stériliser ses achats d’obligations tout en garantissant dans le même temps au secteur bancaire un accès quasi illimité aux liquidités. Le fait que la BCE puisse le faire pour le moment n’est possible que grâce aux montants de liquidités excédentaires présentes sur le marché monétaire de la zone euro, mais cette situation risque de changer après le 1er juillet. »

La BCE pourrait se retrouver dans une situation inconfortable, devant soutenir certains pays périphériques de la zone euro pendant plusieurs années – tout retrait de la banque centrale menacerait de provoquer un écartement des spreads, aggravant la situation financière de certains pays (on pense à la Grèce notamment). Dans le même temps, la BCE ne peut à elle seule racheter continuellement la dette des Etats de la zone euro en difficulté.

Mais tant que les plans d’assainissement budgétaire présentés par ces Etats ne seront pas jugés suffisamment crédibles et que les perspectives d’une reprise économique solide ne seront pas intégrés par les investisseurs, la banque centrale européenne semble condamnée à intervenir (on notera que la stratégie de la BCE ne fait pas l’objet d’un consensus, comme le raconte l’agence Bloomberg).

Lehman, l’autre Enron

Une investigation de plus d’un an, ayant coûté plus de 30 millions de dollars, selon le Wall Street Journal. Un rapport de 2.200 pages en 9 volumes. C’est le résultat de l’enquête menée par Anton R. Valukas, et demandée par la justice américaine, sur la faillite de Lehman Brothers, survenue le 15 septembre 2008. Lire la suite