Buffett a publié sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway

L’édition 2011 vient de sortir. « Big news »: Warren Buffett et Charlie Munger nous annoncent avoir trouvé pas un, mais trois successeurs potentiels, sans révéler l’identité de l’heureux élu. Surtout, l’année 2011 se termine sur une progression de 4,6% de la valeur d’actif net par action de Berkshire Hathaway, contre un gain de 2,1% pour le S&P 500 (même si le bénéfice net a reculé de près de 21% à 10,25 milliards de dollars…)

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Banques: le grand ménage se poursuivra en 2012-UBS

UBS a publié la semaine dernière une salve d’études sectorielles « globales ». On commence par le domaine d’activité qui préoccupe sans doute le plus les marchés: le secteur bancaire – courroie de transmission de la crise du crédit et de la récession si sa situation financière n’est pas stabilisée. Pour UBS, cette dernière risque encore d’être très fragilisée l’an prochain. A tel point que la banque suisse en voit de hâvre de paix que dans les banques canadiennes (comme en 2008-2009) et (tactiquement) dans les banques japonaises. Lire la suite

29 institutions financières systémiques, dont une seule « émergente »

Dans le cadre du G20 de Cannes, le Financial Stability Board a publié une liste des 29 institutions financières systémiques à l’échelle de la planète – baptisées « Global Systematically Important Financial Institutions » (G-SIFI). Bizarrement, une seule institution « émergente » (Bank of China) en fait partie. Lire la suite

Revue des marchés

Weekly performance (4 Nov 2011)

Marche arrière toute: moins d’une semaine après un accord sur le sauvetage de la Grèce (qui avait laissé de nombreux observateurs indécis), les marchés financiers ont retrouvé leur lot de stress provoqué par la situation toujours incertaine de la zone euro. Cette-fois, l’hypothèse d’une sortie de la Grèce de la zone euro a été clairement évoquée après la décision surprise, lundi soir, du premier ministre grec d’appeler à un référendum en janvier 2012 sur une question alors inconnue. La tragédie grecque, après avoir occupé une partie d’un G20 qui devait traiter des questions de croissance économique mondiale et de l’évolution du système financier international, a tourné court. Mais c’est l’Italie, deuxième économie la plus endettée de la zone, qui a pris le relais, acceptant finalement de passer sous les fourches caudines des « experts » du FMI. Au final, le G20 de Cannes, dont on attendait beaucoup, n’a servi à rien. La porte ouverte à une nouvelle phase de volatilité sur les marchés a sans aucun doute été ouverte.

Cette situation s’est traduite mécaniquement par une chute des Bourses mondiales (les marchés émergents ayant toutefois mieux) et des rendements obligataires, une pression sur les matières premières et une légère remontée de l’or. L’euro a cédé 2.5% face au dollar.

Au sein des actions américaines, en dehors de l’envolée de Groupon pour son premier jour de cotation vendredi (+37%), l’indice S&P 500 a terminé la semaine sur un repli de 2.5%, entraîné par les valeurs financières – Jefferies a plongé de 18% sur des craintes de difficultés financières après la faillite du courtier MF Global. Les grandes banques américaines comme Bank of America, JPMorgan ont perdu respectivement 12% et 7%. Le secteur de la consommation a été pénalisé par le plongeon de 24% d’Abercrombie & Fitch, dont les ventes européennes sont mal orientées. La réunion de la Fed (2 novembre) a ouvert la porte à de nouvelles interventions pour soutenir l’économie, où les créations d’emplois sont toujours peu dynamiques.

En Europe, les valeurs bancaires ont été lourdement affectées: Lloyds Banking Group -19%, Société Générale -23% BNP Paribas -15%, pesant sur l’indice Stoxx 600 (-3.7%). L’annonce « surprise » d’une baisse de 25 points de base du taux directeur de la BCE, jeudi 3, a provoqué un bref sursaut des marchés, sans suites. Il faut dire qu’une des motivations de la banque centrale européenne et de son nouveau patron, Mario Draghi, est l’anticipation d’une récession « modérée » d’ici la fin de l’année. Certains gérants estiment même que la récession sera au programme de 2012 en Europe.

En Asie, l’indice MSCI Asia Pacific a lui aussi cédé 3.6%, entraîné par les valeurs minières – BHP Billiton a cédé près de 2%, tandis que certaines valeurs bancaires australiennes ont cédé du terrain après l’annonce d’une baisse des taux et d’une révision en baisse des perspectives de croissance du pays.

A noter le mouvement à contresens des actions émergentes (MSCI Emerging Markets +1.6%). Ces marchés ont attiré d’importants flux de capitaux récemment (3.5 milliards de dollars selon Citi), ce qui s’explique notamment par la sous-évaluation des Bourses émergentes par rapport aux Bourses développées et par une situation économique moins dramatique qu’en Europe et aux Etats-Unis (même si les difficultés de ces derniers pèsent sur la croissance des économies émergentes).

 

Revue des marchés

Weekly Performance (21 Oct 2011)

  • S&P 500 +1.1% 1,238.25
  • Stoxx 600  +0.2% 238.93
  • MSCI Asia Pacific -0.7% 115.97 ($)
  • EUR-USD +0.1% 1.390 $
  • 2Y US 0.267%
  • 10Y US 2.219% -3ppt
  • 30Y US 3.264% +3ppt
  • 10Y Bund 2.106% -9ppt
  • Gold -2.4% 1,642$/once
  • RJ/CRB Commodity -1.9% 311.08

L’indécision des dirigeants politiques européens et le ralentissement de la croissance en Chine ont provoqué des évolutions divergentes des grandes places boursières dans le monde. Le Stoxx 600 n’a progressé que de 0.2%, tandis que l’indice MSCI Asia Pacific a cédé 0.7%. La Bourse de Hong Kong a reculé de 2.6% sur la semaine, la Chine ayant affiché son rythme de croissance économique le plus faible depuis 2009 (+9.1%). En Europe, les titres de nombreuses valeurs cycliques ont été chahutées en pleine démarrage de la saison des publications de résultats. Safran a plongé de 13% après la publication de ses ventes du 3è trimestre. Aixtron, Alcatel-Lucent ont perdu respectivement 16% et 11% après des dégradations de brokers. A l’opposé SGL Carbon a bondi de 19% sur les rumeurs de montée au capital de BMW et Volkswagen. Lundin Petroleum a pris 14% après le relèvement par Statoil de l’estimation des réserves d’un champ découvert en mer du Nord. G4S a chuté de 14% en indiquant son intention de racheter ISS pour 5.2 milliards de livres sterling.

Dans cet environnement plutôt incertain, la  Bourse américaine s’est distinguée, malgré une plus grande prudence de la Fed (Beige Book) et des consommateurs sur l’évolution future de l’économie. L’indice S&P 500 a gagné 1.1%, boosté par la spéculation d’une résolution de la crise européenne, même si de nombreux observateurs et plusieurs dirigeants européens (allemands notamment) ont tenté de tempérer tout excès d’enthousiasme. Les banques américaines Bank of America et Goldman Sachs ont progressé de plus de 4% malgré l’annonce de résultats peu encourageants. Morgan Stanley a battu le consensus et a vu son titre bondir de 12%. Dans le secteur de l’énergie, El Paso Corp a bondi de 28% après l’annonce de son rachat par son compatriote Kinder Morgan. McDonald’s a fait mieux que prévu avec une hausse de 8.6% de ses résultats trimestriels, boostant son cours de Bourse de 2.7%.

Disciple de Graham (4)

A lire un portrait intéressant de Bruce Berkowtiz, gestionnaire de portefeuille et fondateur de la société de gestion Fairholme Funds, dont le principal fond a enregistré un gain de 13% au cours de la décennie écoulée, tandis que le S&P 500 affiche une performance négative. Le portrait publié par le Wall Street Journal cite une étude de la Harvard Business School, intitulée « Best Ideas », qui démontre tout l’intérêt de la gestion active et remet en question certains pans de la théorie financière moderne, notamment sur la diversification des portefeuilles ou l’incapacité d’un gérant à battre le marché.

Voici le résumé de l’étude:

« We find that the stock that active managers display the most conviction towards ex-ante, outperforms the market, as well as the other stocks in those managers’ portfolios, by approximately 1.6 to 2.1 percent per quarter depending on the benchmark employed. The results for managers’ other high-conviction investments (e.g. top five stocks) are also strong. The other stocks managers hold do not exhibit significant outperformance. This leads us to two conclusions. First, the U.S. stock market does not appear to be efficiently priced by our risk models, since even the typical active mutual fund manager is able to identify stocks that outperform by economically and statistically large amounts. Second, consistent with the view of Berk and Green (2004), the organization of the money management industry appears to make it optimal for managers to introduce stocks into their portfolio that are not outperformers. We argue that investors would benefit if managers held more concentrated portfolios. »

L’étude Best Ideas est disponible sur le réseau SSRN à l’adresse suivante: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1364827

Le mot d’ordre de Fairholme est « ne pas écouter la foule » (« Ignore the Crowd »). Sa philosophie d’investissement est décrite de la manière suivante: « Nous nous concentrons sur la recherche de titres offrant la rentabilité maximum avec un risque minimal de perte durable. Nous nous tenons à l’écart des entreprises, industries et tendances éphémères qui utilisent des méthodes comptables agressives ou des dirigeants qui sont payés une fortune pour venir au travail tous les jours. A tout moment, notre fonds se focalise sur un portefeuille focalisé sur 15 à 25 titres, dont la valeur intrinsèque a été ignorée, mal comprise et sous-évaluée par le marché. »

Dans son rapport du premier semestre 2010, Berkowitz indique qu’environ la moitié de ses actifs est investie dans des « secteurs détestés » comme les services financiers ou l’immobilier. Ses principales lignes sont General Growth Properties (13,1% du fond), AIG (10,5%), MBIA, Sears Holdings (7,7%), Goldman Sachs (5,4%), Citigroup (5,4%), Berkshire Hathaway (4,7%) ou Bank of America (4,4%). Les 10 premières lignes du fonds représentant 63,1% de l’actif géré.

Comme Graham, Buffett, Klarman et quelques autres, la règle numéro 1 de Berkowitz est de ne pas perdre d’argent et d’être « avide quand tout le monde a peur de l’avenir ».

L’accélérateur de JPMorgan

La crise n’est pas totalement terminée, mais JPMorgan montre le bout du tunnel. La première banque américaine, sortie renforcée de la crise financière avec la disparition de Lehman Brothers et l’affaiblissement de ses principaux concurrents – Citi et Bank of America – affiche une santé financière insolente. Elle vient d’annoncer un bénéfice par action de 1,09 dollar, soit 39 cents au-dessus des attentes des analystes. Une grande partie de ce sursaut des résultats vient d’une baisse de 1,5 milliard de dollars des provisions pour créances douteuses.

L’ensemble des métiers de la banque ont apporté une contribution positive au bénéfice net de la banque. Les services financiers et les cartes de crédit ont même redressé la tête, affichant un profit alors que ces activités étaient encore déficitaires au cours du premier trimestre 2010 (Cf présentation jointe).

La décrue des provisions pour créances douteuses a un effet démultiplicateur sur les résultats de la banque. Entre le 1er et le 2è trimestre, les provisions inscrites au compte de résultat de JPMorgan sont passées de 7 milliards à 3,4 milliards (au bilan, les provisions pour pertes ont diminué de 38,2 à 35,8 milliards, alors que jusqu’ici ce chiffre augmentait trimestre après trimestre). Entre ces 2 trimestres, le bénéfice par action a progressé de 47% et la rentabilité des fonds propres s’est améliorée de 4 points, passant de 8 à 12%.

Si la décrue des provisions se poursuit, cet effet de multiplicateur devrait logiquement perdurer. Bizarrement, le marché n’en a guère tenu compte jusqu’ici. Avec un cours de 40,34 dollars, la banque vaut 1 fois la valeur de ses capitaux propres (40,99 dollars par action au 30 juin 2010). Le cours de Bourse, qui a perdu 18% sur le trimestre, a donc un bon argument pour prendre le chemin inverse.

En complément, le point de vue Gary Townsend, ancien analyste sur le secteur bancaire et cofondateur de la société de gestion Hill-Townsend Capital LLC. Parmi les sujets évoqués lors de cet entretien: les résultats de la banque d’investissement (variables et attendus compte tenu du flash krach, de la crise de la dette en Europe et du possible ralentissement de l’économie); l’amélioration du crédit qui devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres, et reflète le travail de nettoyage du portefeuille de prêts opéré par le secteur bancaire depuis 18 mois. La refonte de la régulation du secteur financier, concernant notamment les activités de produits dérivés et de compte propre, ne devrait être dévoilée qu’à l’automne.

Townsend Says JPMorgan Profit Confirms Improving Credit