UBS moins bullish sur Neopost

UBS  a abaissé son avis sur Neopost de « acheter » à « neutre », en raison d’un moindre potentiel de hausse. La banque revoit son objectif de cours de 66 à 70 euros. L’objectif de cours est établi à partir d’un DCF (WACC de 7,8% et croissance de long terme de 1,5%). D’un point de vue fondamental (business model), UBS donne plutôt le sentiment de rester assez favorable sur le titre. Le déploiement de la nouvelle gamme d’équipements pour salles de courrier et les services qui les accompagnent sont relativement bien accueillis par les clients de la société.

Neopost: SG conseille de prendre une partie de ses bénéfices

Société Générale a abaissé son avis sur Neopost de « achat » à « conserver », tout en relevant son objectif de cours de 64 à 71 euros, pour tenir compte de prévisions plus ambitieuses pour les deux prochains exercices. « Le risque principal à notre objectif de cours pourrait être une accélération moins soutenue qu’attendu de la croissance du chiffre d’affaires à partir de l’exercice 2011-12 », explique la banque dans une note aux investisseurs. SG ajoute que son changement de recommandation s’explique par le bond de 20% du titre depuis la mi-août, et par un potentiel de hausse désormais limité.

Neopost: croissance à crédit

Les résultats annuels de Neopost dans un contexte de crise ont de quoi impressionner: un chiffre d’affaires en repli de 0,3% seulement (à taux de change constant); une marge d’exploitation stable à 25,7%. Le tout alors que le marché s’est contracté brutalement (les ventes d’équipement ont chuté de près de 11%).

Pourtant, cette performance a une explication. Neopost a mis l’accélérateur sur les locations d’équipements, qu’il a financé en grande partie en s’endettant. Cette politique (volontaire) amplifie la part de revenus récurrents dans le chiffre d’affaires, ce qui améliore la visibilité sur la génération de cash, mais elle crée en contrepartie une tension sur la structure financière de la société. En 6 ans, la part des fonds propres dans le bilan est passée de 38% à 25%.

Le groupe a beau indiquer que la croissance de ses dettes financières demeure sous contrôle, cette progression de l’endettement n’est tenable que si les marges continuent de s’améliorer.

A court terme, la situation de Neopost n’est pas si brillante. Au niveau des coûts de fabrication, Neopost affiche de beaux succès, avec une amélioration de 240 points de base du taux de marge brute, surtout dans un contexte de crise économique. Mais ces gains de marge sont neutralisés par l’envolée des frais administratifs et généraux (15,2% des ventes contre 13,7% un an plus tôt), et dans une moindre mesure des frais commerciaux et des coûts de maintenance.

Sur plus longue période, on observe en outre que les ventes de Neopost et sa rentabilité ont eu tendance à stagner ces dernières années (graphique).

Depuis 2006, les ventes stagnent autour des 900 millions d’euros et la marge d’exploitation du groupe fluctue autour des 26%. La barre du milliard n’est pas franchie et le groupe semble gérer l’existant – en menant des opérations d’optimisation de sa structure de coûts ou en développant la distribution en direct.

A voir l’évolution du cours de Bourse (graphique), le marché semble dans l’attente d’une nouvelle dynamique de croissance des résultats, qui tarde à venir.

Neopost n’est pourtant pas dépourvu d’atouts pour trouver des relais de croissance. En quelques années, le groupe a réussi à prendre la deuxième place du marché mondial des équipements pour salles de courrier, même s’il reste loin derrière le leader mondial, l’américain Pitney Bowes.

Fort de gains réguliers de parts de marché et d’une activité où la récurrence du chiffre d’affaires est importante, Neopost est parvenu à améliorer année après année ses marges et à maintenir une très forte génération de cash-flow libre. Mais ce mouvement s’est arrêté en 2006.

La crise a ramené la valorisation de la société sur des niveaux plutôt raisonnables (tableau). Mais en l’absence de nouvelle histoire, Neopost semble condamné à rester sur ces faibles niveaux de valorisation.

Le groupe a-t-il aujourd’hui une nouvelle histoire à raconter aux investisseurs? Où sont les relais de croissance pour le long terme ? C’est à ces questions que les dirigeants devraient commencer de répondre s’ils veulent redynamiser le cours de Bourse de l’entreprise.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des actions Neopost.