Seb ne connaît plus la crise?

Son exposition croissante aux marchés émergents et la bonne tenue de ses résultats en feraient presque oublier que Seb atteint aujourd’hui des niveaux de valorisation plutôt exigeants.

Après avoir traversé la crise sans trop de casse, le fabricant de petit électro-ménager continue sur sa lancée en 2010. Mais le marché semble répéter les mêmes exagérations qu’en 2007, en ravivant le « thème » des marchés émergents. Rappelons toutefois comment ce thème a connu un parcours pour le moins volatile (tout comme Seb) en 2008. Revient aujourd’hui en odeur de sainteté l’idée que Seb devient de plus en plus une valeur émergente – ces marchés n’ont représenté que 38% des ventes l’an dernier, mais devraient continuer de voir leur poids augmenter en pourcentage du chiffre d’affaires.

Ce qui rend les investisseurs optimistes, c’est que Seb dégage de niveaux de rentabilité particulièrement aguichants dans ces pays – une marge d’exploitation de 16,9% en 2008 en Asie contre 9,4% en France (le groupe n’a pas dévoilé de chiffres pour 2009, par crainte de décevoir sans doute ? Nous guettons la sortie du document de référence). Après les résultats annuels, la majorité des analystes a salué les performances de la société. Ces professionnels prévoient que l’avenir sera rose encore quelques temps. Citons HSBC: « un modèle de développement toujours impressionnant »; Société Générale: « une capacité d’adaptation à des conditions de marché difficiles démontrée en 2009 »; Natixis: « un potentiel de croissance du marché important »; Exane BNP Paribas: « encore beaucoup de croissance dans les pays émergents ET matures ».

Face à autant d’unanimité, nous adoptons une attitude un peu plus prudente, surtout au regard du parcours boursier récent. Avec un gain de 25%, Seb est la 3ème plus forte hausse du SBF120 depuis le début de l’année, après Safran et CGGVeritas. Le peloton de tête du marché est composé principalement de valeurs cycliques à fort beta, qui réagissent plus fortement que les variations du marché. Sur la base du consensus IBES, la Bourse prévoit pour 2010 une hausse de 26% du bénéfice par action de Seb. Ajoutez à cela un rendement de 2,4% pour l’action, cela ne laisse pas un très gros potentiel de hausse au titre.

A moins que Seb ne surprenne favorablement la Bourse en faisant part de prévisions encore plus optimistes que ce qui est déjà anticipé. En retenant une valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF avec un coût du capital de 9,4% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%), Seb doit dégager un flux de trésorerie disponible de 200 millions d’euros chaque année pour justifier son cours actuel. Pour que son cours continue de monter, il faudra que Seb soit en mesure de faire croître durablement ses marges, sans trop investir dans sa croissance future.

En présentant les résultats annuels du groupe, ses responsables ont plutôt fait preuve de prudence, fin février. La Bourse, pour l’instant, ne donne pas l’impression de les avoir entendus.