A son tour, HSBC redécouvre l’intérêt du style value

Depuis le mois de juillet, HSBC estime que le style « value » (recherche de titres décotés) est plus attrayant que le style « growth » (recherche de valeurs de croissance). La banque vient de publier une nouvelle étude sur le sujet, avec quelques idées d’investissement pour les investisseurs intéressés par ce style de gestion. Continuer la lecture de « A son tour, HSBC redécouvre l’intérêt du style value »

Traverser la tempête

« At the end of last year we developed, with our analysts, four themes that we argued would drive relative stock performance in 2012 . These were: Earnings resilience; Structural growth; Balance-sheet strength; Pricing anomalies.
Essentially, we argued that quality companies with decent balance sheets, earnings that were unlikely to buckle in a weak economic environment and long-term growth prospects in their core businesses would be likely to outperform through the up and down swings. Fortunately, with the weakness of markets over the past couple of years, our analysts found plenty of such companies at reasonable valuations.
We still think these are valid themes, since the fundamental macro picture has not changed. Therefore, we have asked our analysts to refresh their ideas for stocks that best fit these themes. »

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Quand EDF défend mordicus le nucléaire… tout en préparant son avenir dans le gaz

Henri Proglio, le patron d’EDF, défend mordicus l’industrie du nucléaire – logique, c’est la raison d’être de cette entreprise publique, son ADN. Mais tout en montant au créneau, l’électricien prépare son avenir en négociant tout aussi âprement sa place au sein du groupe italien Edison, qui doit lui assurer un avenir dans le gaz. Continuer la lecture de « Quand EDF défend mordicus le nucléaire… tout en préparant son avenir dans le gaz »

EDF: faible visibilité, SG abaisse son avis

Société Générale a dégradé sa recommandation sur EDF de « achat » à « conserver », avec un objectif de cours revu de 46 à 31 euros! Ce changement d’avis fait notamment suite à la communication de l’électricien, qui semble s’inquiéter du décalage entre ses prochaines annonces et le consensus du marché (le CP n’est pas sur le site d’EDF et semble n’avoir été envoyé qu’aux analystes sell-side, selon SG – l’information est en cours de vérification). Continuer la lecture de « EDF: faible visibilité, SG abaisse son avis »

France: comment Cheuvreux prépare 2011

CA Cheuvreux vient de publier son étude France Top Picks 2011, dont nous avions donné les valeurs favorites récemment. Dans l’introduction de cette note de 56 pages, Laurent Poinsot, patron de la recherche en France passe en revue l’année 2010. Voici in extenso ses commentaires avec en introduction une question plutôt étonnante pour un broker adepte de la rotation des portefeuilles : « Est-ce que 2010 n’a servi à rien ? » Continuer la lecture de « France: comment Cheuvreux prépare 2011 »

Davantage de bonnes nouvelles pour EDF en 2011

HSBC relève son avis sur EDF de « sous-pondérer » à « surpondérer », avec un objectif de cours revu de 30 à 39 euros. Après une année 2010 déprimante, les perspectives de l’entreprise devraient être plus favorable l’an prochain, que ce soit au Royaume-Uni ou en France (hausse du tarif de l’électricité).

EDF: hausse tarifaire salvatrice

Henri Proglio a-t-il enfin trouvé la bonne combinaison pour EDF ? L’annonce d’une nouvelle hausse des tarifs de l’électricité est en tout cas pain béni pour l’électricien. Dans une note publiée hier, les analystes de Société Générale souligne que chaque hausse de 1% du prix de l’électricité rapporte 217 millions d’euros d’excédent brut d’exploitation (« EBITDA ») additionnel. Dans le cas d’espèce, EDF empochera 950 millions d’euros. Une aide substantielle et bienvenue pour permettre au groupe d’atteindre ses objectifs financiers cette année.

Dans une note datée du 3 août, Raymond James Euro Equities estime que « la hausse des tarifs régulés en août 2010 dont le rythme devrait s’accélérer en 2011 (…) est favorable à l’ARPU d’EDF et ainsi à sa croissance de résultat. Cette tendance contraste avec les utilities dérégulées (RWE, E.ON, GDF Suez)… »

Pour Oddo Securities, cette évolution tarifaire permet de valider un scénario de convergence du prix de la génération de base de 2 euros par mégawatt/heure par an, pour atteindre 45 euros par mégawatt/heure, contre 37 euros actuellement. Or le cours actuel d’EDF en Bourse « ne valorise même pas une convergence de la génération de base vers 40 euros. »

La nouvelle de cette hausse tarifaire est suffisamment importante pour que CA Cheuvreux ait décidé de repasser à l’achat sur le titre, lui permettant de signer l’une des plus fortes hausses de la séance (+5,5% contre +0,4% pour le CAC). Selon le courtier, EDF bénéficie à la fois d’améliorations fondamentales (notamment une hausse du taux d’utilisation du parc nucléaire en juin après un début d’année décevant) et d’une sous-performance par rapport au reste du secteur des utilities.

Le désintérêt des investisseurs à l’égard de l’électricien s’expliquait en grande partie par l’impression d’une incapacité du groupe de tirer proprement parti de sa situation de monopole sur le marché français de l’électricité et par de sérieuses interrogations sur la stratégie de développement à l’international. Les dernières grosses opérations de croissance externe (actifs nucléaires aux Etats-Unis et au Royaume-Uni) ont en outre été réalisées dans des conditions financières peu avantageuses et ont fait exploser l’endettement du groupe. Or ce n’est pas le seul « passif » que doit gérer EDF.

Le groupe a peut-être entendu ces craintes en engageant la cession de ses réseaux de distribution au Royaume-Uni pour 6,9 milliards d’euros. Il s’attaque enfin au problème d’un endettement financier excessif (44,1 milliards d’euros au 30 juin, pour un free-cash flow annuel estimé pour 2010 à 5,2 milliards d’euros).

Certains courtiers font encore preuve de scepticisme – c’est le cas d’Exane BNP Paribas (avis neutre, objectif de 35 euros), mais la plupart conservent une opinion positive. UBS note que « le management prend des mesures » et tire parti de nouvelles « exogènes » (pas de taxe sur les activités nucléaires, avancées de la loi NOME, pas de subvention à apporter à Areva). Oddo a un avis accumuler et un objectif de cours de 43 euros. UBS a un avis achat et un objectif de 50 Euros. SG vise 55 euros à 12 mois (« achat »). Natixis Securities a un objectif de 47 euros (« acheter »).

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

EDF délaissé

Malgré les craintes de rechute de l’activité économique mondiale, les « utilities » n’ont plus la cote. Au sein de cette catégorie d’actions supposées « défensives », EDF est délaissé: le titre perd près de 27% depuis le début de l’année. Son cours affiche un plus bas de 1 an et se retrouve à nouveau sous son cours d’introduction en Bourse. Pour mémoire, le plus bas historique est de 27,31 euros (le 13 mars 2009).

Etonnamment, l’annonce d’un projet de cession de EDF Energy au Royaume-Uni (valorisé entre 4 et 5 milliards d’euros) ou les fuites sur un programme de réduction des coûts, ne font guère bouger le titre. Pourtant, une cession ou la recherche de gains de productivité semblent logiques pour un groupe qui supporte une dette colossale (130%). Cela reste vrai, même si EDF est assis sur une rente de situation – en l’occurrence un parc nucléaire financé par l’impôt auquel s’ajoute l’absence de réelle concurrence sur le marché domestique (on peut lire pour s’en convaincre l’ouvrage de Pascal Perri, « EDF, les dessous d’un scandale », JC Lattès, 2010).

Il faut dire que les dernières semaines ont été marquées par une succession de commentaires plutôt négatifs sur le titre. La semaine écoulée a été particulièrement chargée. Mercredi, CA Cheuvreux a publié une étude justifiant une baisse de son objectif de cours de 41 à 37 euros (avis « sous-performance »). Jeudi, Exane BNP Paribas a revu son avis de « surperformance » à « neutre », avec un objectif de cours de 35 euros. Fin mai, Société Générale (achat, objectif 55 euros) titrait une étude : « N’achetez pas le titre si vous pensez que… ». L’étude comprenait 6 arguments volontairement pessimistes (parmi lesquels de nombreuses questions sur l’évolution du prix de l’électricité, l’utilisation des centrales ou l’avenir du nucléaire en Europe). Malgré son ton ironique, le scepticisme des investisseurs à l’égard d’EDF reste grand.

Globalement, ces courtiers pointent toujours les mêmes facteurs de risque pour EDF : incapacité à augmenter ses tarifs en France, lesquels sont pilotés par le gouvernement avec l’assentiment de Bruxelles ; doutes sur la capacité du groupe de redresser rapidement le taux d’utilisation de ses centrales (résultat d’années de sous-investissement selon certains) ; incertitudes sur le savoir-faire du groupe en matière de fusions-acquisitions (les dépenses folles d’EDF aux Etats-Unis et au Royaume-Uni doivent faire leur preuve ; et historiquement, le parcours d’EDF en matière d’acquisitions s’est révélé particulièrement douloureux au début des années 2000).

On peut même se demander si les projets d’expansion d’EDF en Europe ou aux Etats-Unis n’ont pas été décidés au mauvais moment. La priorité d’EDF est aujourd’hui de gagner en efficacité en France, avant de penser à se déployer à l’international. En outre, le marché et les comportements des usagers changent. Les consommateurs, conscients du renchérissement du prix de l’énergie, cherchent soit à produire leur propre énergie, soit à réaliser des économies d’énergie. L’argument d’EDF (le nucléaire rend l’énergie moins cher) est fallacieux, comme l’explique Pascal Perri, car la facture électrique est déterminée par le coût marginal de production (pour répondre à la hausse de la demande d’électricité à un instant t, c’est la dernière unité de production mise en œuvre qui fixe le prix de l’électricité, or cette dernière unité est souvent autre que nucléaire). Ce coût marginal est, en période de pointe notamment, déterminé par des sources fossiles (fioul, gaz et charbon), onéreuses, et non par des sources moins coûteuses, comme le nucléaire ou l’hydroélectrique.

EDF est « sauvé » par sa position de rentier et par les distorsions des règles de la concurrence. Les clients (particuliers) peuvent certes quitter EDF pour aller vers d’autres fournisseurs alternatifs, mais ils ne peuvent pas venir. S’il n’y a que peu de barrières à l’entrée pour les fournisseurs sur le marché français de l’électricité, il y a en revanche de vraies barrières à la sortie pour les clients.

Le problème d’EDF est de savoir comment générer plus de cash face à des dépenses d’investissement qui ne sont pas prêtes de diminuer. L’expansion du périmètre du groupe ne fait qu’amplifier ce problème. EDF doit aussi financer le démantèlement de ses centrales et les retraites de ses salariés. La seule solution pour assurer l’avenir de son parc consiste surtout à augmenter les prix. C’est bien le catalyseur le plus puissant pour une revalorisation en Bourse de l’électricien à court terme. Dans ce contexte, les investisseurs n’ayant pas de visibilité sur la capacité d’EDF à maîtriser une donnée aussi essentielle que ses prix de vente vont voir ailleurs.

Ajoutons que, sur la base du P/E 2010, EDF se traite avec une importante prime de valorisation par rapport à ses comparables en Europe (E.ON, EDP, Endesa, ENEL, Fortum, Gas Natural, GDF Suez, Iberdrola, RWE, Verbund), sans rapport avec la rentabilité des fonds propres dégagée par le groupe (11,1% attendus en 2010 contre 14,7% pour la médiane sectorielle, selon Natixis Securities).

EDF ou l’effet NOME

Après une année 2009 sans relief, l’exercice 2010 s’annonce-t-il sous de meilleurs auspices ? C’est ce que croit la Société Générale. Raison de l’optimisme ? L’accélération du calendrier de la loi NOME (Nouvelle Organisation du Marché de l’Electricité), qui contraint EDF à céder une partie de sa production à ses concurrents.

Pour SG, le principal élément sera la décision à venir sur les nouveaux tarifs d’électricité, qui pourraient être supérieurs au niveau actuel.

« La mise en exergue de preuves supplémentaires (publication des textes légaux, commentaires) que le gouvernement devrait effectivement augmenter les tarifs pourrait être, selon nous, le déclencheur d’un fort mouvement de revalorisation du titre au cours des mois à venir. »

S’ajoute à cela d’autres éléments non pris en compte par le consensus (majoritairement positif sur EDF à ce jour), comme l’allongement de la durée de vie des centrales. Ce point relève d’une décision de l’Autorité de Sûreté Nucléaire. Selon SG, cette opération représente un gain de 5 milliards d’euros avant impôts, soit 2,7 euros par action.

Société Générale a une recommandation d' »achat » sur EDF et un objectif de cours de 55 euros. L’action EDF cotait 41,835 euros mercredi 14/4 en clôture.

Chez EDF, la transparence a des limites

Le document de référence 2009 d’EDF vient d’être publié sur le site de l’AMF. Quelques premiers détails étonnants, en matière de gouvernement d’entreprise.

La rémunération variable de Pierre Gadonneix, PDG du groupe jusqu’au 23 novembre 2009, n’est pas disponible… On se contentera juste du salaire fixe et des avantages en nature, soit 728.994 euros. Concernant la part variable, EDF indique: « Les rémunérations dues au titre de l’exercice 2009 ne prennent pas en compte la partie variable de la rémunération due au titre de 2009 qui n’a pas encore été déterminée à la date du dépôt du Document de référence [8 avril 2010] ». C’était également le cas pour la part variable à verser au titre de 2008 (mais pas pour celle versée au titre de l’année 2007).

Le conseil d’EDF a passé beaucoup de temps à « négocier » le salaire du nouveau PDG pour pouvoir s’occuper de l’indemnité de départ de Pierre Gadonneix ?

La rémunération de son successeur, Henri Proglio, a été fixée le 10 février à 1 million d’euros pour la partie fixe, à laquelle s’ajoute une part variable pouvant atteindre 600.000 euros. Cette part variable est composée de 2 tranches: 70% (soit 420.000 euros) lié à des critères quantitatifs (non explicités) et 30% liés à des critères qualitatifs (en gros à la tête du client).

Au titre de 2009, soit pour un peu plus d’un mois de travail, Henri Proglio a touché 153.677 euros (hors jetons de présence). La part variable était de 52.307 euros, soit 52% du fixe. On n’en saura pas plus.

Bizarrement, en tant que PDG du groupe, M. Proglio fait partie des administrateurs ayant le moins d’actions détenues en propre: 51 actions contre une moyenne de 175 actions pour les mandataires sociaux de l’entreprise. Les actionnaires d’EDF pourront lui demander s’il compte faire un effort et se mettre au niveau de ses collègues.

Utilities : la fin des mauvaises nouvelles ?

Le secteur des utilities est actuellement l’un des secteurs défensifs les moins bien valorisés par le marché. Cette faible valorisation relative (graphique) a une explication. Après une vive hausse des résultats en 2008, les perspectives du secteur ont été ternies par la chute de la demande, des prix de l’énergie et la nécessité pour de nombreuses entreprises de préserver leur situation financière (gestion du besoin en fonds de roulement, baisse des investissements et cessions d’actifs rentables dans certains cas).

DJ Stoxx: PER 2010 des secteurs
DJ Stoxx: PER 2010 des secteurs (source: Citigroup)

Pourtant, selon les analystes de Citigroup, cette désaffection à l’égard des utilities serait bientôt terminée. « Le cycle de dégradation du secteur touche à sa fin », écrivent-ils dans une note qui tente de tirer les enseignements des publications de résultats 2009.

« Les demandes de gaz et d’électricité – qui ont chuté de 10-12% et de 6-7% en Europe respectivement – semblent rebondir même si à un rythme plus mesuré. La reprise de la demande devrait tirer les résultats du secteur, tout comme la remontée du prix des matières premières », relève Citigroup.

Le marché prévoit cependant une croissance très modérée des résultats, après la forte accélération de 2008. L’excédent brut d’exploitation du secteur, après un bond de 15,5% en 2008, n’a progressé que de 5,8% en 2009. En 2010, la progression est attendue à 4,4%, puis 5,5% en 2011 et 2012, selon le consensus. Cette progression modérée serait similaire à celle d’autres secteurs défensifs comme la santé ou la consommation durable.

Mais à l’inverse d’autres secteurs, les utilities présentent une très faible volatilité de leurs résultats, tandis que le rendement des dividendes se situe parmi les plus élevés du marché, après les télécommunications.

Séchilienne-Sidec, parcours sans faute exigé

L’année 2009 montre que les qualités intrinsèques du modèle de développement de Séchilienne-Sidec ne suffisent pas. Ces qualités (cash flows sécurisés, forte rentabilité, visibilité grâce à des contrats de long terme avec EDF) sont un maigre rempart lorsque le producteur d’énergie de l’outre-mer accumule les pépins techniques. La preuve avec l’évolution du cours de Bourse l’an dernier (voir document). Continuer la lecture de « Séchilienne-Sidec, parcours sans faute exigé »

CAC40: le cash avant tout

Comme on pouvait s’y attendre, les entreprises du CAC 40 ont été lourdement affectées par la crise internationale déclenchée outre Atlantique. Mais si elles affichent des bénéfices nets en baisse (-27% selon Les Echos, -20% selon mes calculs qui excluent les 2 entreprises à exercice décalé que sont Alstom et Pernod Ricard), leur priorité de 2009 a été la préservation du cash et du bilan. Continuer la lecture de « CAC40: le cash avant tout »