CSX sur de bons rails

Au cœur de la côte est des Etats-Unis, les résultats de l’opérateur ferroviaire CSX (CSX), publiés hier soir, sont plutôt de bon augure pour une partie de l’économie américaine. Outre l’annonce d’un bénéfice par action trimestriel de 1,07 dollar (supérieur de 9 cents au consensus), les dirigeants de la société ont tenu des propos plutôt encourageants dans leur publication. « L’économie reste dynamique, nos marchés dans l’ensemble s’améliorent, et nos perspectives restent positives », a déclaré Michael J. Ward, PDG de l’entreprise. Or une partie de ces bonnes nouvelles est intégrée dans le cours de Bourse de l’entreprise.

CSX est un opérateur ferroviaire et intermodal, qui opère 4.000 locomotives et un réseau de 21.000 miles environ. Il transporte des matières premières (charbon, minerai et métaux, produits agricoles) et des voitures, pour un chiffre d’affaires qui l’an dernier (en période de récession) était de 9 milliards de dollars. L’entreprise affiche une capitalisation boursière de 20,4 milliards de dollars, contre 20,1 milliards pour son principal concurrent, Norfolk Southern Railway (NSC). Malgré une présence sur des produits de commodités, le groupe dégage une marge opérationnelle de 28,8% sur le trimestre (+240 points de base sur un an) et de 27,2% sur le semestre.

Les résultats du deuxième trimestre devraient rassurer, mais le marché les a déjà intégrés. Le titre capitalise 14,4 fois le bénéfice prévu pour 2010, selon Thomson Reuters IBES, offrant un potentiel de hausse plus limité à court terme.

A plus long terme, les analystes ne sont-ils pas trop optimistes sur le sort de CSX ? Entre 2009 et 2012, le bénéfice par action de l’entreprise est ainsi attendu en hausse de 21% par an en moyenne. L’année 2009 était déprimée, ce qui enjolive l’impression d’une croissance rapide, et se traduit par des multiples de valorisation en apparence raisonnables (P/E 2010 de 12,3 en 2011 sur la base du cours de 52,46 dollars du 12 juillet).

L’industrie ferroviaire, qui pendant de longues années détruisait de la valeur, a bénéficié d’une phase de consolidation importante dans les 1980-1990. Après une digestion difficile de Conrail (acquis pour 4,3 milliards de dollars en 1997), CSX a opéré plusieurs transformations importantes : optimisation de son réseau, simplification de l’organisation et réduction des coûts, amélioration des rendements pour se protéger de l’inflation et hausses de tarifs régulières. En 10 ans, la marge opérationnelle de l’entreprise est passée de 17,2% à 35,3% (source: Value Line), entraînant une hausse continue de la rentabilité des capitaux employés.

Historiquement, CSX s’est traité sur un multiple moyen de résultat de 17,7 fois. Un potentiel de hausse existe, mais il est encore maigre, et dépend surtout de la capacité de l’entreprise de retrouver les bons taux de rentabilité des dernières années. Si la croissance de l’économie américaine devient plus molle, cet objectif sera-t-il atteignable ? C’est la question que devra trancher le marché au cours des prochains mois.

PS: le rapport complet des comptes du 2è trimestre est disponible ici.