Perspectives économiques et stratégie d’investissement d’UBS WM

Andreas Höfert, économiste en chef chez UBS Wealth Management, a présenté ce matin en conférence de presse les perspectives économiques et la stratégie d’investissement de la banque privée. Un point de vue que je trouve toujours intéressant à entendre (à lire en l’occurence, je n’ai pu me rendre à la conférence). Lire la suite

Exposition des sociétés européennes au Japon

Citi a publié une note (datée du 14 mars) passant en revue l’exposition des entreprises européennes à l’économie japonaise. Ci-joint un tableau comprenant les sociétés les plus exposées (luxe, réassurance, équipements télécoms, semi-conducteurs, automobile, compagnies aériennes, pharmacie, tabac). Lire la suite

Japon: une note de l’économiste de JPMorgan

Cette note donne une vue d’ensemble de la situation économique/sanitaire au Japon ainsi que quelques référentiels historiques. L’économiste, Masaaki Kanno, a revu en baisse son estimation de croissance du PIB japonais de 1,7% à 1,4% cette année et a relevé son estimation pour 2012 de 1,8% à 2%. Lire la suite

Japon: une analyse un peu fouillée par secteurs d’activité – Nomura

Nomura a publié hier une étude assez fouillée par secteurs d’activité, que nous reproduisons ci-après. L’idée d’ensemble est au niveau macro-économique de rappeler que la zone touchée par le tremblement de terre de vendredi représente environ 6,8% de la production industrielle nippone. Les industries concernées sont surtout liées aux technologies de l’information. En termes de tendances de production, le référentiel reste Kobe (même si la situation n’est pas totalement comparable), où le séisme avait entraîné une chute de 2,6% en rythme annualisé de la production industrielle en janvier 1995, suivie par un rebond en février et mars. Il faut toutefois rester prudent sur les analogies avec le passé…

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2010 en 9 graphiques

Les journaux, sites d’information, blogs, regorgent de revues de l’année 2010. Plutôt que de se soumettre au même exercice, nous préférons partager avec nos lecteurs ce document de The Economist, qui illustre 2010 en 9 graphiques et résume assez bien ce qui est dans l’esprit des investisseurs avant d’attaquer 2011. Lire la suite

Rapport de la commission d’enquête de l’AN sur la spéculation

La commission d’enquête de l’Assemblée Nationale a remis ce matin son rapport d’enquête sur la spéculation (600 pages… gloups). Au final, 34 propositions pour moraliser la finance, qui renvoient aux différents sujets d’actualité (produits dérivés, trading algorithmique et à haute fréquence…). Lire la suite

Ironie de l’histoire

L’accord des Européens pour modifier le traité de Lisbonne et « graver dans le marbre » un mécanisme de défense de l’euro, annoncé ce jeudi va constituer un test pour l’Europe, avec la séance boursière de vendredi. Mais c’est aussi un triste signe pour l’Europe. La finance était sensée être au service du politique. La crise de la dette et les atermoiements des dirigeants européens montrent que c’est l’inverse qui se produit aujourd’hui. Lire la suite

BRI: les marchés entre assouplissement quantitatif et crise de la dette de la zone euro

La Banque des Règlements Internationaux a publié son rapport trimestriel de décembre. En voici le résumé pour la partie diagnostic. Le rapport comporte une étude sur la croissance rapide du marché des changes depuis 2007, qui s’explique en grande partie par le développement du négoce électronique, notamment le trading à haute fréquence. Lire la suite

L’inflation en Chine à un niveau préoccupant

La surchauffe de l’économie chinoise est un thème récurrent. Mais avec un taux d’inflation qui atteint 3,2% sur 11 mois, des prix à la production en hausse de 6,1% en novembre et des prix alimentaires en hausse de 11,7%, comme le rapporte Bloomberg, il y a de quoi être préoccupé. La semaine dernière, des rapports de presse indiquaient qu’une nouvelle hausse des taux par la Banque de Chine était vraisemblable. Pour les économistes de la Société Générale, au vu des dernières statistiques, c’est désormais une quasi certitude. Lire la suite

1.000 milliards pour sauver la zone euro

Willem Buiter, chef économiste de Citi, publie ce matin un point de vue dans le Wall Street Journal intitulé « Three Steps to Survival for Euro Zone« . L’article tente de montrer que les sources de financement actuellement mises en place pour traiter le problème de la dette publique dans la zone euro sont limitées. Lire la suite

La Fed, Bernanke et ses critiques

Les marchés financiers donnent parfois l’impression d’être un peu longs à la détente. Après s’être enflammés depuis fin août sur l’avènement d’une nouvelle phase d’assouplissement quantitatif, voilà que des voix s’élèvent parmi les investisseurs, les économistes et certains commentateurs, pour demander à la Fed d’arrêter sa politique, par crainte d’une vague incontrôlable d’inflation. Lire la suite

Quantitative Easing, le retour

« QE 2.0 ». Les investisseurs n’ont plus que ce mot à la bouche. Le « Quantitative Easing » ou assouplissement quantitatif, est un mode d’intervention des banques centrales leur permettant d’injecter davantage de monnaie dans l’économie, lorsque l’instrument classique de politique monétaire (la fixation des taux d’intérêt directeurs) n’est plus efficace (ce qui est le cas avec des taux proches de 0% aux Etats-Unis). Lire la suite

Entrée-sortie

Il y a quelques mois, les interrogations sur la politique de la Fed étaient de savoir comment et quand allait être mise en œuvre la sortie de la politique accommodante, et notamment l’arrêt du « quantitative easing », des opérations d’intervention sur les marchés obligataires destinées à réduire les taux d’intérêt à long terme, conduisant à une envolée du bilan de la Fed (de 940 à 2.200 milliards de dollars). On parlait alors de « stratégie de sortie ».

Exit la « stratégie de sortie ». Le sévère ralentissement de l’économie américaine, les craintes sur la croissance chinoise, l’envolée du yen et l’endettement public (notamment en zone euro) poussent aujourd’hui la Fed à revoir sa copie et à envisager de nouvelles mesures. C’est ce qu’a déclaré Bernanke lors d’une réunion des banquiers centraux à Jackson Hole, dans le Wyoming, la semaine dernière. (Le discours de Bernanke est ici)

Le Wall Street Journal rapporte que Bernanke envisage plusieurs options, dont celle, improbable d’un relèvement de l’objectif de taux d’inflation de la Banque centrale américaine. Ce taux de référence se situe entre 1,5% et 2%. Les dernières statistiques officielles font état d’une inflation à 1% actuellement aux Etats-Unis. La Fed écarte le risque de déflation et de scénario japonais, mais le ralentissement continu de l’inflation rend cette hypothèse de plus en plus crédible.

Les autres options sont plus « classiques » : reprise des opérations d’assouplissement quantitatif (ie poursuite de l’expansion du bilan de la Fed et activation de la planche à billets) et maintien de bas taux d’intérêts à court terme pour une période plus longue que prévue.

Le problème est que malgré toutes les actions déjà menées, les bénéfices pour la croissance économique américaine sont restés maigres. Le marché de l’immobilier est toujours déprimé (lire cette très bonne analyse de BNP Paribas)

L’économie stagne si l’on en croit l’American Institue for Enterprise, et l’arrêt des différents soutiens n’a pas permis l’émergence du moindre début de reprise économique. Il faut dire qu’il existe de sérieux freins à cette reprise : le taux de chômage est élevé ; les consommateurs préfèrent se désendetter plutôt que de consommer ; et les entreprises hésitent à embaucher au regard de la timidité de la consommation.

Lorsque l’action publique s’arrête, le privé ne prend pas le relais. C’est bien tout le problème. Bernanke avouait vendredi : « les banquiers centraux ne peuvent pas seuls résoudre les problèmes économiques du monde » (ils peuvent en revanche les créer, NDLR). Mais la croyance de la Fed (sa raison d’exister d’ailleurs) est que la politique monétaire peut encore être utile. Avec des taux d’intérêts proche de 0%, un rendement obligataire au plus bas, des actions qui ne parviennent pas à décoller, et l’or physique toujours considéré comme une valeur refuge plus sérieuse que le dollar, les marchés financiers semblent avoir une opinion un peu différente des banquiers centraux.

PS: Reuters a publié une analyse des « options » de la Fed assez intéressante.

Déflation, quand tu nous tiens

S’il est bien un sujet qui panique littéralement les investisseurs, c’est bien celui de la déflation. Apparu comme un thème prédominant sur les marchés financiers peu après la faillite de Lehman Brothers, la crainte d’une chute du prix des actifs n’a cessé de faire des allers et venues dans l’esprit des investisseurs. La crise de la dette publique dans la zone euro, l’envolée de l’endettement aux Etats-Unis ont sensiblement augmenté le risque de déflation. Nous avons déjà décrit ici sa mécanique et son illustration la plus connue dans l’histoire récente, la « déflation à la japonaise ».

Après avoir injecté des sommes considérables dans le secteur financier et engagé des plans de relance dont les effets sont en train de se dissiper, la marge de manoeuvre des gouvernements pour assoir la reprise économique et recréer de l’inflation est très limitée. Cette situation se traduit par une grande volatilité des marchés financiers. Apeurés pendant les mois de mai-juin par le risque de contagion d’une possible faillite de la Grèce, les Bourses du monde entier ont rebondi depuis avec les annonces de résultats du deuxième trimestre, en forte croissance et en majorité meilleurs que prévu.

Ce décalage devrait perdurer jusqu’à la fin de l’année, car les variables macro-économiques peuvent à tout moment reprendre le dessus et faire oublier la bonne santé des entreprises, car la situation des administrations et des ménages (70% du PIB aux Etats-Unis vient de la consommation) reste précaire.

Richard Koo, qui a étudié la déflation à la japonaise, décrypte de la manière suivante la mécanique de ce qu’il a nommé la « récession par la bilan » (« balance sheet recession »):

  • Une récession par le bilan émerge après l’éclatement d’une bulle d’actifs qui laisse un grand nombre d’acteurs privés avec un bilan déséquilibré (les dettes dépassant le montant des actifs).
  • Pour rétablir son bilan, le secteur privé se focalise plus sur la réduction de son endettement que sur la maximisation du profit.
  • Pendant que le secteur privé se désendette, même dans un environnement de taux d’intérêt à zéro, l’épargne nouvellement générée et le remboursement des dettes rentrent dans le système bancaire mais n’en sorte pas en raison de l’absence d’emprunteurs. Cette épargne constituée et le remboursement des dettes constituent une « fuite » pour le circuit de financement de l’économie.
  • Cette fuite entraîne l’économie dans une dynamique de contraction de l’activité et de la monnaie, qui appauvrit au final le secteur privé et l’empêche d’épargner (dépression).
  • L’économie ne retrouve pas le chemin de la croissance tant que le secteur privé n’a pas rétabli son bilan.

Face au risque de déflation, les investisseurs ont peu de refuges. Le Wall Street Journal a interrogé plusieurs grands gestionnaires de portefeuilles, qui tous augmentent ou ont accru leur exposition aux titres à revenu fixe, obligations d’Etat en tête. Aux Etats-Unis, le taux des obligations à 10 ans a atteint en juillet un plus bas de 15 mois à 2,855%. Le papier à 2 ans affiche un rendement de 0,52%. A ce niveau de rendement, nombreux sont cependant les gérants qui considèrent que les obligations sont aujourd’hui très chères. Mais rien n’indique que les taux de ces titres jugés « sans risque » (notion mise à mal ces derniers mois) ne vont pas rester bas encore longtemps.

Inquiétant décalage

Aux Etats-Unis (et en Europe), les profits des entreprises sont repartis de plus belle. Wall Street engrange de nouveau des résultats record. Le reste de l’économie, lui, ne suit pas. C’est le patron de la Fed, Ben Bernanke, qui l’a rappelé aujourd’hui, au cours d’un discours prononcé en Caroline du Sud. Bernanke souligne notamment le fait que pour de nombreux américains, malgré le plan de relance massif décidé par le gouvernement Obama, les temps sont durs (taux de chômage record, saisies immobilières). Comme l’écrit le Financial Times, le rêve américain n’existe plus vraiment. Les consommateurs américains ne sont pas les seuls à souffrir. De nombreux états américains sont surendettés et doivent couper dans des dépenses de base, comme l’éducation.

Cette impression d’une économie à deux vitesses peut aisément se comprendre. D’un côté, les entreprises et les banques ont massivement restructuré, contribuant à l’envolée du taux de chômage à des niveaux record. De l’autre, tout en se restructurant, ces mêmes entreprises ont tiré parti de leur exposition aux régions du monde peu ou pas affectées par la crise, marchés émergents en tête. Dans certains cas, comme aux Etats-Unis, la sous-évaluation du dollar a grandement aidé à booster la croissance des ventes à l’international.

Ce week-end, le Wall Street Journal notait que 25% des américains ont une note de crédit (« FICO score ») inférieure à 600, alors que l’économie américaine a toujours une note « triple-A ». Avant la récession (qui débuté en décembre 2007 selon NBER), la proportion d’américains sous le seuil des 600 points était de 15%. Coïncidence ou pas, Alan Greenspan, l’ancien patron de la Fed, soulignait hier que le risque d’une rechute de l’économie avait fortement augmenté.

Entre les incertitudes sur la gestion de la dette publique fédérale et locale, le rythme de création d’emplois, de réduction du taux de chômage et l’évolution des indicateurs liés au comportement des consommateurs américains (ventes au détail, confiance des ménages, évolution du marché immobilier et revenu disponible…), les boursiers ont largement de quoi se créer des sensations fortes au cours des mois à venir. A moins que, comme à leur habitude, les prochaines « nouvelles » sur le front de l’économie ne servent de prétexte pour prendre leurs bénéfices après les phases de rebond du marché.

A quoi servent les banques ?

Quelle est la contribution économique des banques ? Quel est le rôle des banques dans la création de richesse d’un pays ? Voilà des questions légitimes après une crise financière historique, provoquée par des années d’innovation financière incontrôlée, grâce à l’audace de l’industrie financière et au laisser-faire des autorités de régulation, partout dans le monde.

Depuis le début de la crise, les banques expliquent qu’elles jouent un rôle important dans le financement de l’économie. C’est en partie vrai. Elles expliquent aussi que les taxer plus que de raison risque de pénaliser la compétitivité d’une économie. Pour que cela soit vrai, encore faut-il que les banques aient un réel poids dans l’économie.

Certains experts sont sceptiques sur le rôle des banques. La London School of Economics vient de publier un livre intitulé « The Future of Finance » (disponible en ligne). L’ouvrage, qui rassemble des contributions de banquiers, d’économistes, d’investisseurs et d’éditorialistes, tente de répondre à plusieurs questions sur le rôle et l’avenir des banques et de la finance en général. Un compte-rendu du livre a été publié il y a peu par The Economist.

Dans un chapitre intitulé « Quelle est la contribution du secteur financier : miracle ou mirage ? », les auteurs – Andrew Haldane, Simon Brennan et Vasileios Madouros – soulignent que les banques ont bénéficié d’un « miracle de productivité » depuis les années 1980, dû à la fois à l’augmentation de leur poids dans le PIB alors que leur part de l’emploi et du capital diminuait.

L’analyse de la rentabilité croissante des banques durant cette période montre en particulier qu’elle s’explique par une prise de risque croissante (effet de levier, développement des métiers de trading…). Ces risques pris se sont traduits en lourdes pertes, transformant le miracle en mirage. Les auteurs concluent que l’étude de la contribution des banques à l’économie ne peut se faire sans une bonne compréhension des risques pris.

Un autre article, écrit par Adair Turner, le patron de la FSA (régulateur britannique), montre qu’une part très minoritaire des activités bancaires porte sur l’orientation de l’épargne disponible vers le financement de l’économie réelle. Le métier de prêteur exercé par les banques a en majorité alimenté la bulle des prix de l’immobilier (résidentiel et commercial), avant de créer les difficultés que l’on connaît.

Adair Turner conclut à la nécessité d’imposer des niveaux de capitaux réglementaires supérieurs à ce qu’ils étaient avant la crise, d’assurer une meilleure gestion de la liquidité du système financier et d’instaurer des mesures macroprudentielles contracycliques. Celles-ci permettraient aux banques de disposer de suffisamment de fonds propres pour mieux supporter un retournement du cycle de l’économie et du crédit (ce dernier point fait actuellement l’objet d’une discussion au niveau de la Banque des Règlements Internationaux).

La Fed prête à plus de stimulus monétaire

Les minutes de la réunion des 22-23 juin de la Fed, publiées aujourd’hui, montrent que la banque centrale américaine est prête à davantage de stimulus monétaire de l’économie, dont elle a réduit la prévision de croissance cette année. Le PIB américain devrait progresser entre 3% et 3,5%, contre 3,2% à 3,7% dans une précédente prévision.

Etonnamment, la question de la déflation est effleurée par les membres de la Fed, qui croient davantage à une remontée graduelle de l’inflation, mais sur le long terme. A brève échéance, l’inflation devrait rester faible. Les commentaires de l’institution monétaire semblent surtout valider l’hypothèse d’une croissance molle au cours des prochains trimestres, justifiant le maintien de la politique accommodante menée jusqu’ici. Une décision qui fait néanmoins débat parmi les membres du comité de politique monétaire.

« In their discussion of monetary policy for the period ahead, members agreed that it would be appropriate to maintain the target range of 0 to 1/4 percent for the federal funds rate. The economic outlook had softened somewhat and a number of members saw the risks to the outlook as having shifted to the downside. Nonetheless, all saw the economic expansion as likely to be strong enough to continue raising resource utilization, albeit more slowly than they had previously anticipated. In addition, they saw inflation as likely to stabilize near recent low readings in coming quarters and then gradually rise toward more desirable levels. In sum, the changes to the outlook were viewed as relatively modest and as not warranting policy accommodation beyond that already in place. However, members noted that in addition to continuing to develop and test instruments to exit from the period of unusually accommodative monetary policy, the Committee would need to consider whether further policy stimulus might become appropriate if the outlook were to worsen appreciably. Given the slightly softer cast of recent data and the shift to less accommodative financial conditions, members agreed that some changes to the statement’s characterization of the economic and financial situation were necessary. Nearly all members judged that it was appropriate to reiterate the expectation that economic conditions–including low levels of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations–were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period. One member, however, believed that continuing to communicate an expectation in the Committee’s statement that the federal funds rate would remain at an exceptionally low level for an extended period would create conditions that could lead to macroeconomic and financial imbalances. »

On peut également lire le compte-rendu plutôt complet fait par le Wall Street Journal.

Prêteur en dernier ressort

La quasi-implosion du système financier international, peu après la faillite de Lehman Brothers, avait obligé les gouvernements à se poser en garant du système financier, à injecter des fonds propres pour rassurer sur la solvabilité des banques, et, avec les banques centrales, à garantir l’accès des banques aux liquidités, face à un marché interbancaire totalement gelé.

La crise de la dette publique dans la zone euro provoque aujourd’hui le même stress sur les marchés interbancaires et se transforme en crise de liquidité pour de nombreux établissements et de financement pour l’économie (graphique sur les émissions de capitaux et de dette établi par Dealogic).

Problème, quelle institution peut jouer le rôle de prêteur en dernier ressort et de garant pour les Etats, sensés jusqu’ici être l’ultime rempart face à un risque de crise systémique ? Les économistes de la Société Générale se sont posés cette question. Leur réponse est qu’un tel rôle peut être joué par la Banque centrale européenne, avec toutefois certaines limites dans les montants et le type de dette publique que la BCE peut racheter.

La BCE intervient à deux niveaux: en fournissant des liquidités au système financier et en rachetant les titres de dette émis par les Etats. Mais cette action a des limites, comme l’explique James Nixon, économiste à la Société Générale dans une note aux investisseurs.

« Il n’est pas vraiment possible pour la BCE de stériliser ses achats d’obligations tout en garantissant dans le même temps au secteur bancaire un accès quasi illimité aux liquidités. Le fait que la BCE puisse le faire pour le moment n’est possible que grâce aux montants de liquidités excédentaires présentes sur le marché monétaire de la zone euro, mais cette situation risque de changer après le 1er juillet. »

La BCE pourrait se retrouver dans une situation inconfortable, devant soutenir certains pays périphériques de la zone euro pendant plusieurs années – tout retrait de la banque centrale menacerait de provoquer un écartement des spreads, aggravant la situation financière de certains pays (on pense à la Grèce notamment). Dans le même temps, la BCE ne peut à elle seule racheter continuellement la dette des Etats de la zone euro en difficulté.

Mais tant que les plans d’assainissement budgétaire présentés par ces Etats ne seront pas jugés suffisamment crédibles et que les perspectives d’une reprise économique solide ne seront pas intégrés par les investisseurs, la banque centrale européenne semble condamnée à intervenir (on notera que la stratégie de la BCE ne fait pas l’objet d’un consensus, comme le raconte l’agence Bloomberg).

« La Grèce, elle, peut être sauvée »

La dernière publication de Dylan Grice (« Popular Delusion »), de la Société Générale, porte sur la Grèce. En résumé, elle explique:

« La Grèce a masqué l’état réel de ses finances publiques. Elle devrait connaître un déficit public à deux chiffres en pourentage du PIB cette année. Elle va devoir faire massivement appel au marché.  D’une certaine manière, il était inévitable qu’elle soit confrontée à une crise majeure, n’est-ce pas ? Mais quelle est la différence entre la Grèce et le reste de l’OCDE ? Une seule différence. La Grèce, elle, peut être sauvée… »

Pour comprendre pourquoi le Royaume-Uni avait dû faire appel au FMI en 1976, alors que son taux d’endettement était de 45%, et pourquoi le Japon, avec un taux d’endettement de 200%, n’y a pas (encore) recours, Dylan Grice avance une seule explication: la confiance des investisseurs. Lorsque celle-ci est perdue, le coût de la dette que doit payer un pays s’envole. Il doit alors tout faire que le niveau des taux d’intérêt qu’il paie soit inférieur au rythme de croissance nominale de l’économie, d’où des mesures drastiques pour réduire le stock de dette.

La Grèce, comme de nombreux autres pays, a profité pendant de longues années d’une période où les taux d’intérêt étaient bas, donc, où vivre à crédit était facile. Cette période est terminée pour la Grèce. Mais c’est également vrai pour la plupart des pays de l’OCDE.

L’avantage de la Grèce est que c’est une économie suffisamment petite pour être aidée. « Si l’on ajoute le Portugal, l’Irelande, l’Italie, l’Espagne, le risque pourait bien devenir systémique », explique le stratégiste de SG. Tous les pays sont confrontés au problème de la soutenabilité de leur dette publique. Pour Grice, le pays le plus à risque de ce point de vue est bien le Japon. Mais les Etats-Unis sont également concernés…