Les banques affectées par les incertitudes en Italie

« Risk off! ». L’absence de majorité claire au Sénat plonge l’Italie dans l’impasse et pèse sur les Bourses européennes, notamment sur le secteur bancaire. A l’ouverture de la Bourse de Paris, les principales banques cotées cèdent pas mal de terrain: -6% pour Crédit Agricole et Société Générale; -4% pour BNP Paribas et Natixis. Lire la suite

Europe: quand la croissance économique reviendra-t-elle ?

En voilà une question qu’elle est bonne. Les « prévisions d’hiver » (sic) de la Commission européenne, parues aujourd’hui, anticipent une contraction de 0,3% du PIB de la zone euro cette année, avant un rebond vers 1,4% l’an prochain. Avec une croissance aussi faible, difficile d’imaginer comment l’emploi va se redresser, comment les administrations publiques vont réduire leurs déficits et comment les entreprises vont retrouver une situation financière plus saine… Lire la suite

Rebond des actions périphériques: ce n’est que le début

Au-delà de la poursuite du rebond tant attendu des actions en 2013, nombreux ont été les gérants à pointer l’intérêt d’une réallocation, au sein de la poche actions, des titres de la « périphérie » de la zone euro. Si l’histoire est un guide, il y a de bonnes chances que l’expérience asiatique de la fin des années 1990 puisse confirmer ce sentiment… Lire la suite

Quelques idées d’investissement pour démarrer l’année – Barclays

Pour les stratégistes de Barclays, 3 thèmes d’investissement offriront de belles perspectives de rendement en 2013: les marchés actions italien et espagnol, les actions offrant des rendements en croissance et les titres value. Lire la suite

Les dossiers macro qui seront les plus suivis par les investisseurs en 2013

L’année 2012 a bénéficié d’un recul des primes de risque et de la volatilité. Pourtant, les sujets macro-économiques sont toujours bien présents dans l’esprit des investisseurs – il suffit de voir la réaction des marchés lundi à l’annonce d’un accord de dernière minute sur le « fiscal cliff ». Le mot clé qui revient est celui des réformes. Lire la suite

2013: pas l’Espagne, le Portugal, ou la Grèce… mais la France – BofAML

Il n’y a pas que The Economist pour plomber l’humeur de Pierre Moscovici. Le ministre français de l’économie et des finances a peut-être pris connaissance de l’avis peu amène de deux grandes banques anglo-saxonnes sur la situation de l’économie française et sur la qualité de la dette qu’elle doit émettre pour boucler ses fins de mois. Nous avons évoqué l’étude de Citi qui conseille aux investisseurs de privilégier les actions françaises (et encore celles exposées à la demande mondiale plutôt que les titres trop « domestiques ») aux OAT. Sa consoeur, Bank of America Merrill Lynch, a remis le couvert la semaine passée en plaçant le risque obligataire français au même niveau que celui de pays comme l’Espagne, le Portugal ou la Grèce (on notera que l’Italie, qui a engagé de sérieux efforts de redressement de ses comptes publics, n’est pas mentionnée). Voici ce que dit en résumé Merrill Lynch. Lire la suite

Pourquoi la France n’est-elle pas sanctionnée par les marchés?

Depuis l’élection de François Hollande, le gouvernement français et plusieurs médias se gargarisent de la capacité du pays à emprunter à taux très bas sur les marchés financiers, malgré une situation économique déplorable. Cette « anomalie » n’en est pas une. Lire la suite

Qu’attendre du prochain sommet de l’UE ?

Union bancaire et mutualisation des dettes, situation de la Grèce, appel à l’aide de l’Espagne. Le menu du prochain sommet européen (18-19) est chargé. Et pourtant, nombreux sont les économistes et stratégistes à n’attendre que peu de progrès des dirigeants européens. La raison? La nouvelle salve d’assouplissement quantitatif de la BCE (OMT) devrait annihiler toute vélléité de faire avancer le « schmilblick« … Heureusement que le marché n’a pas d’anticipations trop élevées, car on pourrait s’offrir de belles semaines de volatilité par la suite… Lire la suite

15 minutes pour faire la différence entre l’Italie et l’Espagne

Les analystes d’Amundi ont publié une étude comparative de la situation économique et de l’Espagne. Ils montrent comment ce pays pourra difficilement éviter de faire appel à l’aide de l’Europe (solution qui auraient un impact temporaire favorable sur la valeur de ses obligations souveraines). A l’inverse, l’Italie présente une situation intéressante pour les porteurs d’obligations sur le long terme. Lire la suite

OMT: la BCE achète du temps

Pour les économistes de Bank of America Merrill Lynch, le nouveau programme d’achats d’obligations souveraines de la BCE permet surtout d’offrir du temps aux gouvernements européens les plus en difficulté. Comme un certain nombre d’investisseurs, BofAML appelle l’Espagne à demander rapidement l’aide de l’Union européenne (FESF/MES)… Mais la baisse des taux espagnols ne pourrait-elle pas contrecarrer leurs attentes ? Lire la suite

Désendettement : il va falloir être patient

Source: McKinsey

Pour un cadre analytique plus général sur les crises bancaires, je propose deux lectures:

« Systemic Banking Crisis: A New Database« , de Luc Laeven et Fabian Valencia (FMI, novembre 2008).

« This Time It’s Different« , de Kenneth Rogoff et Carmen Reinhart, 2009 (traduit en français).

Le cas de la crise bancaire suédoise, qui est une sorte de point de référence ici, a été analysé par Peter Englund dans l’Oxford Review of Economic Policy.

Enfin, pour l’analyse plus générale de la situation actuelle, je fais une nouvelle fois référence aux travaux de Richard Koo et à son ouvrage « The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession« ).

Le problème de l’Espagne: sa dette externe plutôt que sa dette publique

Source: Goldman Sachs

L’envolée des rendements obligataires espagnols trouve plus son origine dans l’explosion de l’endettement du pays vis-à-vis de l’extérieur que dans l’augmentation de la dette publique. Cette réflexion faite à l’Espagne peut être généralisée à l’ensemble des économies de la zone euro, comme illustré par le graphique précédent. Lire la suite

Rééquilibrage en cours dans la zone euro ?

Baisse du coût unitaire du travail dans la périphérie de la zone euro, inflation au centre (Allemagne). Les forces en mouvement provoquées par la crise financière et les politiques économiques mises en oeuvre (débat austérité/croissance) pourraient provoquer un rééquilibre des balances courantes de différents pays de la zone euro. Une bonne nouvelle, si l’on en croit Julian Callow, chez Barclays. Lire la suite

L’agence Egan Jones dégrade la France à BBB+

Avec ce commentaire résumé (h/t Zerohedge):

« For the most part, over the past 18 months France has been exempted from the rise in funding costs. However, as the crisis evolves, we expect that France will be pressured. The deterioration in France’s credit metrics combined with the needed supported for France’s banks are likely to pressure the country. A major catalyst is likely to be charges for the weakened periphery countries. Hollande will be under pressure to keep campaign promises which will ultimately hurt credit quality. »

L’annonce a provoqué un glissement de l’euro face au dollar. Rappelons qu’Egan Jones est l’une des rares agences à être payées non pas par les émetteurs mais par les investisseurs. Elle a également dégradé la note de l’Espagne (à CCC+).

 

Spirale infernale

Est-on arrivé à la limite des mécanisme d’aide aux banques mis en place par les différents gouvernements de la zone euro? C’est une des remarques intéressantes soulevées par les économistes de la banque privée Lombard Odier Darier Hentsch dans une brève note diffusée ce matin. Avec cette conclusion: la BCE va devoir agir massivement car elle est la seule à disposer des ressources suffisantes pour sortir la zone euro des difficultés actuelles (ce que l’on sait depuis belle lurette).  Lire la suite

Espagne: ce qui va, ce qui ne va pas dans le plan annoncé

Source: Credit Suisse

La déception aura été plus rapide que prévu. Après un vif rebond dans un premier temps hier, les Bourses ont finalement rechuté. Les stratégistes de Credit Suisse apportent quelques éléments de compréhension des raisons de cette baisse aussi soudaine que brutale. Lire la suite

Espagne: soulagement, mais pour combien de temps?

L’Espagne, dernier des « PIGS », risque à son tour d’entraîner l’Europe dans un cercle infernal alternant paniques-espoirs d’une solution in extremis-annonce d’un plan et interrogations après une euphorie qui n’en est pas une. Car le rebond des marchés ce lundi matin est loin de montrer un réel soulagement des investisseurs. Et c’est bien ce qu’observent un certain nombre d’analystes. Lire la suite

Un économiste français prend la défense d’Angela Merkel

Bruno Cavalier, économiste chez Oddo Securities, a publié ce matin une note « en défense de Mme Merkel » visant à « remettre les pendules à l’heure ». A l’attention de ceux qui auraient tendance à blâmer l’Allemagne pour la situation actuelle de la zone euro… A lire. Lire la suite

Revue des marchés

Performance hebdomadaire au 13 janvier 2012

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Dégradation de la note de la France etc…: S&P s’explique

C’est la réponse du berger à la bergère. Critiquée depuis le début de la crise financière par les politiques pour jeter de l’huile sur le feu, Standard & Poor’s fait aujourd’hui une réponse claire: s’il y a dégradation des notes de crédit, c’est parce que les politiques ont tardé à prendre la mesure des difficultés de la zone euro et à agir de manière efficace et coordonnée.

L’agence a annoncé hier soir par voie de communiqué de presse avoir dégradé la note de crédit souveraine de la France à AA+ (une décision largement anticipée par le marché). Les analyste de l’agence de notation ont organisé ce samedi une conférence téléphonique pour expliquer leur décision ainsi que les décisions concernant plusieurs autres pays dont l’Espagne et l’Italie (dégradés de 2 crans). Lire la suite

L’immobilier n’a pas fini de faire parler de lui

Deux éléments pour le moins paradoxaux: un article du journal The Economist estime que les marchés immobiliers de nombreux pays européens ainsi que dans d’autres régions du monde sont surévalués. Pourtant, de nombreuses sociétés foncières cotent avec d’importantes décotes sur la valeur de leur actif net réévalué… C’est en particulier vrai en Europe… Lire la suite

L’exposition aux PIIGS

La crise de la dette publique dans les pays de la périphérie de la zone euro a remis au goût du jour la notion de « risque pays ». Ce risque pays est aujourd’hui au coeur de la volatilité des marchés financiers, en particulier en Europe, en grande partie par le canal de l’exposition des banques de chaque pays aux obligations souveraines de la périphérie (les si tristement appelés « PIIGS » pour Portugal, Italy, Ireland, Greece et Spain). Le dernier rapport de la Banque des Règlements Internationaux permet de faire un pointage de la situation du secteur bancaire au regard du risque pays lié aux « PIIGS ». Lire la suite

Haircuts

En jargon boursier, il s’agit des décotes à prendre sur les dettes portées par les banques, donc potentiellement les pertes en capital que ces dernières pourraient subir dans le cadre d’une simulation destinée à estimer la solidité du système bancaire européen.

Un papier intéressant de Robert Peston, journaliste de la BBC, fait état des hypothèses suivantes, suite à des échanges avec plusieurs banquiers: les obligations de l’Etat grec subiraient une décote de 17%, celles de l’Espagne de 10-11%. Un niveau de décote équivalent serait appliqué au Royaume-Uni. La France subirait une décote de 6% et l’Allemagne de 4-5%.

Le journaliste s’étonne du niveau de décote équivalent entre l’Espagne et le Royaume-Uni, dont les maturités de dette sont différentes. En revanche, le niveau de décote sur la dette grecque semble particulièrement optimiste (l’effet du plan de sauvetage européen?).

L’opération pourrait néanmoins s’avérer un exercice risqué selon la crédibilité qui sera accordée à l’exercice et la réponse qui sera donnée par les gouvernements et les banques. Pour certains investisseurs, les résultats des tests de résistance, attendus le 23 juillet, ne serviront pas à grand chose. Plusieurs courtiers ont même estimé que la plupart des banques devraient passer ces tests sans difficulté. Une simulation réalisée par Moody’s évoquerait le besoin de recapitaliser le système à hauteur de 30 milliards d’euros, ce qui semble gérable.

Ce qui effraie le marché…

Un commentaire sur le secteur bancaire de Natixis Securities en dit long sur l’état de nervosité des investisseurs, autour de la dette grecque et des effets de « contagion » aux autres pays de la zone euro (les fameux « PIGS »). Après la dégradation de l’Etat grec par S&P au rang de « junk » (une première), et l’abaissement de la note du Portugal, le risque est désormais que les 2 autres agences de notation (Fitch et Moody’s) abaissent à leur tour la note de la Grèce, ce qui entraînerait une crise de liquidité des banques grecques et un risque de faillite. De quoi expliquer le plongeon des banques françaises, qui sont les plus exposés à la dette grecque et au secteur bancaire du pays.

David Gilmore, associé de Foreign Exchange Analytics, cité par le Wall Street Journal fait un parallèle entre la note de la Grèce et celle des titres subprime, qui malgré une mauvaise qualité de crédit, pouvaient être notés triple-A par les agences de notation. Un « leurre » qui ne dure qu’un instant.

« Des tonnes de dettes émises par la Grèce, l’Espagne, le Portugal (pas très différents des titres adossés à de l’immobilier subprime noté triple-A) et l’Italie supportent le système bancaire de la zone euro comme contreparties des prêts de la banque centrale européenne et d’autres banques, ainsi qu’un moyen de capturer du rendement. Lorsque les marchés s’aperçoivent que la dette souveraine ‘sans risque’ n’est pas vraiment ‘sans risque’, les investisseurs fuient les titres de mauvaise qualité. »

Le rôle des agences de notation risque à nouveau d’être posé. Valérie Plagnol, chez CM-CIC Securities, s’interroge ce matin sur la méthode de travail des agences, dont les décisions a posteriori « contribuent à l’aggravation de la situation financières des pays concernés ».

« Le constat ex-post dressé par les agences de notation renforce le caractère auto-réalisateur des marchés dans une telle situation: abaissement de la note, forte progression du coût de refinancement – ou impossibilité d’accéder au marché – rendant le poids de la dette insupportable. »

Le rôle des banques comme vecteur de transmission de la crise est également posé. Selon Credit Suisse, qui a tenté une estimation à partir des données de la Banque des Règlements Internationaux, les banques françaises sont les plus exposées à la Grèce (56 milliards d’euros).

Les marchés paniquent à l’idée d’une contagion de défaillances étatiques au sein de la zone euro, ce qui assèche l’accès de ces pays aux marchés financiers… Et les agences, toujours pas capables d’anticiper, en rajoutent une couche, créant les conditions de nouvelles frayeurs à venir.

« La Grèce, elle, peut être sauvée »

La dernière publication de Dylan Grice (« Popular Delusion »), de la Société Générale, porte sur la Grèce. En résumé, elle explique:

« La Grèce a masqué l’état réel de ses finances publiques. Elle devrait connaître un déficit public à deux chiffres en pourentage du PIB cette année. Elle va devoir faire massivement appel au marché.  D’une certaine manière, il était inévitable qu’elle soit confrontée à une crise majeure, n’est-ce pas ? Mais quelle est la différence entre la Grèce et le reste de l’OCDE ? Une seule différence. La Grèce, elle, peut être sauvée… »

Pour comprendre pourquoi le Royaume-Uni avait dû faire appel au FMI en 1976, alors que son taux d’endettement était de 45%, et pourquoi le Japon, avec un taux d’endettement de 200%, n’y a pas (encore) recours, Dylan Grice avance une seule explication: la confiance des investisseurs. Lorsque celle-ci est perdue, le coût de la dette que doit payer un pays s’envole. Il doit alors tout faire que le niveau des taux d’intérêt qu’il paie soit inférieur au rythme de croissance nominale de l’économie, d’où des mesures drastiques pour réduire le stock de dette.

La Grèce, comme de nombreux autres pays, a profité pendant de longues années d’une période où les taux d’intérêt étaient bas, donc, où vivre à crédit était facile. Cette période est terminée pour la Grèce. Mais c’est également vrai pour la plupart des pays de l’OCDE.

L’avantage de la Grèce est que c’est une économie suffisamment petite pour être aidée. « Si l’on ajoute le Portugal, l’Irelande, l’Italie, l’Espagne, le risque pourait bien devenir systémique », explique le stratégiste de SG. Tous les pays sont confrontés au problème de la soutenabilité de leur dette publique. Pour Grice, le pays le plus à risque de ce point de vue est bien le Japon. Mais les Etats-Unis sont également concernés…

Le DAX pour se protéger d’une baisse de l’euro

Face aux risques de contagion sur les marchés liés aux problématiques de dette souveraine (après la Grèce, le Portugal, l’Espagne, l’Italie…), les stratégistes de la Société Générale recommandent de se protéger d’une baisse de l’euro contre le dollar en investissant sur le DAX, indice phare de la Bourse allemande. Pourquoi le DAX ? Parce que l’Allemagne est une économie solide, peu endettée et bien exposée à la reprise économique mondiale; parce que certains groupes allemands ont une forte exposition au marché américain et ont un profil plus cyclique, donc plus sensible à la reprise.

« Comme l’Allemagne représente 32,7% des exportations européennes vers les Etats-Unis et un tiers des entreprises composant le DAX réalisent plus de 15% de leurs ventes outre-Atlantique, les actions allemandes semblent offrir la meilleure visibilité dans une situation d’incertitude liée à l’évolution de la dette publique dans la zone euro. »

Parmi les valeurs favorites de la banque figurent des titres comme Fresenius Medical Care, SAP, Daimler ou BASF. Le tableau liste les valeurs ayant réalisé plus de 15% de leurs ventes aux US en 2008 (source: SG, Factset).

L’étude de SG conseille par ailleurs de rester neutre sur le secteur bancaire, qui reste en première ligne du risque souverain. Ce dernier pousse à la hausse les spreads de crédit et et pèse sur la performance du secteur.