La « quatrième vague » d’Ubisoft

La quatrième génération de consoles sera-t-elle celle du renouveau boursier d’Ubisoft ? Lire la suite

Idées d’investissement: recherche de rendements stables

Les investisseurs sont à la recherche de rendements stables. A travers son approche fondamentale basée sur la rentabilité cash du capital investi (CROCI), Deutsche Bank a établi une liste de valeurs ayant réussi à maintenir leur rentabilité depuis 2009 et capable de préserver leur avantage concurrentiel dans les années à venir (en particulier car elles n’ont pas opéré de réallocation hasardeuse de leurs ressources en capital). Ces actifs à rendement « sûr » proposent un rendement supérieur à 6%. Lire la suite

Quelques idées d’investissement

Deutsche Bank a publié une nouvelle livraison de son analyse basée sur le CROCI, laquelle contient un screening du marché mondial des actions. Avec quelques idées d’investissement intéressantes, sélectionnées par les analystes de la banque. Lire la suite

Microsoft tire un trait sur aQuantive

Microsoft a annoncé hier soir une provision de 6,2 milliards de dollars pour acter l’inefficacité de sa stratégie de développement sur Internet, et son incapacité à rivaliser sérieusement avec Google. La nouvelle vient à un mauvais moment pour Steve Ballmer, patron du géant de Seattle, dont les choix stratégiques sont contestés par un grand nombre d’investisseurs. Lire la suite

David Einhorn (Greenlight Capital) « shorte » la France

Lors de la conférence Ira Sohn qui s’est déroulée hier à New York, David Einhorn a indiqué qu’il shortait la France, selon le site Marketfolly. Les raisons? L’exposition à l’Italie et à l’Espagne. Et la possibilité que la France fasse défaut sur sa dette et qu’elle retourne au franc…  Lire la suite

BlackRock: prévisions 2012 de Bob Doll

Bob Doll, ancien CIO de Merrill Lynch Investment Manager, gérant des fonds Large Cap Series de BlackRock, était ce matin à Paris pour présenter ses prévisions annuelles – exercice qu’il pratique depuis 20 ans maintenant. Lire la suite

Les Bourses de sociétés non cotées attirent l’attention des investisseurs… et des régulateurs

Les articles de presse se sont multipliés ces derniers jours sur la valorisation de quelques sociétés qui pourraient bientôt devenir des stars de la Bourse américaine – Facebook, Twitter ou encore Groupon. Lire la suite

Fin de la gestion active ?

La crise financière a sérieusement mis à mal l’industrie de la gestion d’actifs, provoquant une accélération de la consolidation du secteur et une mortalité élevée parmi les petites sociétés de gestion. Surtout, les tenants de la gestion active ont perdu une grande partie de leur crédibilité construite au cours de la phase de marché haussier de 2003-2007.

Pourtant, quelques gestionnaires de portefeuilles se sont relativement bien comportés. Parmi eux, certains investissent la majorité de leurs fonds dans des très grandes capitalisations boursières, donc des valeurs très liquides et très suivies par les investisseurs. Sans vouloir généraliser, la surperformance de ces quelques fonds met à mal la théorie des marchés efficients, laquelle proclame que toute information publique (et/ou privée) est immédiatement intégrée dans les cours de Bourse, empêchant un investisseur de battre le marché. Un discours bien huilé pour promouvoir la gestion passive: à quoi bon essayer de battre le marché; contentez-vous de faire comme le marché, c’est déjà bien.

Les résultats de la société de gestion américaine Yacktman, découverte à travers le site Fund Mojo, ressemble au contre-exemple parfait et s’inscrit dans une logique autre: le gérant peut apporter de la valeur, pour peu qu’il sache acheter les bons titres au bon prix. Les deux fonds de cette société – Yacktman Fund et Yacktman Focused Fund (2 et 1 milliard de dollars d’actifs gérés respectivement) – font mieux que le S&P 500 sur une période de 10 ans, et notamment dans des périodes de forte volatilité (2008, 2009 et entre le 1er janvier et le 30 juin 2010, cf. tableau).


2007 2008 2009 2010-YTD
Yacktman Fund 3,39 -26,05 59,31 -4,77
Yacktman Focused Fund 3,46 -23,48 62,76 -4,34
S&P500 5,49 -37,00 26,46 -6,65

La « philosophie » de l’équipe de gestion est simplement exposée dans la dernière lettre aux investisseurs des fonds:

« Nos deux fonds ont des positions importantes dans les activités les plus attrayantes du monde. Certains s’étonnent de la surperformance de nos fonds avec de telles pondérations dans des entreprises aussi connues que Coca-Cola, PepsiCo, Pfizer, et Microsoft, puisqu’il ne s’agit pas d’entreprises inconnues du grand public et ignorées des investisseurs.

Nous faisons notre mieux pour évaluer toutes les opportunités d’investissement, et si les meilleures activités au monde se présentent à des niveaux de valorisation attrayants, nous sommes prêts à détenir des positions significatives dans ces sociétés. Nous dormons bien la nuit, sachant que des entreprises bien capitalisées et acquises à des niveaux de valorisation attrayants produisent des résultats solides sur longue période, même dans un monde fait de grandes incertitudes. »

Autre trait de caractère des fonds: des participations dans des secteurs établis, mais subissant peu de changements comme les boissons, les produits ménagers, les soins personnels et la nourriture.

Les principales pondérations des deux fonds se concentraient sur peu de secteurs: médias (News Corp, Comcast, Viacom), boissons (PepsiCo, Coca-Cola), produits d’entretien (Clorox, Procter & Gamble), pharmacie (Pfizer) et dans une moindre mesure: équipements médicaux, logiciels (Microsoft), pétrole et gaz (ConocoPhillips).

Enfin, les gérants n’hésitent pas à constituer d’importantes poches de cash lorsque l’environnement devient particulièrement volatil. Une approche que partagent certains gérants value, comme Seth Klarman et dont nous avons largement parlé ici.

Une dernière remarque. La plupart des gérants value que l’on suit ont souvent une part importante de leurs propres économies, quand ce n’est pas l’intégralité, investie dans leurs fonds, aux côtés de leurs clients. Au-delà de l’argument marketing, voilà au moins la preuve d’une certaine cohérence entre la philosophie de l’investisseur et sa mise en pratique.

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

Microsoft cartonne

Avec l’annonce de résultats annuels record en valeur absolue, Microsoft dispose enfin d’un levier justifiant de combler son retard sur le NASDAQ, la Bourse américaine des valeurs de croissance. Depuis le début de l’année, le cours du géant de Redmond affiche une baisse de 15,2% contre un repli de 1,7% pour l’indice boursier.

Grâce à son exercice décalé, le premier éditeur mondial de logiciels informatiques a bénéficié du meilleur des années 2009 et 2010: une période au cours de laquelle les entreprises commençaient à bénéficier de résultats en amélioration grâce aux réduction de coûts, et les effets sur l’économie des plans de relance annoncés partout dans le monde.

Le groupe a dégagé un flux de trésorerie disponible de 22 milliards de dollars, permettant de financer le dividende (4,6 milliards) et des rachats d’actions toujours confortables (8,9 milliards nets). Comme le note un analyste, le groupe bénéficie à la fois d’une vague de renouvellement des parcs de PC et de serveurs dans les entreprises, et de la sortie des nouvelles versions de ses logiciels (Windows 7 et Office 2010), qui semblent bien acceptés par les clients. Ce mouvement ne semble pas près de se terminer.

Les investisseurs ont peut-être encore certains doutes sur la vigueur de la reprise économique mondiale. Mais les publications de résultats des entreprises sont plutôt bien orientées, et devraient conforter la prévision d’une croissance soutenue des investissements informatiques cette année (+7,8% selon la prévision du cabinet d’études Forrester Research).

Ces perspectives ne sont toujours pas prises en compte par le marché. Le consensus des analystes prévoit pour 2011 un bénéfice par action publié de 2,319 dollars, selon IBES. Au cours de 25,84 dollars, l’action Microsoft vaut donc 11,1 fois le résultat attendu durant l’exercice en cours, contre un P/E médian de 24,4 entre les exercices fiscaux 1998 et 2010.

Le marché peut cependant se demander pourquoi Microsoft ne profite pas de résultats record pour améliorer son dividende, surtout lorsque l’on sait que le groupe a accumulé une trésorerie de près de 37 milliards de dollars. Certains se souviendront qu’en 2005, l’entreprise avait versé un dividende de 36 milliards à ses actionnaires.

A moins d’un projet de croissance externe significatif, et compte tenu d’un bilan extrêmement solide (les fonds propres représentent 54% du bilan), Microsoft se contente pour l’instant d’assurer la croissance de ses franchises Windows et Office. La question à plus long terme est le rôle que le groupe entend jouer sur Internet, dans les moteurs de recherche et la publicité en ligne face à Google ou dans l’Internet mobile face à Apple et à d’autres éditeurs.

Mais il s’agit là de problématiques de long terme. Les positions concurrentielles de Microsoft semblent encore loin d’être remises en question. Le marché pourrait au moins tenir compte de ces éléments en conférant au géant de Redmond une valorisation boursière un peu plus généreuse.

Microsoft attend sa mise à jour

Le yo-yo boursier de Microsoft dure depuis plus de 10 ans. En l’absence de changement de son modèle d’affaire, qui reste à trouver, Microsoft est condamné à gérer une forme de statu quo avec les autres acteurs de l’industrie informatique.

Depuis 2003, le titre Microsoft fluctue entre 20 et 30 dollars (hors périodes d’excès comme fin 2007 ou début 2009). Il a manqué une bonne partie du marché haussier de 2003-2007. Ce parcours erratique a traduit tantôt les angoisses des investisseurs sur le sort de l’éditeur de logiciels (poursuivi et condamné pour ses pratiques anticoncurrentielles et ses positions dominantes dans les systèmes d’exploitation et les navigateurs Internet), tantôt les espoirs fondés sur la sortie d’une nouvelle version de ses logiciels vedettes (Windows pour les systèmes d’exploitation ; Office pour les suites bureautiques) ou sur l’incursion du groupe dans de nouvelles activités (musique, jeux vidéo, téléphonie, moteurs de recherche). La plupart de ces espoirs ont été déçus.

A ce jour, aucune annonce (stratégique ou autre) ne permet d’anticiper un changement de modèle de Microsoft. Les autorités de la concurrence ont réussi à faire baisser les marges, mais n’ont pas encore permis l’émergence d’une alternative (Linux reste marginal). Cette compression des marges s’est traduite par une baisse des multiples de valorisation. En 1998-1999, Microsoft se traitait à plus de 40 fois le résultat par action. Aujourd’hui, le titre affiche un P/E de 12-13, alors que le taux de marge opérationnelle affiché par le groupe n’a perdu que 10 points, pour se situer aujourd’hui à 35%. Au cours actuel (24-25 dollars), le titre semble intéressant, surtout parce que le marché informatique est à la veille d’une importante vague de renouvellement des parcs logiciels dans les entreprises. Windows 7 semble en mesure de répondre aux attentes des clients, après les déboires de Windows Vista.

Aujourd’hui, le pré carré de Microsoft n’est que marginalement touché et le groupe parvient bon an mal an à dégager 17 milliards de dollars de free cash-flow. A défaut d’une opération de croissance majeure (Yahoo! a failli tomber dans son escarcelle), Microsoft rend une grosse partie de cet argent sous forme de rachats d’actions (10 milliards) et de dividendes (entre 4 et 5 milliards).

Mais Microsoft a perdu une grande dynamique de sa croissance passée et voit émerger ou ré-émerger des concurrents (Google, Apple) qui cherchent à lui tailler des croupières dans ses métiers les plus rentables. La firme de Redmond a réagi en lançant son propre moteur de recherche (Bing), mais n’a pas trouvé un nouveau modèle et dépend toujours majoritairement des ventes de PC dans le monde. Les autres produits utilisant ses solutions (jeux vidéo, téléphonie…) restent minoritaires en termes de contribution aux ventes et aux résultats du groupe.

A quand le rebond ? Difficile à dire. Internet est en train de transformer la façon d’utiliser et produire des contenus sans qu’un modèle ou qu’une entreprise ait trouvé la solution miracle. Microsoft, Google, Apple ont chacun une vache à lait à partir de laquelle ils espèrent attaquer les positions des voisins. Pour Microsoft, c’est le système d’exploitation et les solutions bureautiques. Pour Google, il s’agit de la recherche et de la publicité sur Internet. Pour Apple, il s’agit, pour l’heure, du mobile et des plateformes de contenus (AppStore, iTunes).

Aucun de ces modèles ne domine le reste de l’industrie. Mais chacun assure aux actionnaires des entreprises concernées de jolies marges et de confortables retours de cash. Pour l’heure, tous semblent condamnés à cohabiter.

A propos

Voici quelques papiers intéressants/présentations lus sur Microsoft.

Un entretien avec un ancien haut responsable de la firme de Redmond sur la fabrication du système d’exploitation Windows, réalisé par Mary-Jo Foley.

Une présentation de Michael Cusumano, professeur au MIT, intitulée: « Comment Microsoft fabrique ses logiciels« . Cusumano a co-écrit un livre intitulé « Microsoft Secrets« .

Enfin, une comparaison sur la méthode Microsoft et l’open source.

Pomme de discorde

Microsoft et Apple sont au coude à coude en termes de ventes (59 milliards pour la firme de Steve Jobs, 61,6 milliards pour celle de Steve Ballmer). La Bourse elle, donne, depuis le 26 mai, une légère avance à la firme à la pomme. Cette dernière capitalise 234 milliards de dollars, contre 226 milliards pour Microsoft. Mais l’écart est encore plus significatif en termes de ratios de valorisation. Selon Bloomberg, l’action Apple se traite actuellement sur un multiple de résultat de 21,806 contre 13,163 pour Microsoft. Microsoft vaut aujourd’hui moins « cher » qu’un fabricant de matériaux de construction comme Lafarge (P/E de 15,966) – on notera que le multiple de valorisation d’Apple n’est pas non plus si élevé pour une société de haute technologie.

Interrogé sur le sujet, Ballmer a minimisé l’avance boursière de son rival. Mais chez Microsoft, les choses bougent – l’entreprise a réorganisé son équipe dirigeante et cherche à redresser les résultats de sa division Jeux vidéo et téléphones mobiles (« Entertainment and Devices ») dans les plus brefs délais. Au cours des neuf premiers mois de son exercice fiscal 2009-2010, cette division a déjà réalisé quelques progrès en affichant un profit opérationnel de 851 millions de dollars, contre 249 millions de dollars un an plus tôt. Cela reste infinitésimal au regard des autres divisions du groupe – Windows, Serveurs et Microsoft Business – qui dégagent respectivement 9,9 milliards de dollars, 3,9 milliards et 8,5 milliards de profits.

Ce décalage montre aussi que la dépendance de Microsoft à quelques familles de produits où le groupe détient des parts de marché ultradominantes n’est pas forcément une garantie de succès sur le long terme en Bourse.

La situation d’Apple est-elle plus enviable de ce point de vue ? Ce n’est pas certain. Si l’on décompose la valeur boursière d’Apple – un moyen simple de le faire est disponible gratuitement sur le site trefis.com – on se rend compte que l’iPhone en représente 46,7%, loin devant les applications pour iPhone/iPod/iPad (12,5%), les ordinateurs (13,8%), le cash (15,8%) et les autres activités du groupe (iPad 4,3%, iTunes 3,4%, iPod 2,6%, Apple TV 1%).

Pour qu’Apple conserve son avance, il faudra non seulement que la firme de Cupertino continue de publier des résultats de bonne facture, mais également qu’elle démontre qu’elle peut trouver des relais de croissance durables, sans tomber dans la logique de domination de l’industrie qui a caractérisé Microsoft jusqu’ici. Or l’intérêt croissant de la justice américaine sur l’impact d’Apple sur la concurrence semble montrer que la firme à la pomme commet peut-être le même péché que le géant de Redmond.

Apple

Capitalisation boursière de 233,75 milliards de dollars, P/E de 21,806, rendement du titre en Bourse: 89,15%.

Microsoft

Capi: 226,11 milliards de dollars, P/E de 13,163, rendement: 25,86%

Source: Bloomberg

http://www.microsoft.com/msft/earnings/fy10/earn_rel_q3_10.mspx