Quality Street

Au regard d’un environnement économique plus qu’incertain, la qualité est un point de repère toujours utile pour les investisseurs en actions, selon les stratégistes de Citi. « Europe SA n’est pas le PIB européen », affirment-ils dans une étude datée du 9 août. Continuer la lecture de « Quality Street »

Buffett a publié sa lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway

L’édition 2011 vient de sortir. « Big news »: Warren Buffett et Charlie Munger nous annoncent avoir trouvé pas un, mais trois successeurs potentiels, sans révéler l’identité de l’heureux élu. Surtout, l’année 2011 se termine sur une progression de 4,6% de la valeur d’actif net par action de Berkshire Hathaway, contre un gain de 2,1% pour le S&P 500 (même si le bénéfice net a reculé de près de 21% à 10,25 milliards de dollars…)

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Citi voit le DJ Stoxx 600 à 285 pts fin 2012 (+18%)

Enfin un courtier qui voit les marchés actions en hausse l’an prochain: Citi voit le DJ Stoxx à 285 points en décembre 2012 (contre 240.73 points vendredi en clôture). Mais cette hausse des actions européennes se ferait surtout par une expansion des multiples de valorisation, laquelle contrebalancerait une contraction de 10-15% des profits l’an prochain. Un pari pour le moins hardi alors que bon nombre d’inconnues (crise de la dette, récession en Europe) laissent plutôt présager d’une année boursière 2012 au moins aussi volatile qu’en 2011, et toujours dominée par la macro-économie. Continuer la lecture de « Citi voit le DJ Stoxx 600 à 285 pts fin 2012 (+18%) »

Croissance, stagnation, récession: scénarios pour les actions européennes

SG a publié il y a 2 jours une étude assez fouillée de test de résistance sur les actions européennes. Si le scénario central prévoit une croissance des bénéfices en 2012 comprise entre 5% (top-down) et 11% (bottom-up), 2 scénarios alternatifs ont été étudiés: une récession « modérée » (croissance du PIB mondial de 2% l’an prochain) et une dépression (PIB mondial +0% en 2012). Résultats: les bénéfices des entreprises chuteraient de 25% à 40% en 2012 (par rapport à 2011). Si le scénario central de SG table sur un rebond de 27% de l’indice DJ Stoxx 600 l’an prochain, les scénarios alternatifs se traduiraient par une baisse comprise entre 15% et 30% (scénario également envisagé par l’économiste en chef d’UBS WM). Continuer la lecture de « Croissance, stagnation, récession: scénarios pour les actions européennes »

Carrefour : les actionnaires imposent leur vision court-termiste

A défaut de pouvoir satisfaire son actionnaire de contrôle (Blue Capital, aka Bernard Arnault et Colony Capital) avec un redressement plus rapide de ses comptes, Lars Olofsson, le patron de Carrefour, est passé à la vitesse supérieure en annonçant la cession de Dia et la cotation de 25% de l’immobilier du groupe de distribution. Continuer la lecture de « Carrefour : les actionnaires imposent leur vision court-termiste »

France: comment Cheuvreux prépare 2011

CA Cheuvreux vient de publier son étude France Top Picks 2011, dont nous avions donné les valeurs favorites récemment. Dans l’introduction de cette note de 56 pages, Laurent Poinsot, patron de la recherche en France passe en revue l’année 2010. Voici in extenso ses commentaires avec en introduction une question plutôt étonnante pour un broker adepte de la rotation des portefeuilles : « Est-ce que 2010 n’a servi à rien ? » Continuer la lecture de « France: comment Cheuvreux prépare 2011 »

Sanofi-Aventis soutenu par Société Générale

La Société Générale apporte déjà son concours au financement d’une offre de 18,5 milliards de dollars de Sanofi-Aventis sur l’américain Genzyme. La banque a également décidé de soutenir en Bourse le titre de sa cliente. Les analystes de Société Générale ont relevé lundi matin leur recommandation sur Sanofi-Aventis de « conserver » à « acheter », avec un objectif de cours inchangé de 52 euros.

Selon les calculs de SG, l’opération aurait un effet relutif (positif) de 5,9% sur le bénéfice par action 2011 de Sanofi, avec une rentabilité sur capitaux investis de 4,3%. Le coût du capital du deal n’est pas précisé mais a priori, l’opération détruirait de la valeur entre 2011 et 2014 selon SG.

La justification du changement de recommandation est assez peu claire. Elle montre que les analystes de SG auraient pu changer d’avis plus tôt.

« Nous maintenons notre objectif de cours de 52 euros fondé sur un PER, env. 8,3 fois le BPA 2011e ajusté, soit une décote d’environ 10% par rapport à la moyenne sectorielle afin de refléter les perspectives d’une croissance nulle sur la période 2009-2015e (vs croissance à 1 chiffre pour les concurrents) et les difficultés au niveau du pipeline. Le potentiel de hausse étant d’environ 15% par rapport aux niveaux actuels, qui selon nous reflètent déjà largement la fièvre des M&A, nous relevons notre opinion de Conserver à Achat. Si le potentiel de hausse devrait être limité tant que les incertitudes liées à la transaction persistent, nous estimons que les niveaux actuels constituent un plancher et qu’un rebond significatif est possible à mesure que les catalyseurs mentionnés ci-dessous se matérialiseront. » (Les catalyseurs en question sont les données de phase 3 de plusieurs produits: Temusi, Teriflunomide (MS), aflibercept (CRC).)

Le changement d’avis est argumenté, mais il aurait très bien pû être décidé il y a une semaine ou à un autre moment. On regrettera juste que la note de Société Générale ne précise pas que la banque fait partie du pool bancaire permettant à Sanofi de financer son projet de croissance externe…

PS: un papier de La Tribune revient ce matin sur la multiplication des opérations de croissance externe hostiles. Le quotidien a révélé ce matin un projet de rachat de l’équipementier aéronautique Zodiac par Safran. Déjà évoqué et discuté entre les deux groupes au début de l’été, l’opération de rapprochement amicale avait auparavant fait chou blanc (Cf Communiqué de Zodiac sur le sujet).

Les OPA hostiles en vogue

Incertitudes sur la vigueur de la reprise ou pas, les opérations de concentration sont reparties de plus belle. En l’espace de quelques jours, Dell et Hewlett-Packard ont engagé une bataille pour le spécialiste du stockage 3PAR (HP semble avoir pris une légère avance, mais elle reste à confirmer). Sanofi-Aventis a rendu public dimanche son projet d’offre de rachat à 69$ sur Genzyme pour faire pression sur la direction de l’entreprise qui reste sourde à ses demandes de discussions. BHP Billiton tente de ravir le spécialiste des fertilisants Potash pour un prix de 130$.

La caractéristique commune de ces offres ? Les prédateurs tentent de tirer parti de cours de Bourse déprimés pour faire de bonnes affaires. Ce n’est apparemment pas un mauvais calcul dans un environnement de faibles taux. Toute la difficulté est d’arriver à boucler ces deals en ne payant pas trop cher.

Cela montre aussi que les dirigeants d’entreprises, à défaut de réinvestir massivement dans leur outil de production, préfèrent acquérir des actifs et les restructurer pour dégager de nouvelles sources de profits. Une démarche visiblement considérée comme plus acceptable par les investisseurs plutôt que celle qui consiste à investir dans des projets de croissance interne, certes mieux contrôlables, mais plus longs à mettre en œuvre et moins à même de faire monter rapidement les cours de Bourse.

1,8 milliard pour bons et loyaux services

La rémunération des dirigeants reste un sujet sensible, sur lequel les entreprises font preuve de réelle transparence depuis peu. Au moment où l’on souligne l’importance de lier la rémunération des dirigeants à la performance sur le long terme d’une entreprise et sur la nécessite d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires, le Wall Street Journal a analysé les 25 plus fortes rémunérations au cours des dix dernières années aux Etats-Unis.

Le « vainqueur » de ce palmarès est Larry Ellison, fondateur et PDG de l’éditeur de logiciels Oracle, qui a perçu en 10 ans (1999-2009) 1,84 milliard de dollars. Il précède Barry Diller, patron d’IAC/Interactive et de la société Expedia.com, Ray Irani (Occidental Petroleum), Steve Jobs (Apple), Richard Fairbank (Capital One Financial).

Sur les 25 dirigeants, 4 viennent de l’industrie financière, dont 2 sont d’anciens patrons déchus de Wall Street: Richard Fuld (Lehman Brothers) et Sandy Weill (Citigroup). La liste inclut, outre M. Fairbank, Angelo Mozillo, ancien dirigeant de Countrywide Financial, un intermédiaire dans la réalisation de prêts hypothécaire qui a fait faillite avec l’effondrement du marché immobilier.

L’une des conclusions de l’étude est que seulement quelques-uns des dirigeants les mieux payés ont également enrichi leurs actionnaires. Dans d’autres cas, les actionnaires ont souvent perdu beaucoup. Le quotidien fait référence à Dell, Cendant, Capital One, IAC/Interactive ou Countrywide.

Le quotidien observe par ailleurs que les dirigeants les plus riches ne sont pas les mieux payés. C’est le cas de Warren Buffett (Berkshire Hathaway) et Bill Gates (Microsoft).

La réforme de la régulation financière votée sous la présidence de Barack Obama impose une revue périodique par les actionnaires d’une entreprise de la rémunération des dirigeants. Elle impose en outre aux entreprises de divulguer la disparité des rémunérations entre le PDG et les autres salariés de l’entreprise.

En France, le cabinet Proxinvest analyse chaque année la rémunération des dirigeants des entreprises du SBF120, qui atteignent souvent des niveaux astronomiques. Il notait récemment que plusieurs entreprises, parmi lesquelles Total, Sanofi-Aventis, Capgemini, refusent toujours de faire voter la rémunération du président non-exécutif par les actionnaires réunis en assemblée générale. Un sujet d’autant plus préoccupants que les présidents de conseil d’administration français sont généralement bien mieux lotis que leurs confrères en Europe.

Dans son dernier rapport, Proxinvest soulignait avec justesse qu’en « pleine année de crise, la question des rémunérations abusives creuse encore l’écart entre l’entreprise et l’opinion. Les recommandations de modération et d’auto-régulation du patronat n’ont pas mis fin aux affaires… ». Le cabinet faisait référence aux conditions de rémunérations de certains dirigeants de banques (Daniel Bouton à la Société Générale), du patron d’EDF (Henri Proglio qui cumule les postes de président du conseil chez EDF et Veolia) ou du scandale créé par l’indemnité de départ de l’ancien patron de Valeo, Thierry Morin.

En 2008, la rémunération moyenne des patrons du CAC 40 était de 3,6 millions d’euros, en baisse de 20%. L’indice CAC 40 a chuté cette année-là de 42%.

Le carnet de chèque de Sanofi-Aventis

Pour transformer Sanofi-Aventis, Chris Viehbacher a dégainé très tôt son carnet de chèque. Mais il n’a pas encore réussi à convaincre la Bourse.

Depuis son arrivée à la tête du cinquième groupe pharmaceutique mondial, le 1er décembre 2008, Sanofi-Aventis a connu un parcours boursier volatil, affichant une performance modeste (+5%) par rapport au reste du marché (+20% pour l’indice CAC 40).

Jusqu’ici, la croissance du groupe a reposé pour l’essentiel sur la découverte de nouvelles molécules et le développement de médicaments. Une stratégie de plus en plus difficile à poursuivre face à des autorités sanitaires plus exigeantes sur l’efficacité et le coût des traitements et aux fabricants de génériques, toujours aux aguets pour récupérer les produits tombant dans le domaine public. Sanofi a subi plusieurs revers cuisants (Acomplia/Rimonabant). Ces retards à trouver de nouveaux « blockbusters » (médicaments générant plus de 1 milliard d’euros de chiffre d’affaires) pèse sur la croissance bénéficiaire de l’entreprise, qui tente de compenser en réduisant ses coûts…

Durant qu’il est à la tête du groupe, Viehbacher est passé à la vitesse supérieure sur le front des acquisitions (tableau).

Cible

Prix payé (mlns)

Date

Remarques
Merial

$4.036

17/09/2009 Santé animale
Shantha Biotechnics

€571

31/08/2009 Vaccins (Inde)
BiPar Sciences

$486

27/04/2009 Biopharmacie
Medley

€348

27/04/2009 Génériques (Brésil)
Zentiva

€1.200

11/03/2009 Génériques (Rép.Tchèque)

Le groupe a investi plus de 5 milliards d’euros et disposerait d’une enveloppe de 30 milliards selon les estimations de plusieurs courtiers. De quoi s’attaquer à des proies de taille plus significative.

Viehbacher cherche de nouvelles voies pour remettre Sanofi-Aventis sur les rails d’une croissance plus soutenue des ventes. Parmi les nouveaux axes figurent les génériques, les médicaments vendus sans ordonnance (OTC où le groupe était déjà présent, à la marge), la santé animale ou les « alicaments ». Sanofi entend aussi poursuivre le développement de sa franchise dans les vaccins, où il est n°1 mondial. Ces « nouveaux » métiers ont représenté un peu moins de 6 milliards d’euros de chiffre d’affaires l’an dernier, soit 20% des ventes consolidées. La présence de Sanofi dans les marchés émergents (25% des ventes annuelles) est également considérée comme stratégique.

Sanofi-Aventis ne semble toutefois pas près de retrouver son statut de valeur de croissance. Le groupe dépend encore largement de la vente de médicaments majeurs (« blockbusters »), et de sa capacité à protéger les franchises existantes, notamment 3 classes thérapeutiques – diabète, oncologie et cardiovasculaire – qui ont représenté l’an dernier 82% des ventes de médicaments vedettes.

En janvier, Natixis Securities estimait au contraire que les médicaments vedettes – en dehors de Lantus (21%) – n’ont plus qu’un poids marginal dans la valeur du titre. Les vraies sources de valeur pour Sanofi sont les vaccins (29%), les génériques (7%), les émergents (18%) et les produits d’automédication (6%).

Malgré cela, les investisseurs sont toujours très attentifs à la capacité du groupe à préserver l’exclusivité de ses médicaments vedettes. Aussi, l’annonce la semaine dernière de la perte de l’exclusivité des ventes du Lovenox (thrombose veineuse) aux Etats-Unis a lourdement pesé sur le titre. Lovenox est le deuxième médicament le plus vendu du groupe. Cette nouvelle a contraint Sanofi-Aventis à lancer un avertissement sur résultat et à reprendre l’initiative. Concomitamment à cette annonce, la presse évoquait l’intérêt de Sanofi-Aventis pour l’américain Genzyme Corporation.

Selon UBS, d’autres cibles pourraient tomber dans l’escarcelle du groupe, parmi lesquelles les américains Allergan, Biogen Idec, Celgene ou Gilead Sciences. « Le rachat d’une société de biotechnologie américaine serait une bonne opération stratégique pour plusieurs raisons : Sanofi est le seul acteur de son secteur à ne pas disposer de réelles capacités biotechnologies ; Sanofi doit mieux diversifier géographiquement ses ressources en R&D ; une acquisition apporterait des capacités additionnelles de production et élargirait les options du groupe (biosimilaires) », écrivait lundi Gbola Amusa, analyste chez UBS, dans une note aux investisseurs. UBS a un avis neutre et un objectif de cours de 47,5 euros sur le titre.

Il n’est donc pas certain qu’une acquisition d’envergure à elle seule permette au titre de retrouver les multiples de valorisation du passé (P/E médian de 15,9 pour une rentabilité des fonds propres médiane de 15,9%). Actuellement, le titre se traite sur un multiple de bénéfice par action 2011 de 7,3 et vaut 4,9 fois le résultat d’exploitation.

Après avoir déboursé plus de 5 milliards d’euros en acquisitions l’an dernier, Chris Viehbacher doit maintenant démontrer que le profil de croissance bénéficiaire de Sanofi est en train de changer. Le retour à une rentabilité des fonds propres plus en phase avec le passé serait un premier pas dans le bon sens. En gros, le nouveau patron du géant pharmaceutique doit encore faire la preuve qu’il sait dépenser utile.

Looking for dividend

UBS  a publié le 30 juin dernier une étude sur le thème du dividende. La banque souligne d’abord que le rendement à 12 mois des actions européennes atteint aujourd’hui 4,3%, contre 3,1% en moyenne au cours des 30 dernières années.

« Le rendement du dividende a rarement été aussi intéressé au regard d’autres classes d’actifs. (…) Malgré un environnement ayant vu les plus fortes coupes de dividendes en 4 ans, les marchés de futures nous indiquent qu’il y a encore des baisses à prévoir à des niveaux inférieurs de 55% aux estimations de nos analystes pour 2012! Nous pensons que le pessimisme ambiant est largement surfait. Nous suggérons d’acheter des titres à fort dividende pour obtenir un rendement dans des marchés qui évolueront en tôle ondulée. »

UBS a établi un liste de 30 noms offrant un dividende relativement sûr et confortable (plus de 4,3%). Cette liste est séparée entre valeurs non financières et valeurs financières.

Rappelons pour finir que le rendement du dividende ne devrait pas être le seul élément de prise de décision pour un investisseur. La protection du dividende, l’évolution des cash-flows, donc indirectement, la situation concurrentielle de l’entreprise, doivent être pris en compte. Le dividende ne devrait être que la « cerise sur le gateau » au terme d’un travail d’analyse financière et d’évaluation complet d’une société.

Désendettement des Etats et stratégie d’investissement

Le désendettement des Etats va être l’un des thèmes majeurs au cours des prochaines années. Exane BNP Paribas expose sa stratégie d’investissement (en actions) pour s’adapter à cet environnement dans une étude publiée jeudi. Les principales points de l’étude sont les suivants:

  • Acheter des titres offrant un rendement du dividende conséquent et relativement sûr (quelques idées avancées par le broker dans une liste de 11 noms: Vivendi, Vodafone, Deutsche Post).
  • Acheter des titres offrant un potentiel de hausse du dividende (quelques noms cités: AstraZeneca, Heineken, Carrefour, Sanofi-Aventis, SAP, Reed Elsevier).
  • Rechercher les champions de la croissance des résultats, quel que soit l’environnement (Adidas, LVMH, Standard Chartered, Autonomy, SES sont évoqués).
  • Vendre les valeurs très sensibles au cycle économique (Next, Panalpina, Rolls Royce, SKF et UPM font partie de cette catégorie selon Exane).
  • Vendre les sociétés exposées aux dépenses gouvernementales (BAE Systems, Crégit Agricole, Finmeccanica, RBS, Smith & Nephew, Synthes sont cités parmi d’autres).

Les actions, plutôt que les obligations (GMO)

Quelles sont les classes d’actifs qui rapporteront le plus au cours des 7 prochaines années ? C’est cette question que se posent régulièrement les gérants de GMO. Cette société de gestion américaine (107 milliards de dollars d’actifs sous gestion au 31/12/2009) est dirigée entre autres par Jeremy Grantham, cofondateur de la société et célèbre gérant de fond, qui, au plus bas des marchés (10 mars 2009), expliquait qu’il valait mieux investir au regard de valorisations historiquement basses, plutôt que de conserver du cash et risquer de louper le rebond.

Un gérant également cité et suivi par de nombreux blogueurs, et référencé par Louis Lowenstein, dans The Investor’s Dilemma (John Wiley, 2008). Un ouvrage dont je recommande la lecture à toute personne qui envisage de confier son argent à des gérants de portefeuille.

GMO vient donc de publier ses dernières prévisions et selon cette société de gestion, il vaut mieux investir dans les actions que dans les obligations. Où précisément ?

GMO fait la part belle à 3 catégories d’actions : les actions américaines « de qualité » (« US High Quality »), les grandes capitalisations internationales, et les actions émergentes (quelle surprise ?!). Ces trois classes d’actifs seraient en mesure de rapporter plus que les 6,5% de rendement annuel des actions américaines sur longue période.

Chez GMO, la notion de qualité renvoie notamment à des perspectives solides de croissance de la rentabilité des fonds propres. A Wall Street, les gérants de GMO ont sélectionné des noms bien connus des investisseurs : Oracle, Microsoft, Johnson & Johnson, Wal-Mart Stores, Procter & Gamble, Pfizer, Coca-Cola, ExxonMobil, Cisco Systems, PepsiCo, Chevron, Merck, Google, IBM et Abbott Laboratories.

A l’international, le fonds « International Intrinsic Value » détient des actions de Glaxosmithkline, Royal Dutch Shell, Sanofi-Aventis, Novartis, AstraZeneca, ENI, Banco Santander, BNP Paribas, Nissan Motor, Total, Unicredit, Roche, Vodafone, ING ou Enel. Un fond très défensif et européen.

Dans la poche émergents, GMO est actionnaire de Petrobras, Samsung Electronics, Gazprom, Vale, Lukoil, Hon Hai Precision Industry, Posco, Sberbank, Mobile TeleSystems, Banco Bradesco, Rosneft, Turkiye Garanti Bankasi, Surgutneftegaz, China Mobile.

A noter que le fond US est beaucoup plus concentré que les fonds internationaux et émergents. Les rendements sont à aller chercher hors des Etats-Unis, mais la gestion du risque dans les portefeuilles est toujours présente…

CAC40: le cash avant tout

Comme on pouvait s’y attendre, les entreprises du CAC 40 ont été lourdement affectées par la crise internationale déclenchée outre Atlantique. Mais si elles affichent des bénéfices nets en baisse (-27% selon Les Echos, -20% selon mes calculs qui excluent les 2 entreprises à exercice décalé que sont Alstom et Pernod Ricard), leur priorité de 2009 a été la préservation du cash et du bilan. Continuer la lecture de « CAC40: le cash avant tout »