Profil d’entreprise: Accor

Malgré la crise de la zone euro, à laquelle il est relativement exposé, le groupe hôtelier Accor a le vent en poupe (+38% YTD): le fruit d’une bonne tenue de ses résultats, d’une politique active de gestion de son parc hôtelier et d’un recentrage sur des marchés porteurs. Mais toutes ces qualités sont aujourd’hui largement prises en compte par le marché. Accor n’offre plus de marge de sûreté, ce qui signifie que toute déception sur l’évolution des marges ou du cash flow généré par le groupe, ou de nouvelles incertitudes sur l’évolution de la croissance mondiale, pourraient conduire à des prises de bénéfices. Lire la suite

Vallourec: le marché attend de la clarté

Le fabricant de tubes sans soudure Vallourec a vu son cours de Bourse plonger après un nouvel avertissement sur résultat. A 34-35 euros, l’action mérite toutefois que l’on s’y arrête, et pourrait présenter une opportunité d’investissement si les dirigeants prennent conscience que leur communication est défaillante. Lire la suite

Profil d’entreprise: Technicolor

Depuis 2010, Technicolor a restructuré sa dette et s’est recentré sur un nombre plus limité de métiers. Le titre présente des ratios de valorisation très bas, mais les mutations de l’industrie de la création de contenus ne sont pas terminées et soulèvent certaines questions sur la soutenabilité du business model de Technicolor. Lire la suite

Profil d’entreprise: Peugeot

Après plusieurs avertissements sur résultat en 2011, Peugeot doit faire la preuve que sa stratégie de montée en gamme (« premiumisation ») est la bonne et qu’elle peut aider le groupe à mieux saturer ses usines et à reprendre les parts de marché perdues l’an dernier. Malgré une série de nouvelles peu engageantes, le titre se traite actuellement sur des ratios de valorisation qui méritent de s’y arrêter. Lire la suite

Profil d’entreprise: Faiveley Transport

Un carnet de commandes en forte croissance, mais une valorisation guère exigeante. Voilà le « paradoxe » de Faiveley Transport, qui s’explique en partie par l’attentisme de certains clients et des interrogations des investisseurs sur l’évolution des marges. Lire la suite

Profil d’entreprise: Havas

Havas est le 7è groupe publicitaire au monde. Jouant dans la catégorie des « poids moyens », l’entreprise cherche à réaliser des acquisitions lui permettant de gagner en taille critique.  Un risque pour le marché, au regard d’un « track record » mitigé en matière de croissance externe. Havas est rentable, mais se traite sur des niveaux de valorisation modérés. Lire la suite

Profil d’entreprise: Iliad

Iliad est l’un des rares titres à afficher une performance positive depuis le début de l’année (+15-16%). Les investisseurs semblent rassurés par les bonnes performances financières de l’entreprise et par ses qualités intrinsèques de l’entreprise (position clef sur le marché de l’Internet haut débit). Le titre profite aussi du « buzz » généré par l’arrivée de l’entreprise sur le marché du téléphone mobile. Lire la suite

Profil d’entreprise: JCDecaux

JCDecaux présente d’indéniables qualités intrinsèques (leader mondial de la communication extérieure, relais de croissance dans les émergents…) mais doit aussi démontrer qu’il peut retrouver rapidement des niveaux de rentabilité du capital plus confortables. Un élément sans doute qui rassurerait les investisseurs surtout si le groupe devait s’engager dans une opération de croissance externe majeure aux Etats-Unis. Lire la suite

Profil d’entreprise: Rexel

Le distributeur de matériel électrique Rexel présente actuellement des ratios de valorisation attrayants, mais cela ne doit pas faire oublier son caractère cyclique au moment où l’Europe, son principal marché, connaît une récession. Lire la suite

Profil d’entreprise: Bic

Bic, fabricant d’articles de papeterie, de briquets et rasoirs, fait partie des rares valeurs qui se sont bien tenues malgré un environnement de marché volatil, avec une hausse de 4,9% depuis le 1er janvier. Le titre n’est pas cher, mais il n’est pas bon marché non plus. Malgré des moteurs de surperformance (exposition à la consommation des marchés émergents notamment), Bic doit rassurer sur l’évolution de ses marges et sur la réussite de ses projets de diversification. Lire la suite

Nouveautés weeko: études Bonduelle, Bourbon, PagesJaunes

La page Entreprise (lien en haut à droite de la page d’accueil) du blog s’est enrichie d’un nouveau « produit ». Il s’agit d’études un peu fouillées sur des entreprises cotées. Il ne s’agit pas de conseil d’investissement.

La démarche (modeste) derrière ces études consiste à répondre à une question: comment une entreprise gagne-t-elle de l’argent ? Pour y répondre, j’essaie de comprendre le marché, la stratégie de l’entreprise, le business model qu’elle a retenu et sa traduction dans les comptes. J’y adjoins les commentaires de courtiers que j’ai obtenus au moment de la publication.

Les premières études, réalisées en février et mars dernier, et publiées un peu tardivement (je le concède), concernent PagesJaunes, Bourbon et Bonduelle. Ces études sont réalisées à partir de sources publiques, des comptes des entreprises, des coupures de presse et d’autres sources (listées ou référencées le plus complètement possible), dont je ne peux toutefois garantir la fiabilité. Les commentaires (constructifs) sont les bienvenus. Le but est de répondre à la question posée et de mieux comprendre les entreprises étudiées, leur marché, leur métier et leur stratégie/business model.

Profil d’entreprise: Maurel & Prom (MAU)

En bref

Maurel & Prom est un groupe pétrolier indépendant, dont la stratégie repose sur l’exploration et l’exploitation de champs d’hydrocarbures, puis la revente de ces actifs une fois leur potentiel établi.

Marché et concurrents

Maurel & Prom est l’un des rares opérateurs pétroliers indépendants ou « junior » cotés à Paris. Elle est contrôlée par le financier Jean-François Hénin. Ce type d’acteurs est plus fréquent à Londres (Dana Petroleum, Cairn Energy, Tullow Oil) et souvent mieux valorisé. L’entreprise, compte tenu de sa taille, de ses moyens financiers et technologiques, ne joue pas dans la même cour que les « majors ». Elle préfère explorer et exploiter des champs trop petits pour être rentables pour les géants du secteur. Sa petite taille (297 salariés) la rend plus flexible que les majors. C’est également sa limite lorsqu’un champ s’avère trop grand ou complexe à exploiter.

L’industrie du pétrole voit son modèle remis en question par l’accès rendu plus difficile aux ressources dans certains pays, des coûts d’exploration/production en hausse, des impôts accrus (partage de la rente pétrolière) et une incertitude sur l’évolution de la demande (rapide avant la crise, plus modérée depuis). Tous ces éléments ont conduit, avec la crise, à une grande volatilité du prix du pétrole, qui reste un élément déterminant dans les décisions d’investissement des compagnies pétrolières.

Stratégie

Depuis 2003, Maurel & Prom se focalise sur la « construction d’un opérateur indépendant à forte croissance en Europe ». Cette stratégie s’est appuyée à la fois sur la croissance interne (découverte et forage de champs rentables) et sur des acquisitions (Hocol).

Histoire récente

Ancienne filiale d’Electricité et Eaux de Madagascar dont elle s’est séparée en 2000, Maurel & Prom s’est progressivement focalisée sur les métiers de l’exploration et du forage pétrolier.

Après un premier succès avec le champ M’Boundi au Congo, la société a réitéré l’expérience en Amérique Latine (Hocol), sans rencontrer la même réussite pour son cours de Bourse. L’entreprise est aujourd’hui engagée au Gabon, qui représente l’essentiel de ses réserves prouvées et probables. Le gros des efforts d’investissement était en 2009 concentré au Gabon (champ d’Onal) et en Tanzanie (71% des 439 millions d’euros investis).

Maurel & Prom cherche également des relais de croissance dans de nouveaux pays (Nigeria).

Résultats et objectifs financiers

Deux activités ont contribué aux résultats de l’entreprise l’an dernier : le Gabon (54%) et le forage (Caroil). La hausse du dollar a en partie compensé la baisse du cours du baril entre 2008 et 2009 (-37% pour le Brent).

La rentabilité des opérations n’a toutefois pas été suffisante pour couvrir les coûts d’exploration (54 millions d’euros), conduisant le groupe à constater une perte d’exploitation de 28 millions d’euros, contre un bénéfice de 96 millions en 2008. Avec un chiffre d’affaires de 193 millions d’euros, Maurel & Prom est loin du record de 2006 (584 millions de chiffre d’affaires, marge d’exploitation record de près de 47%, record de production d’hydrocarbures (29.710 barils par jour).

La crise financière a été source de difficultés supplémentaires pour le groupe, au moment où celui-ci cherchait à céder sa filiale Hocol – opération qui a finalement abouti pour 740 millions de dollars. Une opération de restructuration financière (refinancement, OCEANE 2014) et la cession ont permis au groupe de réduire son endettement.

En mai 2009, le groupe a renégocié une facilité bancaire de 177 millions d’euros, garantie par le nantissement des réserves pétrolières au Gabon. Cette facilité, inscrite hors bilan, fait l’objet de covenants bancaires.

Depuis la cession de M’Boundi, Maurel & Prom n’autofinance plus ses investissements, lesquels ont considérablement augmenté (385 millions d’euros en 2009, 541 en 2008). Ces dépenses ont été financées par la cession d’Hocol Colombie et par endettement.

Cours de Bourse

Le parcours boursier de Maurel & Prom est avant tout lié au rythme des découvertes pétrolières. L’envolée du titre s’explique entre 2003 et 2006 par la découverte et l’exploitation du champ de M’Boundi, revendu depuis au groupe pétrolier italien ENI.

En 2004-2005, la communication financière du groupe devient une source de difficulté pour le groupe (il sera sanctionné par l’AMF).

Par la suite, la production d’hydrocarbures et les résultats du groupe sont devenus nettement plus volatils, en grande partie à cause des changements de périmètre intervenus, entraînant à leur suite le cours de Bourse de l’entreprise.

Ce parcours boursier reste aujourd’hui erratique, en raison notamment du manque de visibilité sur les nouvelles découvertes de champs prometteurs.

Ratios de valorisation

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Profil d’entreprise: Air Liquide (AI)

En bref

Air Liquide est le premier fabricant de gaz industriels au monde, mais joue au coude à coude avec l’allemand Linde pour cette « pole position ». Né en 1902 grâce à une technique innovante de production d’oxygène, Air Liquide a étendu son expertise à d’autres gaz et dans d’autres pays. En 2009, le groupe a enregistré un chiffre d’affaires de près de 12 milliards d’euros.

Marché et concurrents

Le marché mondial des gaz industriels est concentré, 4 acteurs (Air Liquide, Linde, Air Products, Praxair) représentant 72% du marché. Après le rachat du britannique BOC, l’allemand Linde s’est rapproché d’Air Liquide en tête des principaux fabricants de gaz dans le monde. Air Liquide est leader en termes de chiffre d’affaires et de capitalisation boursière, pas en terme de profitabilité (tableau).

Stratégie

La stratégie d’Air Liquide repose sur un triptyque: 1) améliorer son efficacité opérationnelle, 2) capter de nouvelles sources de croissance dans les pays émergents et 3) en étendant son offre de produits et services, en l’axant sur des thématiques porteuses (environnement, efficacité énergétique, énergies renouvelables…). S’ajoute le renforcement des positions concurrentielles dans les marchés où le groupe est déjà présent (santé, électronique).

Air Liquide ne réalise que 16% de ses ventes dans les marchés émergents, et affiche un certain retard sur ses concurrents qu’il doit combler par un surcroît d’investissement. Le groupe a également tardé à investir sur le marché de l’hydrogène, un secteur de forte croissance lié notamment au développement des capacités de l’industrie du gaz et du pétrole.

Histoire récente

Début 2007, le groupe a présenté un plan de développement visant à accélérer la croissance de ses résultats au cours des prochaines années. Ce plan repose sur un programme d’investissement de 10 milliards d’euros entre 2007 et 2011. Entre 2007 et 2009, Air Liquide a investi 4,6 milliards d’euros.

Début 2010, le carnet d’opportunités se montait à 3,7 milliards d’euros (+12%). La crise a pesé sur les résultats et a conduit au report de certains projets. Air Liquide estime néanmoins compenser les projets perdus en rachetant des sites existants, avec une perspective de retour sur investissement plus rapide que pour les projets nouveaux. Les contrats nouveaux toujours en portefeuille se situent à 80% dans les pays émergents et 50% concernent le secteur de l’énergie.

37 unités devraient démarrer en 2010-2011 (dont 20 en 2010). L’ensemble des projets démarrés depuis 2007 apportera près de 900 millions de chiffre d’affaires additionnel en 2011, indique le groupe dans son rapport annuel.

Résultats financiers

Croissance en période d’expansion économique, résilience en phase de crise. Voilà comment caractériser les résultats du fabricant de gaz sur longue période (graphique).

Air Liquide a réussi à maintenir son résultat net et sa capacité de distribution de bénéfice à ses actionnaires lors des deux phases de récession des années 2000 (2001-2002 et 2008-2009).

Si le groupe n’échappe pas à la récession avec une baisse parfois sensible de ses ventes, les efforts de rationalisation lui ont néanmoins permis de préserver ses marges.

Valorisation boursière

La « résilience » des résultats d’Air Liquide a une conséquence. L’action du groupe se traite sur des ratios de valorisation plutôt généreux (tableau).

Le niveau élevé de sa marge d’exploitation (16,1% entre 1997 et 2009) assure au groupe une importante génération de cash (ratio CAF/EBIT de 125% entre 1997 et 2009).

Pour entretenir la croissance de ses résultats, Air Liquide est contraint de continuer à investir à un rythme soutenu, en moyenne 12,4% des ventes entre 1997 et 2009. Dans les années de lourds investissements (1997-1999, 2008 par exemple), la génération de cash flow libre est alors insuffisante pour couvrir le versement d’un dividende.

Du coup, les opérations de croissance externe et les rachats d’actions ont été financés pour l’essentiel par l’excédent de trésorerie générée et en complément par endettement.

source: rapports annuels, données en millions d’euros

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Profil d’entreprise: Rhodia (RHA)

En bref

Rhodia est né de la fusion des activités chimiques, fibres et polymères de Rhône-Poulence en 1998. Pénalisé par des acquisitions coûteuses et un endettement galopant, le groupe s’est restructuré à partir de 2004. Il a cédé des actifs pour se recentrer 6 domaines d’activité et s’adresser à un nombre plus réduit de marchés clients (automobile, biens de consommation, textile…). Sur ces 6 métiers, 3 (polyamide, polymères de spécialité, silices) ont représenté 73% des ventes en 2009. L’Europe reste le 1er marché du groupe, mais 45% des ventes sont désormais réalisées dans les pays émergents.

Marché et concurrents

Le marché mondial de la chimie est évalué à 1.950 milliards d’euros (2008), dont 29% en Europe, 21% en Amérique du Nord, 39% en Asie (17% Chine, 7% Japon, 12% autres). L’activité chimique (hors pharmacie) évolue à un rythme estimé entre 1 et 1,2 fois le PIB.

En Europe, après deux années de contraction (-3,3% et -11,4% en 2008-2009), l’activité devrait se redresser de 4,5% en 2010, selon le CEFIC. L’activité des spécialités chimiques présenterait un profil plus volatil (-14,4% en 2009, +5,8% en 2010).

Rhodia affirme être numéro 2 mondial des polyamides 6.6 (clients : automobile, textile, construction, électronique), n°1 mondial des tensio-actifs et polymères de spécialité (usages: détergents, cosmétiques, agrochimie…), n°1 mondial des silices haute performance (débouchés: pneumatique, nutrition animale, silicones, dentifrices).

Les concurrents du groupe sont multiples, l’industrie chimique étant relativement peu concentrée. En Europe, on trouve des sociétés comme Akzo Nobel, BASF, Bayer, Clariant, DSM, Evonik, Givaudan, Lanxess, Lonza, et des filiales de groupes pétroliers (Shell…).

Histoire récente

Peu après son introduction en Bourse, Rhodia se lance au début des années 2000 dans plusieurs acquisitions qui vont rapidement se révéler des erreurs. L’endettement s’envole et le groupe évite de peu la faillite en 2003. En contrepartie de la restructuration de sa dette, Rhodia doit céder des actifs, supprimer des emplois et réaliser plusieurs augmentations de capital, fortement dilutive.

Entre 2000 et 2009, le chiffre d’affaires du chimiste est passé de 7,4 à 4 milliards d’euros. Rhodia choisit de se recentrer sur des métiers où il occupe une position de leader, et qui ne représentent qu’une faible part des coûts de ses clients, ce qui lui permet de passer des hausses de prix. Le groupe, qui perdait 1,4 milliard en 2003, redevient bénéficiaire en 2006.

Fin 2009, son endettement est ramené à 1,1 milliard d’euros, contre 3 milliards en 2003. Les prochaines échéances de dette sont attendues pour 2013 (obligation senior 2006) et 2014 (OCEANE).

Stratégie

L’ambition de Rhodia est de consolider ses positions de leader dans ses principaux métiers – Polyamide, Novecare et Silcea qui représentent 72% de ses ventes 2009. Ces activités restent cycliques, malgré des positions de leader. C’est notamment le cas de Polyamide, dont la  marge brute d’exploitation a chuté à 2,1% en 2009 alors qu’elle était de 14,2% en 2007.

En période de crise, près de la moitié des résultats a été générée par les métiers de services (gestion des achats de gaz et d’électricité, production et commercialisation de crédits carbone, régénération d’acide sulfurique pour l’industrie pétrochimique nord-américaine). Ces activités ont

Le groupe compte également sur l’innovation produit (20% des produits ont moins de 5 ans) pour se différencier de la concurrence. Les dépenses de R&D représentent 2,3% des ventes.

Résultats financiers

Cours de Bourse

En 2006-2007, la hausse du cours de Bourse est due à plusieurs facteurs: le redressement des résultats, le désendettement progressif de la société, et la prise en compte par les analystes de l’activité de vente de crédits carbone détenus par Rhodia.

A partir de 2008, les effets de la crise et le caractère cyclique de l’activité ont à l’inverse provoqué une chute du titre, qui se ressaisit avec l’ensemble du marché depuis mars 2009.

Ratios de valorisation

Compte tenu des résultats de la société, seuls les ratios de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires et sur excédent brut d’exploitation permettent de décrire sur longue période la valorisation de Rhodia (tableau).

Sur la base du consensus IBES et du cours de Bourse du 29 mars 2010, l’action Rhodia capitalise 12,2 fois le bénéfice par action prévu cette année et 8,5 fois celui de 2011. Le titre présente aujourd’hui des ratios plutôt modérés au regard du redressement des résultats attendus par le marché en 2010 et 2011 (tableau).

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Profil d’entreprise: Aéroports de Paris (ADP)

En bref

Aéroports de Paris possède et exploite les 3 principaux aéroports de la région parisienne, ainsi que des plates-formes d’aviation générale et un héliport. Le groupe a accueilli 83 millions de passagers en 2009. Avec 57,9 millions de passagers, Roissy-Charles de Gaulle (CDG)  est le 6è aéroport mondial et le 2è en Europe, derrière London Heathrow (classement AIC).

Les principaux clients d’ADP sont les compagnies aériennes membres de l’alliance SkyTeam, et notamment Air France-KLM (57% du trafic géré dont 53% pour Air France-KLM), ainsi que les compagnies à bas coût (12%, dont Easyjet 6%).

Marché et concurrents

L’activité d’ADP est liée à l’évolution du trafic aérien international (passagers et cargo), lui-même dépendant de l’activité économique. L’évolution du tourisme et des échanges commerciaux peut également être affecté par d’autres risques (épidémies, terrorisme…).

En 2009, le trafic passager a reculé de 3,5% dans le monde, et le fret a chuté de 10,1%. D’après l’Airport Council International, association des aéroports dans le monde, le trafic de passager ne devrait pas se reprendre avant 2011, même si les derniers chiffres disponibles font apparaître une stabilisation du trafic de passagers. Ce dernier devrait croître de 3,2% par an entre 2008 et 2013 (prévision ACI).

Le fret aérien (35 à 40% des marchandises transportées dans le monde), marché sur lequel APD est 6è au rang mondial, devrait progresser de 5,3% à 6% par an d’ici 2025 (en volume).

Stratégie

La stratégie d’ADP vise à accroître les capacités d’accueil de ses aéroports, le développement de son offre de services (activité commerciale) et la promotion de son pôle foncier.

Cette stratégie se traduit par un plan d’investissement important (1,8 milliard entre 2011 et 2015), établi dans le cadre d’un contrat signé avec l’Etat (principal actionnaire d’ADP).

Si l’activité de services aéroportuaires représente le gros du chiffre d’affaires, les résultats se font largement sur le pôle « Commerces et services » (boutiques, bars, restaurants, parcs de stationnement… qui ont représenté 62% du résultat d’exploitation en 2009).

Dans ce domaine, la priorité du groupe consiste à développer la surface des boutiques en zone réservée. Ces boutiques sont gérées en partenariat avec des spécialistes du secteur (Aelia, filiale de Lagardère, The Nuance Group). ADP cherche d’ailleurs à sortir ces activités du périmètre de régulation.

Histoire récente

Si l’histoire d’ADP remonte aux années 1920, le groupe a pris son essor dans les années 1980. En 2005, ADP a changé de statut, et s’est introduit en Bourse en juin 2006. Fin 2008, le groupe a signé un accord de coopération et pris une participation croisée au capital de Schiphol, l’aéroport d’Amsterdam, pour donner naissance à un « hub » géant.

La crise  a affecté le trafic passagers (-4,7% pour ADP, -3,9% pour l’ensemble des aéroports français) et fret.

ADP a présenté en février dernier le contrat de régulation économique 2011-2015, lequel fait l’objet d’âpres débats avec certaines compagnies aériennes au sujet des redevances que ces dernières doivent verser à la société, avant d’être négocié avec l’Etat. Ce contrat table sur un trafic aérien en hausse de 0,5% en 2010, 2% en 2011, 2,4% en 2012, puis 3,9% entre 2013 et 2015.

Résultats financiers

La crise a obligé le groupe à revoir à la baisse ses ambitions. Pour 2010, ADP table, sur la base d’un trafic passagers en hausse de 0,5%, sur un chiffre d’affaires en légère croissance rapport à 2009, et sur un excédent brut d’exploitation du même ordre de grandeur qu’en 2009 (883 millions d’euros).

Cours de Bourse

Ratios de valorisation

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