A more favorable backdrop for risk assets – Barclays

On the back of slightly better global growth in 2015 and most importantly accommodative monetary policies, risk assets should prevail next year, says Barclays in its freshly published outlook. Attached is the summary per asset class, and some key introductory remarks to this 168 page document distributed to investors and clients. Enjoy!

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Is Europe the Next Japan ? (from Goldman)

Well, this question is far from new. Actually it was raised soon after the first tention in EZ sovereign bond market in 2010. As already mentioned on this blog, the theme of a balance sheet recession is rooted deep down the EZ economy. Unfortunatelly, the public and governments don’t seem to properly grasp the issu. But some people do, especially in Japan…  Lire la suite

Deflation in Europe: Unlikely but what if? – Credit Suisse

From Andrew Garthwaite and team at Credit Suisse (bold statements from the strategist):

« We put a 10-20% chance on Japanese-style deflation in Europe: We believe deflation is not falling CPI, but falling wages and falling property prices.  Lire la suite

L’Europe et l’expérience japonaise – l’éclairage de Richard Koo

Les lecteurs assidus de ce blog connaissent Richard Koo – brillant économiste de Nomura qui a décrit les tenants et aboutissants de la crise financière actuelle en la comparant à l’expérience japonaise. Il était la semaine dernière invité d’un symposium organisé par AXA Investment Managers. Voici la vidéo de son discours. La présentation est accessible ici.

L’or, une classe d’actifs « has been » ?

Entre le 12 et le 15 avril, le cours de l’or s’est effondré de plus de 200 dollars (de 1.564$ l’once le 11 à 1.361$ hier), signant sa plus forte baisse de 2 séances en 30 ans, avant de reprendre aujourd’hui son souffle. Mais la tendance baissière est bien là, selon certains courtiers. Lire la suite

Les investisseurs sont bullish, parient sur les banques – BofAML

Les banques ne feraient-elles plus peur aux investisseurs ? Pour la première fois depuis 2007, une proportion significative d’entre eux, dans le monde, surpondèrent les valeurs financières dans leurs portefeuilles. Les gestionnaires sont même particulièrement optimistes (« bullish »), selon la dernière enquête de Bank of America Merrill Lynch… Ce qui n’exclut pas le risque, voire le besoin, d’une correction dans le courant du premier trimestre. Lire la suite

Une vue prudente de l’économie mondiale (2012-2013)

Les économistes d’Exane BNP Paribas ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance pour l’économie mondiale +3,2% en 2012 (contre +3,5% précédemment) et +3,3% en 2013. Au passage, ils livrent une excellente analyse de la situation économique internationale, pointant très clairement les grands enjeux du moment. Chapeau bas. Lire la suite

Entrée-sortie

Il y a quelques mois, les interrogations sur la politique de la Fed étaient de savoir comment et quand allait être mise en œuvre la sortie de la politique accommodante, et notamment l’arrêt du « quantitative easing », des opérations d’intervention sur les marchés obligataires destinées à réduire les taux d’intérêt à long terme, conduisant à une envolée du bilan de la Fed (de 940 à 2.200 milliards de dollars). On parlait alors de « stratégie de sortie ».

Exit la « stratégie de sortie ». Le sévère ralentissement de l’économie américaine, les craintes sur la croissance chinoise, l’envolée du yen et l’endettement public (notamment en zone euro) poussent aujourd’hui la Fed à revoir sa copie et à envisager de nouvelles mesures. C’est ce qu’a déclaré Bernanke lors d’une réunion des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming, la semaine dernière. (Le discours de Bernanke est ici)

Le Wall Street Journal rapporte que Bernanke envisage plusieurs options, dont celle, improbable d’un relèvement de l’objectif de taux d’inflation de la Banque centrale américaine. Ce taux de référence se situe entre 1,5% et 2%. Les dernières statistiques officielles font état d’une inflation à 1% actuellement aux Etats-Unis. La Fed écarte le risque de déflation et de scénario japonais, mais le ralentissement continu de l’inflation rend cette hypothèse de plus en plus crédible.

Les autres options sont plus « classiques » : reprise des opérations d’assouplissement quantitatif (ie poursuite de l’expansion du bilan de la Fed et activation de la planche à billets) et maintien de bas taux d’intérêts à court terme pour une période plus longue que prévue.

Le problème est que malgré toutes les actions déjà menées, les bénéfices pour la croissance économique américaine sont restés maigres. Le marché de l’immobilier est toujours déprimé (lire cette très bonne analyse de BNP Paribas)

L’économie stagne si l’on en croit l’American Institue for Enterprise, et l’arrêt des différents soutiens n’a pas permis l’émergence du moindre début de reprise économique. Il faut dire qu’il existe de sérieux freins à cette reprise : le taux de chômage est élevé ; les consommateurs préfèrent se désendetter plutôt que de consommer ; et les entreprises hésitent à embaucher au regard de la timidité de la consommation.

Lorsque l’action publique s’arrête, le privé ne prend pas le relais. C’est bien tout le problème. Bernanke avouait vendredi : « les banquiers centraux ne peuvent pas seuls résoudre les problèmes économiques du monde » (ils peuvent en revanche les créer, NDLR). Mais la croyance de la Fed (sa raison d’exister d’ailleurs) est que la politique monétaire peut encore être utile. Avec des taux d’intérêts proche de 0%, un rendement obligataire au plus bas, des actions qui ne parviennent pas à décoller, et l’or physique toujours considéré comme une valeur refuge plus sérieuse que le dollar, les marchés financiers semblent avoir une opinion un peu différente des banquiers centraux.

PS: Reuters a publié une analyse des « options » de la Fed assez intéressante.

Déflation, quand tu nous tiens

S’il est bien un sujet qui panique littéralement les investisseurs, c’est bien celui de la déflation. Apparu comme un thème prédominant sur les marchés financiers peu après la faillite de Lehman Brothers, la crainte d’une chute du prix des actifs n’a cessé de faire des allers et venues dans l’esprit des investisseurs. La crise de la dette publique dans la zone euro, l’envolée de l’endettement aux Etats-Unis ont sensiblement augmenté le risque de déflation. Nous avons déjà décrit ici sa mécanique et son illustration la plus connue dans l’histoire récente, la « déflation à la japonaise ».

Après avoir injecté des sommes considérables dans le secteur financier et engagé des plans de relance dont les effets sont en train de se dissiper, la marge de manoeuvre des gouvernements pour assoir la reprise économique et recréer de l’inflation est très limitée. Cette situation se traduit par une grande volatilité des marchés financiers. Apeurés pendant les mois de mai-juin par le risque de contagion d’une possible faillite de la Grèce, les Bourses du monde entier ont rebondi depuis avec les annonces de résultats du deuxième trimestre, en forte croissance et en majorité meilleurs que prévu.

Ce décalage devrait perdurer jusqu’à la fin de l’année, car les variables macro-économiques peuvent à tout moment reprendre le dessus et faire oublier la bonne santé des entreprises, car la situation des administrations et des ménages (70% du PIB aux Etats-Unis vient de la consommation) reste précaire.

Richard Koo, qui a étudié la déflation à la japonaise, décrypte de la manière suivante la mécanique de ce qu’il a nommé la « récession par la bilan » (« balance sheet recession »):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

Face au risque de déflation, les investisseurs ont peu de refuges. Le Wall Street Journal a interrogé plusieurs grands gestionnaires de portefeuilles, qui tous augmentent ou ont accru leur exposition aux titres à revenu fixe, obligations d’Etat en tête. Aux Etats-Unis, le taux des obligations à 10 ans a atteint en juillet un plus bas de 15 mois à 2,855%. Le papier à 2 ans affiche un rendement de 0,52%. A ce niveau de rendement, nombreux sont cependant les gérants qui considèrent que les obligations sont aujourd’hui très chères. Mais rien n’indique que les taux de ces titres jugés « sans risque » (notion mise à mal ces derniers mois) ne vont pas rester bas encore longtemps.

Sables mouvants

« Les irresponsables à la tête des autorités budgétaires et monétaires vont nous plonger à nouveau dans la récession. Cette fois-ci, cependant, une pure situation de déflation se profile à l’horizon et nous allons tous vivre l’expérience japonaise. »

Un exemple d’irresponsable? L’entretien d’Angela Merkel publié avant-hier par le Wall Street Journal (retranscription ici), et vivement critiquée par… George Soros et par d’autres. Le risque de scénario à la japonaise a déjà été évoqué sur ce blog.

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Disponible également en PDF.

Sans commentaire…

Croissance ou déflation ?

Voilà le dilemme qui devrait animer les marches financiers au cours des prochains mois, ont estimé ce jeudi les spécialistes de la banque privée suisse Pictet. Et il y a de bonnes chances que la gestion calamiteuse de la crise de la dette en Europe (notamment l’incapacité des gouvernements à coordonner leur action) provoque encore beaucoup de stress et une envolée des primes de risque.

Du coup, comme au cours de la seconde moitié de 2008, ce sont les nouvelles macro-économiques qui vont dominer. Les investisseurs continuent d’ignorer la perspective d’une croissance soutenue des résultats des entreprises pour se concentrer sur les questions de politique économique (coordination des politiques monétaires et budgétaires, voire réinvention des politiques publiques-après l’échec cuisant des politiques de ciblage d’inflation).

Dans cet environnement incertain et pollué par les décisions politiques, l’allocation d’actifs privilégiée par Pictet est la suivante:

  • maintenir les positions construites ces dernières années sur l’or (le métal jaune, détenu en physique, représente environ 5% des actifs sous gestion de la maison, 285 milliards d’euros);
  • en cas de déflation, choisir les obligations du Trésor américain et les Bunds qui devraient voir leur rendement augmenter à partir du 4è trimestre (après une baisse durant le 3ème trimestre);
  • prendre une position stratégique sur le crédit et la dette émergente en monnaie locale;
  • préférer les actions américaines, notamment les grandes capitalisations, tout en gardant à l’esprit qu’il s’agit d’une classe d’actif très liquide, « ce qui la rend vulnérable aux poussées de panique déflationniste ».

Bref, tant que les incertitudes sur la gestion macro-économique de la crise ne sont pas levées, les marchés resteront nerveux. Il faudra attendre le mois de septembre-octobre, pour faire un point. En attendant, la prudence reste de mise.

Les sons de la conférence sont disponibles ici (toutes mes excuses pour la mauvaise qualité sonore). Yves Bonzon, directeur des investissements de Pictet, présente la première partie (approche structurelle de la stratégie d’investissement). Christophe Donay, chef stratège, poursuit sur l’analyse conjoncturelle actuelle (deuxième partie) et les scénarios (1/ croissance, ou 2/ déflation) et choix en matière d’allocation d’actifs (troisième partie).

Nouveau stress sur le marché interbancaire

La faillite de Lehman Brothers avait porté à des niveaux rarement vus le stress sur les marchés financiers. La gestion de la crise de la dette publique en Europe est en train de faire de même. Au-delà des atermoiements de l’Europe sur la gestion de la dette publique, sont réapparus des thèmes guère réjouissants aux yeux des investisseurs, notamment celui de la déflation, qui avait pourtant disparu des écrans radars il y a quelques mois à peine. Une « disparition » qui n’en est pas une. Avec des taux d’inflation durablement faible, voire négatifs dans certains pays, l’idée d’un scénario de déflation à la japonaise pour l’Europe reste présente à l’esprit de plusieurs investisseurs.

Benjamin Melman, directeur de l’allocation d’actifs et de la gestion quantitative de Edmond de Rothschild Investment Managers faisait un point ce matin sur le sujet.

« Il y a deux sujets d’incertitude à l’heure actuelle: 1) la gouvernance européenne (il y a une volonté politique pour que l’euro n’implose pas, mais des questions demeurent: quel euro ? Est-ce que l’euro est intangible ? Quel niveau de solidarité entre pays membres de l’Union et quelles contreparties à la solidarité entre pays ? Ce sont des sujets structurels qui n’auront de réponse immédiate); 2) la situation macro-économique: la reprise économique est-elle solidement assise ou y a-t-il des fragilités ? La menace de déflation est-elle écartée ? L’Europe aurait besoin d’afficher une coordination des plans de rigueur, tous les pays n’étant pas logés à la même enseigne dans ce domaine. »

Cette idée de coordination est intéressante, car elle permettrait de combler une lacune de l’Europe économique: l’absence de politique budgétaire commune. Les pays ayant une situation économique solide, l’Allemagne et certains pays nordiques, pourraient en effet se permettre de financer un plan de relance, tandis que les pays les plus endettés se focaliserait sur l’assainissement des finances publiques. Cela aurait deux avantages: montrer la cohérence de l’approche européenne et crédibiliser l’union au moment où sa monnaie est attaquée.

Si cela n’est pas fait rapidement, le stress sur les marchés risque de s’amplifier. La situation du marché interbancaire est particulièrement préoccupante comme le montrent l’évolution du swap spreads 2 ans-10 ans en Europe ou le spread OIS-BOR 3 mois aux Etats-Unis. Ce dernier a plus que doublé en l’espace d’un mois, passant de 30 à 70 points de base.

Ce stress a une traduction: un mouvement de fuite vers la qualité caractéristique des périodes où les investisseurs cherchent à tout prix à se mettre à l’abri (illustration tirée d’une note de la Société Générale).

Dans un tel environnement, même si les actions ont fortement chuté, la volatilité et les primes de risque sont remontées à des niveaux tels que cette classe d’actifs semble toujours risquée.

Restriction budgétaire et déflation à la japonaise

Albert Edwards, stratégiste à la Société Générale, revient ce vendredi sur le risque d’un resserrement budgétaire qui surviendrait trop tôt, et coûterait finalement plus cher en termes de déficit qu’un soutien continu à l’économie. En cherchant à résoudre le problème de leurs déficits publics, les Etats-Unis et l’Europe risqueraient de faire la même erreur que le Japon dans les années 1990. 20 ans plus tard, le Japon apparaît comme le pays le plus endetté au monde (la dette publique est proche de 200% du PIB).

Le stratégiste, connu pour ses positions particulièrement pessimistes, fait notamment référence aux travaux de l’économiste Richard Koo, qui travaille actuellement au sein du Nomura Research Institute. Ce dernier a popularisé l’idée d’une « balance sheet recession » (« récession par le bilan ») et publié un livre « The Holy Grail of Macro Economics, Lessons from Japan’s Great Recession« .

Les travaux de Koo ont été présentés dans de nombreux pays, comme ici aux Etats-Unis fin 2008, et ont attiré l’attention de plusieurs gouvernements.

Koo caractérise la « récession par le bilan » de la manière suivante (traduction d’une slide référencée par Edwards et publiée dans la revue welling@weeden):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

La principale voie de sortie d’une telle situation, selon Koo, consiste pour le gouvernement à maintenir un stimulus fiscal pour soutenir la demande domestique jusqu’à ce que le secteur privé ait rétabli un bilan sain.

Pour Edwards, une des conclusions est qu’à trop se focaliser sur le redressement des comptes publics, les gouvernements ne créent les conditions d’une nouvelle récession de l’économie. Pour les marchés d’actions, cela signifie un nouveau risque de correction très significatif. Edwards évoque un S&P 500 sous les 500 points. Jeudi, en clôture, l’indice américain cotait 1.071,59 points.