Utilities: Exane BNPP Prefers Enel, Enagas, Engie

Exane BNP Paribas has upgraded its rating to Outperform on Enel (TP of €4.8) and Enagas (TP of €28), which add to its O/P rating on Engie (TP €16.1).

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L’Europe tacle le marché des crédit carbone

Mauvaise nouvelle pour le secteur des utilities. Le parlement européen a refusé hier une proposition de la Commission européenne réduire la situation de suroffre sur le marché des permis à émettre du dioxyde de carbone, provoquant une chute du cours des crédits carbone. Lire la suite

Utilities: vers un redressement du free cash flow dès 2013 – Morgan Stanley

La génération de flux de trésorerie disponible (« free cash flow » ou FCF) et la rentabilité du capital des utilities européennes sont en train de se redresser dès cette année, affirme Morgan Stanley dans une étude datée du 9 avril. Lire la suite

Idées d’investissement: des dividendes et peu de risque de crédit

Depuis l’an dernier, Citi vend aux investisseurs le thème des valeurs de rendement disposant de « perspectives solides au regard du marché des CDS ». Cette approche vise à combiner à la fois les signaux du marché actions et du marché du crédit. Citi produit une liste d’idées d’investissement ayant une capitalisation boursière supérieure à 10 milliards de dollars. Lire la suite

43 titres offrant un dividende de plus de 8%

On est loin des records de 2008-2009, mais HSBC a trouvé 43 titres de sociétés cotées au sein de l’indice MSCI Europe qui offrent un rendement du dividende élevé (>8%). HSBC note que ces niveaux ne sont généralement pas soutenables (les 3/4 des sociétés devraient couper leurs dividendes d’ici 2 ans), mais avant que cela ne se produise, l’histoire montrerait que les titres de ces sociétés pourraient afficher de beaux parcours.La banque observe toutefois que des rendements du dividende élevés peuvent avoir 2 significations: une opportunité d’investissement… ou le signe de difficultés financières! Du coup, cette thématique n’est pas adaptée à tous les portefeuilles! Lire la suite

EDF: hausse tarifaire salvatrice

Henri Proglio a-t-il enfin trouvé la bonne combinaison pour EDF ? L’annonce d’une nouvelle hausse des tarifs de l’électricité est en tout cas pain béni pour l’électricien. Dans une note publiée hier, les analystes de Société Générale souligne que chaque hausse de 1% du prix de l’électricité rapporte 217 millions d’euros d’excédent brut d’exploitation (« EBITDA ») additionnel. Dans le cas d’espèce, EDF empochera 950 millions d’euros. Une aide substantielle et bienvenue pour permettre au groupe d’atteindre ses objectifs financiers cette année.

Dans une note datée du 3 août, Raymond James Euro Equities estime que « la hausse des tarifs régulés en août 2010 dont le rythme devrait s’accélérer en 2011 (…) est favorable à l’ARPU d’EDF et ainsi à sa croissance de résultat. Cette tendance contraste avec les utilities dérégulées (RWE, E.ON, GDF Suez)… »

Pour Oddo Securities, cette évolution tarifaire permet de valider un scénario de convergence du prix de la génération de base de 2 euros par mégawatt/heure par an, pour atteindre 45 euros par mégawatt/heure, contre 37 euros actuellement. Or le cours actuel d’EDF en Bourse « ne valorise même pas une convergence de la génération de base vers 40 euros. »

La nouvelle de cette hausse tarifaire est suffisamment importante pour que CA Cheuvreux ait décidé de repasser à l’achat sur le titre, lui permettant de signer l’une des plus fortes hausses de la séance (+5,5% contre +0,4% pour le CAC). Selon le courtier, EDF bénéficie à la fois d’améliorations fondamentales (notamment une hausse du taux d’utilisation du parc nucléaire en juin après un début d’année décevant) et d’une sous-performance par rapport au reste du secteur des utilities.

Le désintérêt des investisseurs à l’égard de l’électricien s’expliquait en grande partie par l’impression d’une incapacité du groupe de tirer proprement parti de sa situation de monopole sur le marché français de l’électricité et par de sérieuses interrogations sur la stratégie de développement à l’international. Les dernières grosses opérations de croissance externe (actifs nucléaires aux Etats-Unis et au Royaume-Uni) ont en outre été réalisées dans des conditions financières peu avantageuses et ont fait exploser l’endettement du groupe. Or ce n’est pas le seul « passif » que doit gérer EDF.

Le groupe a peut-être entendu ces craintes en engageant la cession de ses réseaux de distribution au Royaume-Uni pour 6,9 milliards d’euros. Il s’attaque enfin au problème d’un endettement financier excessif (44,1 milliards d’euros au 30 juin, pour un free-cash flow annuel estimé pour 2010 à 5,2 milliards d’euros).

Certains courtiers font encore preuve de scepticisme – c’est le cas d’Exane BNP Paribas (avis neutre, objectif de 35 euros), mais la plupart conservent une opinion positive. UBS note que « le management prend des mesures » et tire parti de nouvelles « exogènes » (pas de taxe sur les activités nucléaires, avancées de la loi NOME, pas de subvention à apporter à Areva). Oddo a un avis accumuler et un objectif de cours de 43 euros. UBS a un avis achat et un objectif de 50 Euros. SG vise 55 euros à 12 mois (« achat »). Natixis Securities a un objectif de 47 euros (« acheter »).

EDF délaissé

Malgré les craintes de rechute de l’activité économique mondiale, les « utilities » n’ont plus la cote. Au sein de cette catégorie d’actions supposées « défensives », EDF est délaissé: le titre perd près de 27% depuis le début de l’année. Son cours affiche un plus bas de 1 an et se retrouve à nouveau sous son cours d’introduction en Bourse. Pour mémoire, le plus bas historique est de 27,31 euros (le 13 mars 2009).

Etonnamment, l’annonce d’un projet de cession de EDF Energy au Royaume-Uni (valorisé entre 4 et 5 milliards d’euros) ou les fuites sur un programme de réduction des coûts, ne font guère bouger le titre. Pourtant, une cession ou la recherche de gains de productivité semblent logiques pour un groupe qui supporte une dette colossale (130%). Cela reste vrai, même si EDF est assis sur une rente de situation – en l’occurrence un parc nucléaire financé par l’impôt auquel s’ajoute l’absence de réelle concurrence sur le marché domestique (on peut lire pour s’en convaincre l’ouvrage de Pascal Perri, « EDF, les dessous d’un scandale », JC Lattès, 2010).

Il faut dire que les dernières semaines ont été marquées par une succession de commentaires plutôt négatifs sur le titre. La semaine écoulée a été particulièrement chargée. Mercredi, CA Cheuvreux a publié une étude justifiant une baisse de son objectif de cours de 41 à 37 euros (avis « sous-performance »). Jeudi, Exane BNP Paribas a revu son avis de « surperformance » à « neutre », avec un objectif de cours de 35 euros. Fin mai, Société Générale (achat, objectif 55 euros) titrait une étude : « N’achetez pas le titre si vous pensez que… ». L’étude comprenait 6 arguments volontairement pessimistes (parmi lesquels de nombreuses questions sur l’évolution du prix de l’électricité, l’utilisation des centrales ou l’avenir du nucléaire en Europe). Malgré son ton ironique, le scepticisme des investisseurs à l’égard d’EDF reste grand.

Globalement, ces courtiers pointent toujours les mêmes facteurs de risque pour EDF : incapacité à augmenter ses tarifs en France, lesquels sont pilotés par le gouvernement avec l’assentiment de Bruxelles ; doutes sur la capacité du groupe de redresser rapidement le taux d’utilisation de ses centrales (résultat d’années de sous-investissement selon certains) ; incertitudes sur le savoir-faire du groupe en matière de fusions-acquisitions (les dépenses folles d’EDF aux Etats-Unis et au Royaume-Uni doivent faire leur preuve ; et historiquement, le parcours d’EDF en matière d’acquisitions s’est révélé particulièrement douloureux au début des années 2000).

On peut même se demander si les projets d’expansion d’EDF en Europe ou aux Etats-Unis n’ont pas été décidés au mauvais moment. La priorité d’EDF est aujourd’hui de gagner en efficacité en France, avant de penser à se déployer à l’international. En outre, le marché et les comportements des usagers changent. Les consommateurs, conscients du renchérissement du prix de l’énergie, cherchent soit à produire leur propre énergie, soit à réaliser des économies d’énergie. L’argument d’EDF (le nucléaire rend l’énergie moins cher) est fallacieux, comme l’explique Pascal Perri, car la facture électrique est déterminée par le coût marginal de production (pour répondre à la hausse de la demande d’électricité à un instant t, c’est la dernière unité de production mise en œuvre qui fixe le prix de l’électricité, or cette dernière unité est souvent autre que nucléaire). Ce coût marginal est, en période de pointe notamment, déterminé par des sources fossiles (fioul, gaz et charbon), onéreuses, et non par des sources moins coûteuses, comme le nucléaire ou l’hydroélectrique.

EDF est « sauvé » par sa position de rentier et par les distorsions des règles de la concurrence. Les clients (particuliers) peuvent certes quitter EDF pour aller vers d’autres fournisseurs alternatifs, mais ils ne peuvent pas venir. S’il n’y a que peu de barrières à l’entrée pour les fournisseurs sur le marché français de l’électricité, il y a en revanche de vraies barrières à la sortie pour les clients.

Le problème d’EDF est de savoir comment générer plus de cash face à des dépenses d’investissement qui ne sont pas prêtes de diminuer. L’expansion du périmètre du groupe ne fait qu’amplifier ce problème. EDF doit aussi financer le démantèlement de ses centrales et les retraites de ses salariés. La seule solution pour assurer l’avenir de son parc consiste surtout à augmenter les prix. C’est bien le catalyseur le plus puissant pour une revalorisation en Bourse de l’électricien à court terme. Dans ce contexte, les investisseurs n’ayant pas de visibilité sur la capacité d’EDF à maîtriser une donnée aussi essentielle que ses prix de vente vont voir ailleurs.

Ajoutons que, sur la base du P/E 2010, EDF se traite avec une importante prime de valorisation par rapport à ses comparables en Europe (E.ON, EDP, Endesa, ENEL, Fortum, Gas Natural, GDF Suez, Iberdrola, RWE, Verbund), sans rapport avec la rentabilité des fonds propres dégagée par le groupe (11,1% attendus en 2010 contre 14,7% pour la médiane sectorielle, selon Natixis Securities).