Sperian: un board responsable

Les actionnaires et dirigeants de Sperian Protection ont obtenu le juste prix pour leur groupe. L’américain Honeywell a conclu un accord de rachat à 117 euros par action, soit 67% de plus que l’offre envisagée initialement par le fonds d’investissement Cinven. L’écart de prix s’explique par les synergies a priori plus importantes, permises par la création d’un leader mondial de la protection individuelle.

L’offre Honeywell valorise l’entreprise 1,5 fois la valeur de ses fonds propres fin 2009, 13,5 fois l’excédent brut d’exploitation 2009 et 17,9 fois le résultat d’exploitation, ce qui semble plutôt raisonnable en première lecture. Sur la base de notre modèle de valorisation (DCF avec un coût moyen pondéré du capital de 7,9%, un taux de croissance de 2% et un flux de trésorerie disponible moyen de 62,6 millions d’euros sur la période 2010-2018), nous avions une valorisation de 106,3 euros par action.

Cette valorisation suppose notamment une capacité du groupe de maintenir un niveau correct de marge (11,8% sur la période analysée, contre 13,1% entre 2004 et 2009), ce qui semble largement possible, voire peut-être prudent, pour un groupe qui va doubler de taille en étant racheté par Honeywell (sous réserve des approbations des autorités de la concurrence).

Les actionnaires de contrôle ont donc fait leur boulot, ce qui est plutôt une bonne nouvelle puisque cette fois-ci tous les actionnaires en profiteront, à l’inverse de l’opération Etam Développement.

PS: L’offre publique d’achat d’Honeywell a été déposée sur le site Internet de l’AMF ce jeudi. Elle est présentée par Deutsche Bank et Lazard.

Selon Thomson Reuters, il s’agit de la deuxième plus grosse transaction portant sur une société française cette année (après le rachat d’Areva T&D par Schneider Electric et Alstom. Les rachats d’entreprises françaises ont atteint 6,5 milliards de dollars depuis le début de l’année (le record dans ce domaine a été atteint en 2007 avec 50 milliards de dollars de transactions).

Sperian Protection courtisé

Le fabricant d’équipements de protection individuelle Sperian Protection a indiqué lundi soir avoir reçu des marques d’intérêt d’autres acteurs que le fonds d’investissement Cinven. Les actionnaires principaux du groupe ont prolongé jusqu’au 21 mai les discussions sur une offre publique d’achat à 70 euros de leurs titres (une offre que nous avons considéré comme inamicale car sous-évaluant l’entreprise).

Voilà de quoi relancer la spéculation sur la société. Une spéculation déjà alimentée par Exane BNP Paribas, qui vient de relever son objectif de cours de 70 à 92 euros (moyenne de deux valorisations par application de multiples de transactions observées dans le secteur-cf tableau). Le courtier pense qu’un industriel pourrait offrir jusqu’à 100 euros par action pour acquérir 100% de Sperian. Il liste plusieurs acquéreurs potentiels, comme 3M ou Honeywell, Ansell ou MSA. Exane a une opinion « neutre » sur le titre.

Société Générale suit le mouvement et se livre au même exercice d’estimer la valeur d’une contre-offre entre 80 et 100 euros (en partant des multiples de transactions comparables). La banque a du coup relevé son opinion de « conserver » à « achat ».

Natixis porte son objectif de cours de 72 à 84 euros, pour tenir compte d’une évolution plus favorable des devises qui l’a conduit à revoir à la hausse ses estimations de résultats (opinion « neutre » maintenue).

On regrettera que les analystes suivent les nouvelles au lieu de les anticiper. Ils n’avaient déjà pas beaucoup réagi au prix de 70 euros évoqué initialement. Il aura fallu que Sperian parle pour délier un peu leur langue.

Sperian: offre inamicale

Le projet d’offre publique d’achat à 70 euros par action faite par le fonds d’investissement Cinven aux actionnaires de Sperian Protection n’est pas « amical » pour tout le monde. Pour les actionnaires historiques (la famille Dalloz, Essilor), il permet de reclasser à bon compte leur participation (15% et 13,2% du capital respectivement) dans une société holding et d’attendre patiemment que les résultats se redressent, hors de la Bourse (si retrait de la cote il y a).

Pour Cinven, c’est l’occasion de s’offrir à moins d’une fois la valeur des fonds propres le leader mondial des équipements de protection individuelle, en déboursant au maximum 540 millions d’euros, et de tirer parti du redressement des résultats, qui ne manquera pas d’intervenir dès 2010, comme promis par le groupe.

Pour les minoritaires, l’offre est bien moins amicale. La « prime » de valorisation – telle qu’affichée dans la présentation du projet de rachat – doit être relativisée car elle se fonde sur les résultats passés du groupe, qui ont été déprimés par la crise. Elle est donc artificiellement inflatée. Une approche plus juste à l’égard des minoritaires eut consisté à prendre en considération le potentiel de redressement des résultats. Il suffisait pour cela de regarder le consensus (tableau) et de voir que sur la seule base des fonds propres, Cinven aurait pu facilement monter son offre vers 80 euros.

Cinven vient donc jouer les trouble-fête, mais qui, en dehors des minoritaires, l’en blâmerait? Le loyer de l’argent est extrêmement bas. Même si dans un premier temps, l’opération est financée uniquement avec du capital (ce qui relève le niveau de rentabilité attendu), rien n’empêchera la holding de contrôle de s’endetter pour retrouver l’effet de levier de la dette et démultiplier le retour sur investissement. Enfin le contexte de reprise économique, lente en Europe, mais plus rapide aux Etats-Unis ou dans les pays émergents, offre à terme un puissant levier de redressement des résultats de Sperian.

Cette offre de rachat rappelle étrangement l’année 2004. Plusieurs sociétés de taille moyenne – citons GrandVision par exemple – avaient fait l’objet d’offres de rachat à bon compte par des fonds d’investissement. A chaque fois, ces investisseurs mettaient la main sur des actifs de qualité, tirant parti de la lassitude de dirigeants face à une Bourse pas toujours à même de les écouter, et avaient la possibilité de réaliser de jolies culbutes financières. L’histoire semble se répéter.