Lacroix attend le bon signal

Depuis le début de l’année, l’action de la société Lacroix SA connaît un parcours décevant (-11%). Cette contre-performance est due à l’effondrement des résultats au cours de l’exercice 2008-2009 (clos le 30 septembre). Outre une baisse d’activité en signalisation, le groupe a dû déprécier la valeur de ses activités d’électronique, dont celles récemment acquises en Allemagne. Le titre est également pénalisé par le risque d’amende liée aux positions du groupe dans le secteur de la signalisation verticale, activité qui fait l’objet d’une enquête des autorités de la concurrence.

Lacroix intervient dans trois domaines d’activité distincts : la signalisation routière (44% des ventes et 54% des profits), la télégestion (machine à cash du groupe : peu de capitaux employés, 9% des ventes, mais 48% du résultat) et la sous-traitance électronique (47% des ventes, en déficit en 2009). Dans les deux premiers métiers, la société estime être leader sur le marché français. La sous-traitance réalise des petites et moyennes séries pour des clients industriels n’ayant pas de compétences en électronique. Elle travaille également pour la branche télégestion du groupe.

Dans l’ensemble, Lacroix est présent dans des métiers plutôt rentables (ROCE moyen de 11% entre 2002 et 2009), qui requièrent des investissements peu élevés (3% à 4% des ventes annuelles). A force d’acquisitions et de gains de parts de marché, Lacroix a porté son chiffre d’affaires de 175 à 239 millions d’euros durant cette période, affichant une marge d’exploitation moyenne de 6,6%. A l’exception de 2 années, la croissance de l’entreprise a été autofinancée entre 2002 et 2009.

Si le risque d’amende est aujourd’hui bien réel, le groupe n’a pour l’heure comptabilisé aucune provision (cf rapport annuel 2009, page 64). Cette inconnue gène les investisseurs. Reste donc à ces derniers à prévoir combien le groupe peut supporter. Nous avons fait l’hypothèse d’une sortie cash de 25 millions d’euros, étalée sur 3 exercices, sur la base d’une amende qui affecterait l’ensemble des divisions du groupe (alors que seule la branche Signalisation est concernée).

Nous considérons que la branche Signalisation devrait se redresser sans toutefois atteindre les niveaux de marge passés, considérant une gestion plus rigoureuse des dépenses des collectivités locales (problématique de dette publique) et une concurrence accrue entre acteurs du secteur.

Il en va de même pour l’électronique, dont le groupe prévoit un redressement effectif en 2011. Nous avons décalé le retour au profit pour cette division à 2012.

En supposant que l’environnement économique reste incertain tout au long de l’année 2010 et que le redressement de l’activité et des marges ne soit que progressif, nous avons réalisé un modèle de valorisation par actualisation des flux de trésorerie (DCF). Sur la base d’hypothèses que nous pensons conservatrices, nous dérivons une valorisation des fonds propres de 83 millions d’euros (22 euros par action), contre une capitalisation boursière de 44 millions d’euros à la date du 17 juin 2010.

Pour compléter cette première approche, nous avons retenu les méthodes de valorisation de Graham (besoin en fonds de roulement net-net) et de Seth Klarman (valeur liquidative notamment). Une marge de sûreté de 40% a été appliquée à la valorisation par DCF. La synthèse des différentes méthodes de valorisation est présentée ci-après.

En moyenne, il ressort qu’une valeur intrinsèque prudente de Lacroix SA est aujourd’hui de 13,6 euros. A 10 euros, le titre semble largement sous-évalué par le marché. A 16 euros, la valorisation nous semblerait très raisonnable.

Selon nous, deux catalyseurs peuvent permettre de révéler cette valeur: 1. l’annonce du paiement ou du non-paiement d’une amende (nous privilégions la 1ère hypothèse, qui reste supportable par le groupe); 2. un redressement des résultats plus rapide que prévu par le groupe.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des titres Lacroix.