Category Archives: Conso-Distribution

Carrefour: attendre avant de jouer la hausse

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Ce qu’il ressort de l’analyse des deux graphs weekly et daily : attendre le retournement de certains indicateurs sur les prochaines séances avant de renforcer. (C’est un peut trop risquer pour l’instant… l’action est en train d’évoluer en territoire « inconnu » – le plus bas depuis plus de 10 ans est très très proche…) Continue reading →

Japon: une analyse un peu fouillée par secteurs d’activité – Nomura

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Nomura a publié hier une étude assez fouillée par secteurs d’activité, que nous reproduisons ci-après. L’idée d’ensemble est au niveau macro-économique de rappeler que la zone touchée par le tremblement de terre de vendredi représente environ 6,8% de la production industrielle nippone. Les industries concernées sont surtout liées aux technologies de l’information. En termes de tendances de production, le référentiel reste Kobe (même si la situation n’est pas totalement comparable), où le séisme avait entraîné une chute de 2,6% en rythme annualisé de la production industrielle en janvier 1995, suivie par un rebond en février et mars. Il faut toutefois rester prudent sur les analogies avec le passé…

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Carrefour : les actionnaires imposent leur vision court-termiste

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A défaut de pouvoir satisfaire son actionnaire de contrôle (Blue Capital, aka Bernard Arnault et Colony Capital) avec un redressement plus rapide de ses comptes, Lars Olofsson, le patron de Carrefour, est passé à la vitesse supérieure en annonçant la cession de Dia et la cotation de 25% de l’immobilier du groupe de distribution. Continue reading →

Actions européennes: où en est-on en termes de valorisation?

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Ces 3 tableaux plutôt bien faits et complets réalisés par les stratégistes de Barclays Capital offrent une vue d’ensemble et par secteurs de la valorisation des actions européennes (base: indice DJ Stoxx 600). Dans l’ensemble, les actions européennes présentent une valorisation raisonnable: P/E 2011 de 11,1x (9,8x pour 2012) pour une croissance des bénéfices attendue à 16% cette année et 9% l’an prochain. Le rendement du dividende est vu à 3,7% en 2011 (4,1% en 2012). Le rendement bénéficiaire (ou « earnings yield » = inverse du P/E) est également attrayant relativement aux obligations, puisqu’il se situe entre 9% et 10%. Continue reading →

Le noeud gordien de Carrefour

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Au-delà de sérieux problèmes opérationnels récemment découverts au Brésil, Carrefour est dans une situation financière inconfortable, qu’illustre son deuxième avertissement sur résultat en l’espace de six semaines. Le deuxième distributeur alimentaire au monde derrière Wal Mart semble de nouveau coincé entre deux options qu’il paraît incapable de rendre compatibles : gagner des parts de marché et améliorer en même temps sa rentabilité opérationnelle. Continue reading →

SG voit 13% de hausse pour le CAC 40

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Société Générale anticipe une hausse de 11% à 15% des actions l’an prochain, dont +13% pour l’indice CAC 40, grâce à des taux d’intérêt bas et une progression des résultats des entreprises. Continue reading →

Essilor n’a plus de potentiel de hausse, affirme Exane

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Exane BNP Paribas a déclassé Essilor de « neutre » à « sous-performance », avec un objectif de cours revu de 49 à 48 euros. Le courtier estime dans une étude parue vendredi qu’il existe d’autres titres offrant un potentiel de hausse plus attrayant pour profiter de la croissance des marchés émergents, notamment.

Après un assez bon premier semestre, le groupe ne dispose plus de potentiel d’amélioration de ses marges en 2010, tandis que 2011 devrait voir une hausse de 40 points de base (en ligne avec le consensus), précise Exane. A 14,5 fois le résultat opérationnel prévu en 2011, le titre se traite sur un multiple de valorisation plutôt élevé, en ligne avec sa moyenne historique.

La fin du stock picking…

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… Certains aimeraient y croire, pas nous. Mais voilà, l’idée refait surface. Comme dans cet article du Wall Street Journal, qui nous explique comment les marchés sont aujourd’hui dominés par les forces de la macroéconomie, de la politique et de la régulation. L’époque aurait donc changé. Continue reading →

Laborieux redressement pour Carrefour

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Chez Carrefour, le positif est de retour, mais pour les mauvaises raisons. Le rebond des résultats du premier semestre 2010 et le retour du groupe de distribution dans le vert s’expliquent en grande partie par une diminution sensible des éléments non courants (charges de restructuration, dépréciations d’actifs). Ces éléments permettent au groupe d’afficher une hausse de 7,6% du résultat opérationnel avant éléments non courants et d’être « en ligne » avec ses objectifs annuels (3,1 milliards de profit opérationnel en 2010).

Pourtant, l’autre indicateur de performance équivalent à l’EBITDA (« ACDA » dans le jargon Carrefour) ne progresse que de 4,7% et se traduit par une baisse de la marge brute d’exploitation. Cette diminution de la marge s’explique notamment par les mouvements sociaux en Belgique et les contreperformances du groupe au Brésil, pourtant affiché comme un relais de croissance pour l’avenir.

La France, qui reste le coeur des résultats du groupe et le centre de toutes les attentions de la part des investisseurs, affiche un bilan encore mitigé. Les ventes baissent de 0,4% sur le semestre hors essence dans un contexte de consommation morose. Hors impact de la cotisation sur la valeur ajoutée des entreprises (CVAE), la marge d’exploitation serait de 4,3% (contre 4,4% un an plus tôt), alors que Carrefour affiche une hausse de sa marge de 20 points de base, à 4,6% (grâce à l’impact positif de la CVAE).

Les efforts du groupe en France pour faire revenir les consommateurs, en améliorant une image prix désastreuse jusqu’ici, portent leurs fruits, mais à un rythme plus lent qu’escompté.

Ce qui ramène Carrefour à ceci: l’essentiel de son objectif de croissance des résultats reposera cette année encore sur les réductions de coûts. Or cette logique risque rapidement d’atteindre ses limites. Pour le long terme, outre des prix attrayants et une offre plus adaptée, Carrefour a besoin de mobiliser personnel, en le rendant plus polyvalent et plus conscient de l’importance de faire revenir les clients. L’augmentation à marche forcée de la place faite aux produits non-alimentaires dans les rayons ne fera qu’accentuer cette nécessité d’investir non seulement dans les prix, mais aussi dans le savoir-faire des effectifs.

La logique financière (des actionnaires de référence, Bernard Arnauld et Colony Capital) place toujours le traitement des actionnaires avant le redressement durable des performances de l’entreprise. Le tableau de flux sur 12 mois en est une illustration: la génération de trésorerie a reculé de 3,7 à 3,1 milliards, si bien que l’amélioration du free-cash flow s’explique par le recul significatif des investissements (2 milliards contre 2,7 milliards). Les actionnaires eux sont toujours aussi bien traités: 843 millions de dividendes (-50 millions), mais des rachats d’actions pour 263 millions (contre des cessions pour 20 millions un an plus tôt).

Depuis le début de l’année, le titre Carrefour a bondi de 8%, affichant l’une des meilleures performances du CAC 40. Mais si sur le long terme, l’évolution des marges n’est pas plus solidement établie (graphique), Carrefour manquera d’arguments pour mener la course en tête et se fera rapidement rattraper par d’autres titres plus en retrait jusqu’ici.

Régime chinois

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En présentant les grands principes de la stratégie de Yum! Brands, David Novak, son PDG, écrivait dans son rapport annuel 2008 : « On me demande souvent quelle taille nous pensons atteindre en Chine. Notre meilleure prévision sur le long terme est 20.000 restaurants [contre 3.300 actuellement]. De notre point de vue, KFC peut être aussi gros que l’est McDonald’s aux Etats-Unis, avec un objectif d’au moins 15.000 unités ; Pizza Hut Casual Dining peut devenir aussi important que Applebee’s aux Etats-Unis avec au moins 2.000 unités ; Pizza Hut Home Service peut égaler la performance de Dominos aux Etats-Unis, avec au moins 5.000 unités ; et East Dawning s’attaque à l’équivalent du hamburger sur le marché local, donc qui sait quelle est la limite ? »

Le modèle de croissance de Yum! Brands en Chine est clair : 20% de croissance du résultat opérationnel et 20% de progression des ventes. Ce modèle a fonctionné puisqu’il a porté à 40% la part de la Chine dans les profits de l’entreprise et permis à la société de tenir sa promesse d’une progression annuelle de 10% du bénéfice par action (la Chine n’explique pas tout, mais elle joue un rôle non négligeable). Cette année, Yum ! Brands a relevé sa prévision de bénéfice par action de 2,39 à 2,43 dollars (soit +12% sur un an), valorisant son titre à 16,7 fois le résultat attendu (la « guidance » complète est disponible ici). La croissance du profit opérationnel en Chine sera de 15% en devise locale.

Au cours du deuxième trimestre, les ventes aux Etats-Unis ont stagné en données comparables, selon les comptes publiés par le groupe. Le titre en pâtit ce mercredi, cédant 2%, sur fond d’inquiétudes des investisseurs quant à l’évolution de la consommation américaine. Mais l’histoire de Yum! Brands se construit de plus en plus à l’international, en Chine, mais dans des pays de croissance comme la France, la Russie ou l’Inde.

A un peu plus de 20 milliards de dollars de capitalisation boursière, Yum! Brands vaut environ 2 fois son chiffre d’affaires. Les ratios boursiers attribués par le marché sont donc plutôt généreux, mais sont justifiés par la progression régulière de la rentabilité du capital investi par le groupe. Le cours de Bourse a également suivi, passant de 7 à 40 dollars en 10 ans, surperformant au passage McDonald’s, leader mondial de la restauration rapide.

La grande consommation innove en période de crise

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Aux Pays-Bas, une nouvelle boisson, « Jillz », faite de cidre, d’orge et d’eau fruitée, a été lancée l’an dernier, avec pour cible première les femmes de 18 à 35 ans. Avec ce nouveau produit, Heineken espère convaincre les femmes qui goutteraient peu à ses bières. De son côté, Henkel a mis sur le marché une ligne de produits coiffants enrichis de phéromones, destinés à… attirer le regard des femmes. L’efficacité n’a pas été démontrée, mais ces nouveautés montrent qu’en période de crise, les groupes de grande consommation maintienne leur effort d’innovation pour ne pas perdre leurs clients et se faire distancer par les concurrents.

L’année 2009 a vu les ventes des 50 plus grands groupes mondiaux du secteur progresser de 0,6%, après un bond de 13,3% en 2008. Preuve de leur résistance ? Pas tout à fait. Leur marge opérationnelle médiane a stagné à 14,6% du chiffre d’affaire, selon la 9ème édition du baromètre annuel du secteur réalisé par le cabinet de conseil OC&C Strategy Consultants, alors que l’année 2009 a été marquée par une baisse du prix des matières premières. Baisse qui a été en grande partie « rendue » aux consommateurs et aux distributeurs. Compte tenu d’un environnement économique incertain, l’année 2010 sera peut-être meilleure en termes de ventes, mais plus difficile sur le plan des profits. « Le mouvement de glissement vers les marques de distributeur (MDD) et les premiers prix dans les grandes marques est un mouvement de fond », estime Jean-Daniel Pick, associé chez OC&C.

A court terme, les groupes ont tous engagé des restructurations lourdes. Elles ont atteint 4,1% des ventes, soit plus que leurs investissements dans la création de nouvelles capacités de production ou dans la modernisation des unités existantes. A plus long terme, l’innovation reste le maître mot pour rester compétitif. Innover, cela veut dire coller au plus près aux attentes des clients, avec une offre plus large (premiers prix, produits premium) et une segmentation plus fine: par sexes, par thèmes (bien-être ou naturel, côté fonctionnel ou pratique des produits).

La crise n’a pas « paupérisé » la consommation. Mais elle a rendu les consommateurs plus malins, capables d’arbitrages entre les produits et les marques. Une tendance qu’il est désormais important pour elles de savoir capter en étant plus réactives. Une enquête présentée par OC&C, réalisée par Datamonitor, montre qu’à la question: « Je renonce à certaines de mes marques préférées pour économiser », 45% des personnes interrogées dans le monde répondent par l’affirmative (peu ou totalement d’accord), avec des taux de réponse élevés dans les pays d’Europe occidentale, aux Etats-Unis, mais également dans certains pays émergents comme l’Inde (43%), ou la Chine (38%).

Cet environnement est donc favorable aux marques de distributeurs. Face à ce mouvement de fond, « les marques n’ont d’autre alternative que d’investir pour se différencier », explique Jean-Daniel Pick. Leurs efforts de R&D sont maintenus, tout comme les dépenses publi-promotionnelles. Les restructurations viennent en complément pour être en mesure d’absorber l’évolution du prix des matières premières (en baisse l’an dernier, mais cela ne devrait pas durer).

Pourrait-il y avoir des rapprochements entre grands groupes de consommation et MDD ? Un sujet « tabou » dans l’industrie, souligne le consultant, qui note toutefois l’existence de quelques groupes qui n’hésitent pas à attaquer leur marché en étant présent sur tous les créneaux, comme dans les produits laitiers par exemple.

Hiérarchie

L’étude d’OC&C montre également que la hiérarchie mondiale des groupes de consommation a été peu bousculée par la crise. Le leader mondial reste Nestlé, suivi de Procter & Gamble, Unilever, PepsiCo, Kraft Foods et AB Inbev. Le premier groupe français est L’Oréal (11è), devant Danone (13è), Pernod Ricard (36è), LVMH (43è).

En matière de croissance, Danone a perdu l’an dernier son titre de champion mondial avec une progression moyenne des ventes de 7,6% entre 2004 et 2009, au profit de Reckitt Benckiser (8,5%).

Dans le domaine des fusions-acquisitions, seules 5 opérations ont dépassé le milliard de dollars en termes de valeur d’entreprise. La plus grosse opération a été le rachat de Cadbury par Kraft (VE de 21,4 milliards de dollars), suivi de l’opération de reprise de PepsiCo sur ses embouteilleurs nord-américains (VE de 10,3 milliards de dollars).

Etam: l’OPRA reçoit le visa de l’AMF

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L’offre publique de rachat d’actions lancée par Etam Développement sur 26,5% de son capital, au prix unitaire de 35 euros par action, a reçu son visa de l’Autorité des Marchés Financiers. La note d’opération a été publiée sur le site de l’AMF. Rappelons que l’opération fait l’objet de vives critiques puisqu’elle permet à la famille Milchior de renforcer son emprise sur le capital de l’entreprise sans en payer le prix.

AVERTISSEMENT: L’auteur de ce post détient des actions Etam Développement.

Qu’arrive-t-il à CFAO ?

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Depuis le début de la semaine, c’est la glissade sans répit pour CFAO, le groupe de distribution présent en Afrique et en Asie, dont PPR est l’actionnaire de référence. Le titre perd près de 10% mais depuis jeudi, les volumes se sont emballés, passant de 78.112 titres échangés mercredi à 533.937 jeudi et 471.164 aujourd’hui.

La société retrouve aujourd’hui son niveau d’introduction en Bourse, en décembre dernier. A priori, la société n’a pas annoncé de nouvelle depuis la publication de ses résultats annuels (en fort repli). Selon un investisseur, le marché prend en compte l’évolution défavorable des devises sur les comptes du groupe au cours du premier semestre. Les résultats sur la période pourraient donc en pâtir.

Carrefour ou du mauvais usage des rachats d’actions

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Les rachats d’actions, c’est une façon pour une entreprise cotée de rémunérer ses actionnaires (par un mécanisme de relution des résultats). Encore faut-il que cela soit fait à un moment opportun, par exemple quand l’action est sous-évaluée.

Carrefour ne se munit pas d’autant de précautions. Le groupe de distribution a annoncé son intention de racheter 6% de son capital, alors que le cours de son action a gagné 16% depuis le début de l’année et 30% sur un an. Les analystes d’Oddo Securities pensent savoir ce qui motive le groupe de distribution:

« Même si Carrefour a réitéré son objectif de conserver une notation de qualité (A-) notre recherche [actions] estime que ce programme de rachat d’actions répond principalement à l’intérêt financier à court terme des actionnaires de référence de Carrefour (Colony Capital et Groupe Arnault), qui consiste notamment à retrouver au plus vite leur cours moyen d’entrée (estimation Oddo : environ 43 euros, hors coût de financement de leur investissement). On peut en effet s’interroger sur l’opportunité pour Carrefour de lancer un programme de rachat d’actions, alors que le titre se traite à son plus haut niveau depuis août 2008 et que Carrefour est actuellement valorisé avec une prime d’environ 10% par rapport à la moyenne du secteur européen de la distribution alimentaire sur la base d’un PE 2010 (15.3x) ou 2011 (13.4x). Par ailleurs, la politique d’investissements du groupe est particulièrement prudente depuis environ 2 ans, notamment par rapport à ses concurrents dans certains pays (cf. Wal Mart et Pao de Acucar au Brésil), au risque de susciter des interrogations sur ses perspectives de croissance à terme. Enfin, Carrefour fait actuellement face à un conflit social en Belgique et est engagé dans un vaste plan de réduction de coûts qui concerne directement ses salariés. »

Carrefour a d’autres chats à fouetter, notamment s’assurer qu’il est capable de reprendre durablement des parts de marché à des concurrents agressifs (Leclerc…) ou plus innovants (Tesco). L’histoire récente montre que les baisses de prix ne suffisent pas. Et les innovations récents (caisses express, nouveautés en matière de promotion…) sont encore loin d’avoir fait leurs preuves. Malheureusement, ces défis à relever ne semblent pas actuellement la priorité des deux actionnaires de référence du groupe de distribution.

OPRA d’Etam (suite): enfin une opinion sur l’opération

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Heureusement pour la place de Paris, certains analystes font leur boulot! Après les premières notes reçues, voici quelques commentaires de courtiers qui osent prendre position sur l’offre publique de rachat d’actions annoncées hier soir par Etam Développement.

Commençons avec Oddo Midcap.

« Cette offre est proche de notre objectif de cours (32 euros) et valorise correctement les résultats publiés. A court terme, cette OPRA procure donc une liquidité intéressante. A moyen terme, la problématique du groupe reste notamment conditionnée à une dynamique commerciale plus soutenue en Europe sur laquelle nous n’avons pas de visibilité. »

L’analyste (Christophe Chaput) revient sur la valorisation implicite liée à l’OPRA.

« sur la base des résultats 2009, la valeur se traiterait (à 35 euros) sur la base d’une VE/RO 2009 de 12,5X, ce qui nous semble correctement valoriser le groupe. En effet, les transactions récentes au sein du secteur font ressortir le ratio VE/RO à 11,4X. »

« A moyen terme, toute la problématique du groupe repose sur sa capacité à redresser ses ventes en Europe et renouer avec une marge opérationnelle de l’ordre de 7/8% vs 2,8% à ce jour, ce qui reste ambitieux dans le contexte actuel. »

Il n’en faut pas beaucoup pour apporter un peu de valeur ajoutée… Mais encore faut-il l’écrire ! Merci Oddo. L’analyste a une opinion « accumuler ». Etam était dans sa liste de valeurs recommandées depuis janvier, offrant un gain de 69% depuis cette date. Chapeau!

Le clou du spectacle revient cependant à CM-CIC Securities qui pose un très bonne question: « pourquoi ? » L’analyste (Laurence Hofmann) apporte ces premières appréciations et fait preuve d’une certaine honnêteté sur sa sous-estimation du potentiel de rebond du groupe en Chine:

« Le but annoncé de l’opération est ‘d’offrir de la liquidité aux minoritaires’. Le marché du titre est certes étroit, mais il le sera d’autant plus post opération. En termes de valorisation (…) l’offre apparaît (donc) en première analyse comme correcte pour les minoritaires, à la nuance près: les résultats 2009 font apparaître une bien meilleure résistance qu’escompté de la rentabilité d’Etam Europe et une recovery plus forte en Chine. »

L’analyste reconnaît que son objectif de cours de 28 euros ne tenait pas compte d’un tel redressement dans l’empire du Milieu.

Sur l’OPRA, le courtier ose une opinion/question:

« L’OPRA proposée aujourd’hui aux minoritaires nous laisse perplexes dans sa finalité. (…) Le contrôle du groupe est de facto assuré par les statuts d’Etam (SCA) et le groupe, qui restera coté, avec un marché encore plus étroit, ce qui sera négatif pour la liquidité future des minoritaires, conservera toutes les contraintes de la cotation. Le but final n’est-il pas le renforcement capitalistique de la famille Milchior (…) qui de facto sera en mesure de contrôler le groupe Etam sans s’exposer au risque d’un éclatement des accords de concert avec la famille Tarica, voire d’une évolution des statuts du groupe à terme ? »

En voilà une bonne question… Attendons les éléments de réponse. Dans ces conditions, l’analyste envisage de conseiller d’apporter les titres à l’offre. Au regard des 5 notes reçues sur le deal à ce jour, l’analyste de CM-CIC Securities est la seule qui a visiblement cherché à fournir une opinion sur le prix offert, les motifs de l’offre et qui a conclu en présentant une recommandation aux investisseurs. Merci et beau travail.

DISCLAIMER: l’auteur du post détient des titres Etam Développement.

Etam rachète 26,5% de son capital

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Etam Développement annonce ce soir une offre pulique de rachat (OPRA) sur 26,5% de son capital à 35 euros par action, offrant une prime de 16,6% aux actionnaires qui apporteront leurs titres. L’offre aura une durée de 20 jours (du 2 au 22 juin 2010). Elle est présentée par la banque d’affaires Rothschild & Cie.

« La société constate que les volumes d’actions ETAM Développement échangés chaque jour sur le marché sont faibles avec 17.790 actions, soit 0,2% du capital. (…) Dans un contexte où l’ensemble des actionnaires d’ETAM Développement ne disposent pas d’une liquidité suffisante sur le marché secondaire du titre, la Société souhaite leur offrir une liquidité. »

Etam va donc puiser dans sa trésorerie pour financer cette sortie. L’opération représente un coût cash de 102,5 millions d’euros.

« Suite à un tirage de 50 millions d’euros sur le ‘Club Deal’ existant et à la mise en place d’un nouveau crédit d’un montant de 50 millions d’euros, certaines filiales du groupe ont remboursé à Etam Développement à hauteur de 100 millions d’euros, une partie des avances que cette dernière leur avait consenties. Le financement de l’offre sera assuré par l’utilisation de la trésorerie d’Etam Développement. »

Les principaux actionnaires d’Etam Développement sont la famille Milchior (39,21% du capital) et la famile Tarica (11,11%). Il est indiqué qu’ils ne participeront pas à l’offre publique de retrait.

A noter que pour les actionnaires de référence sus-cités, l’opération leur permet de se reluer, donc d’accroître leur emprise sur la société. Le flottant va donc diminuer à nouveau, réduisant encore plus la liquidité pour les actionnaires minoritaires (une façon indirecte de les inciter à apporter leurs titres à l’OPR ?).

D’après la note d’information sur l’offre diffusée ce soir par l’AMF, si le taux de réponse est de 50%, le flottant passera de 49,7% à 42%. Avec un taux de réponse de 100%, le flottant tombera à 31,5%…

Si Etam ne savait quoi faire des 100 millions d’euros, le groupe aurait pu envisager de distribuer cet argent à l’ensemble des actionnaires. Le groupe aurait pu redistribuer cet argent sous forme d’un dividende exceptionnel (autour de 9 euros par action), offrant un rendement exceptionnel mais conséquent. Une récompense pour l’ensemble des actionnaires, qui ont tous du faire une croix sur leur dividende pendant plusieurs années (y compris en 2009 malgré le rebond des résultats annuels). L’imagination des banquiers a parfois des limites.

DISCLAIMER – L’auteur du post détient des actions Etam Développement.

Natixis encore plus positif sur Rallye

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Natixis a relevé son avis sur Rallye, l’une des holdings de contrôle de Jean-Charles Naouri, de « renforcer » à « acheter », avec un objectif de cours de 36 euros.

« Nous estimons que Rallye devrait continuer de bénéficier 1/ du processus de désendettement en cours; 2/ du rééquilibrage de son équation financière d’ici 2012; et 3/ de l’effet de levier provenant de la performance boursière du titre Casino. »

Un argument que j’avais en partie développé lors d’un post du 17 mars dernier.

L’équation financière à laquelle fait référence Natixis Securities est la suivante: « le dividende reçu de Casino couvre le paiement de la charge financière et des frais généraux ainsi que le versement » du dividende de Rallye.

Selon Natixis, une hausse de 1% de Casino a un impact positif de 2,4% sur l’actif net réévalué de Rallye.

Seb ne connaît plus la crise?

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Son exposition croissante aux marchés émergents et la bonne tenue de ses résultats en feraient presque oublier que Seb atteint aujourd’hui des niveaux de valorisation plutôt exigeants.

Après avoir traversé la crise sans trop de casse, le fabricant de petit électro-ménager continue sur sa lancée en 2010. Mais le marché semble répéter les mêmes exagérations qu’en 2007, en ravivant le « thème » des marchés émergents. Rappelons toutefois comment ce thème a connu un parcours pour le moins volatile (tout comme Seb) en 2008. Revient aujourd’hui en odeur de sainteté l’idée que Seb devient de plus en plus une valeur émergente – ces marchés n’ont représenté que 38% des ventes l’an dernier, mais devraient continuer de voir leur poids augmenter en pourcentage du chiffre d’affaires.

Ce qui rend les investisseurs optimistes, c’est que Seb dégage de niveaux de rentabilité particulièrement aguichants dans ces pays – une marge d’exploitation de 16,9% en 2008 en Asie contre 9,4% en France (le groupe n’a pas dévoilé de chiffres pour 2009, par crainte de décevoir sans doute ? Nous guettons la sortie du document de référence). Après les résultats annuels, la majorité des analystes a salué les performances de la société. Ces professionnels prévoient que l’avenir sera rose encore quelques temps. Citons HSBC: « un modèle de développement toujours impressionnant »; Société Générale: « une capacité d’adaptation à des conditions de marché difficiles démontrée en 2009″; Natixis: « un potentiel de croissance du marché important »; Exane BNP Paribas: « encore beaucoup de croissance dans les pays émergents ET matures ».

Face à autant d’unanimité, nous adoptons une attitude un peu plus prudente, surtout au regard du parcours boursier récent. Avec un gain de 25%, Seb est la 3ème plus forte hausse du SBF120 depuis le début de l’année, après Safran et CGGVeritas. Le peloton de tête du marché est composé principalement de valeurs cycliques à fort beta, qui réagissent plus fortement que les variations du marché. Sur la base du consensus IBES, la Bourse prévoit pour 2010 une hausse de 26% du bénéfice par action de Seb. Ajoutez à cela un rendement de 2,4% pour l’action, cela ne laisse pas un très gros potentiel de hausse au titre.

A moins que Seb ne surprenne favorablement la Bourse en faisant part de prévisions encore plus optimistes que ce qui est déjà anticipé. En retenant une valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF avec un coût du capital de 9,4% et un taux de croissance à l’infini de 2,5%), Seb doit dégager un flux de trésorerie disponible de 200 millions d’euros chaque année pour justifier son cours actuel. Pour que son cours continue de monter, il faudra que Seb soit en mesure de faire croître durablement ses marges, sans trop investir dans sa croissance future.

En présentant les résultats annuels du groupe, ses responsables ont plutôt fait preuve de prudence, fin février. La Bourse, pour l’instant, ne donne pas l’impression de les avoir entendus.

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Rallye: une fusée clouée au sol

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Décote et redécote. Malgré un redressement de ses résultats et la diminution de son endettement net (niveau holding), Rallye a du mal intéresser les investisseurs. Pourtant, le titre de cette société holding contrôlée par Jean-Charles Naouri, 63ème fortune française, souffre d’une double décote: entre le cours de Bourse et l’actif net réévalué (ANR) d’une part; et d’autre part, au sein du portefeuille de titres cotés, entre la valeur en Bourse de Casino, son principal actif, et sa valeur intrinsèque.

Prenons l’ANR. Pour faire simple, nous avons pris les cours de Bourse (du 12 mars, date de 1ère rédaction du papier) des sociétés détenues en portefeuille, ainsi que la valeur des participations non cotées communiquées par la société lors de la présentation de ses résultats annuels. On calcule un ANR d’environ 30 euros, contre un cours de 26 euros pour Rallye (tableau), soit une première décote de 13% environ.

La valeur du patrimoine de Rallye

Au sein de l’ANR, on voit le poids prépondérant de Casino (85% de l’ANR).

Or la valeur en Bourse du groupe de distribution souffre d’une autre décote par rapport à sa valeur intrinsèque. En prenant deux méthodes de valorisation (somme des parties et actualisation des flux de trésorerie), on peut estimer la valeur intrinsèque de Casino à 10 milliards d’euros, soit 94 euros par titre environ, contre un cours de 62 euros environ actuellement. Cette deuxième décote représente 34%.

On peut noter également que sur la base de son cours de Bourse actuel, Casino traite sur des niveaux de valorisation faible si l’on prend les ratios boursiers des 10 dernières années. Casino se traite sur un multiple de 11,5 le résultat estimé pour 2010 (médiane 1999-2009 de 13,6x), 4,9 fois le cash-flow (6,1x historique), 0,4 fois le chiffre d’affaires (0,5x historique), 8,7 fois le résultat d’exploitation (11x historique).

Au moment où le groupe arrive au bout de son programme de désendettement (1 milliard d’euros), le marché attend des nouvelles susceptibles de relancer le titre en Bourse. Parmi ces points (issus de la lecture de notes de courtiers), on note:

  • le redressement des résultats en France, notamment dans les hypermarchés et chez LeaderPrice – au moment où le groupe amplifie ses investissements-prix ainsi que l’offre en marque de distributeur ;
  • succès ou pas des formats de proximité (Monoprix, supérettes et supermarchés), qui représentaient 25% des ventes consolidées en 2009;
  • le soutien à la croissance des ventes apporté par les pays émergents où le groupe est présent (Brésil, Colombie, Thaïlande, Taiwan).

Rallye ressemble donc à une fusée à deux étages, clouée au sol, qui attend patiemment d’être mise à feu. L’annonce d’un dividende en hausse aurait pu relancer l’intérêt des investisseurs, mais ce dividende est resté stable pour la 3è année consécutive, à 1,83 euro par action (soit un rendement de 7%). Occasion manquée.

DISCLAIMER

L’auteur du post informe le lecteur qu’il détient des actions Rallye ainsi que des obligations perpétuelles Casino.

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