France Télécom ne répond plus

Un changement de dirigeant ne suffit pas toujours à changer l’histoire d’une entreprise. France Télécom en fait actuellement l’expérience. Malgré la refonte (tardive) de son équipe managériale, la recherche d’une organisation un peu plus humaine en interne et une politique de recrutement et de formation ambitieuse sur le papier, le marché a délaissé le titre de l’opérateur historique, dans un mouvement généralisé d’abandon des titres défensifs. Cette baisse semble toutefois arriver à son terme, si l’on en croit une étude d’UBS parue aujourd’hui.

Or, à 14,755 euros, France Télécom affiche une valorisation très attrayante. Peut-on pour autant parler de sous-évaluation? Cela dépend de la capacité de l’opérateur à maintenir son cash-flow organique tout en respectant son corps social. Si c’est le cas, France Télécom apparaît comme notoirement sous-évalué.

Prenons le dividende (1,4 euro par action). L’objectif de cash-flow organique (8 milliards par an selon le groupe, 5 à 6 milliards d’après nos estimations) semble soutenable même en retenant des hypothèses relativement prudentes de croissance du chiffre d’affaires et d’évolution des marges. L’actualisation du dividende, avec un coût du capital de 10% et un taux de croissance de 1,5%, valorise l’action France Télécom à 16,5 euros. Une valorisation par DCF montre que le marché retient des hypothèses plutôt pessimistes sur l’avenir du groupe, alors que celui-ci conserve, quoi qu’on en dise, des positions encore importantes sur ses marchés de référence.

Les dirigeants de France Télécom devraient d’ailleurs tout faire pour que le corps social du groupe se sente un peu mieux, ce qui explique certains chapitres du plan « Conquêtes 2015 » annoncé lundi. La France représentait l’an dernier 63% de la marge brute opérationnelle du groupe. Donner du sens et une stratégie claire est non seulement la mission de base de tout dirigeant, mais elle fait également sens pour une revalorisation du titre en Bourse.

Dans un commentaire publié ce matin, le courtier CA Cheuvreux note que France Télécom affichait une sous-performance de 4% par rapport aux autres grands opérateurs de télécommunications (Telefonica, KPN et Deutsche Telekom), alors qu’il sert un rendement de dividende 20% supérieur à ses comparables (à 9,7%) et un free cash-flow yield 40% au-dessus de ses mêmes comparables (à 19,3%).

Dans des marchés volatils, où il devient très difficile de trouver à la fois une protection du capital et un rendement attrayant, France Télécom se distingue avec un niveau de risque atténué (sauf à considérer que le groupe soit soudainement incapable de rembourser ses dettes ou à juger insuffisant le niveau des fonds propres au bilan – 31%, ce qui est un vrai sujet selon nous). Une aubaine donc, qui devrait permettre de raccrocher quelques investisseurs.