Depuis le début de l’année, l’action Lafarge perd 27%, contre une baisse de 14% pour l’indice CAC 40 dont elle fait partie. Le cimentier souffre de la défiance des investisseurs dans un environnement économique et financier très instable.

Dernièrement, l’agence de notation Fitch Ratings a réitéré sa note « BBB- », assortie d’une perspective  négative. Fitch met en avant une conjoncture difficile dans les pays développés, notamment en Europe de l’Ouest, région qui a représenté 29% des ventes du groupe l’an dernier. Malgré une forte génération de cash et un effort de désendettement important l’an dernier, Lafarge a toujours un taux d’endettement élevé (92%). La réduction de la dette reste donc une priorité pour le groupe.

Ajoutons que Lafarge est une valeur « cyclique ». Les moindres inquiétudes sur la reprise de l’économie, dont la crainte d’un scénario de double-dip ou « W », sont mises à profit pour alléger les positions sur un titre à beta élevé.

Pourtant, au cours actuel (42,78 euros), Lafarge se traite moins d’une fois la valeur de son actif net (0,8 fois sur la base du consensus IBES 2010) et vaut 11,5 fois le bénéfice par action attendu cette année et 8,7 fois celui de l’an prochain. Dans l’absolu, ces niveaux ne sont guère élevés, surtout si l’on fait le pari d’un redressement des résultats au cours des prochains exercices.

Historiquement (1998-2009), Lafarge s’est traité en moyenne à 1,2 fois les fonds propres et 14,5 fois le bénéfice par action. Sur la base des ratios de valorisation actuels, le marché doute de la capacité du cimentier à redresser ses résultats. Il oublie cependant que jusqu’ici le groupe a fait la preuve d’un certain savoir-faire en matière de réduction des coûts, de cession d’actifs jugés non stratégiques, mais également de sa capacité à saisir des opportunités stratégiques.

Le problème est que la crise a rendu le groupe muet sur ses objectifs de moyen-long terme. La « stratégie » affichée par Lafarge ne fixe pas d’objectifs financiers au-delà de 2010… Une mise à jour serait la bienvenue, mais celle-ci n’interviendra peut-être que lorsque l’environnement macro-économique sera un peu plus stabilisé.

Même si le titre est relativement peu cher, il n’offre quasiment aucune marge de sûreté (protection du capital en cas de mauvaise nouvelle) sur le cours actuel. Nous pensons que vers 30 euros, le titre offre une plus grande marge de sûreté pour les investisseurs de long terme.

Le « timing » des dernières opérations réalisées par le groupe (notamment le rachat d’Orascom Cement en décembre 2007) n’était pas le plus juste, mais il a permis à Lafarge d’accroître très sensiblement son exposition aux marchés émergents. Ces derniers représentent 70% des ventes de ciment et 52% des ventes du groupe, et plus de la moitié de ses résultats. Les émergents offrent un relais de croissance non négligeable en période de récession ou de croissance molle.

Reste à trouver un ou plusieurs catalyseurs permettant de révéler la sous-évaluation du titre. L’endettement du groupe reste élevé. Des résultats supérieurs aux attentes seraient peut-être les bienvenus. Mais anticiper une surprise favorable dans un contexte macro délicat peut coûter cher.

La « solution » la plus pertinente à court terme semble de poursuivre les efforts de productivité et d’accélérer le désendettement du groupe (un objectif de réduire de 50% la dette du groupe constituerait un objectif certes ambitieux, mais fortement créateur de valeur).