Nouvelle poussée de fièvre spéculative sur Bourbon ?

La semaine dernière, Bourbon a connu l’une des plus fortes progressions de la Bourse de Paris, ramenant le titre vers les 33 euros, niveau déjà atteint en mars lors de la publication de ses résultats annuels. Y a-t-il des raisons fondamentales à ce soudain regain d’intérêt du marché pour le spécialiste des services maritimes à l’industrie pétrolière offshore ? Pas vraiment. En revanche, la spéculation monte sur ce qui pourrait être annoncé fin juin, à Shanghai, lors de l’annonce du nouveau plan stratégique du groupe.

La semaine dernière, au cours d’une conférence investisseurs organisée par la Société Générale, le groupe a donné des indications plutôt encourageantes sur son activité, et les investisseurs ont évoqué plusieurs hypothèses sur sa stratégie future. Parmi les pistes envisagées figurerait « l’adoption d’un modèle moins gourmand en cash », « la cession du vrac », un « focus sur le segment des ‘crew boats' » ou une « consolidation du marché de l’IMR ».

Ce lundi, Cheuvreux publie une étude sur Bourbon, dans laquelle l’hypothèse d’une cession du vrac est également évoquée (l’activité est valorisée entre 600 et 650 millions de dollars par le courtier). Le produit de cette cession pourrait être utilisé pour financer les développements futurs du groupe, mais pourrait aussi être rendu aux investisseurs.

Aucune de ces hypothèses n’est pour l’instant confirmée, mais elle alimente une hausse du titre importante. Cheuvreux valorise l’action Bourbon à 45 euros. SG a un objectif de cours de 37 euros.

Notre analyse (datée de mars 2010) avait montré que le groupe a financé son développement par le cash généré par l’activité, et par les cessions d’actifs. L’hypothèse de vente du pôle transport de vrac de Bourbon est donc crédible, mais reste pour l’heure une hypothèse hautement spéculative (idéale donc pour drainer des flux de capitaux du point de vue des courtiers).

La revalorisation du titre pourrait avoir un soutien plus fondamental, évoqué dans notre commentaire de mars, à savoir la décélération du rythme des investissements, qui signifie une moindre consommation de cash. Couplée à la remontée progressive de la rentabilité du capital, objectif du groupe, ce levier pourrait avoir un effet démultiplicateur sur le cours de Bourse de Bourbon.

Bourbon porté par l’offshore

Chez Bourbon, c’est une tradition: les plans stratégiques ne sont pas finis qu’il s’en prépare déjà de nouveaux. L’année 2010 ne dérogera pas à la règle, puisqu’en juin prochain, le groupe de services maritimes dévoilera ses ambitions stratégiques de l’après 2012, à mi-parcours du plan 2008-2012.

L’actuel plan est certes totalement engagé (en termes de commandes passées) mais les navires ne sont pas tous réceptionnés. Ce qui rend Bourbon optimiste, c’est le fait que dans un marché instable, ses clients – les compagnies pétrolières Total, Petrobras, Pemex, Chevron, Shell, BP ou Exxon – se gardent les fournisseurs ayant les flottes les plus modernes, car ce sont celles qui les aident à réaliser des économies de coûts.

Avantage pour Bourbon: au moment où de nouveaux navires sont livrés, les taux d’utilisation restent élevés, mais coûtent relativement moins cher à exploiter, ce qui se traduit par des niveaux de marge élevés: le taux de marge brute pour 2009 de l’offshore est ressorti à 38,7% en 2009 contre 36,8% en 2008. Il a permis au groupe de maintenir un niveau élevé de résultat, au moment où les marges du vrac ont chuté.

La flotte de Bourbon comptait fin 2009 357 navires, contre 288 un an plus tôt, et environ une centaine en 2001, lorsque Jacques de Chateauvieux, PDG du groupe, décida de réorienter l’entreprise familiale réunionnaise de la distribution vers les services maritimes.

Cette transformation au pas de charge pèse néanmoins lourdement sur le bilan du groupe (taux d’endettement de 118%) et sur la rentabilité des capitaux engagés.

Le pari de Bourbon, et des investisseurs, c’est qu’il arrivera un moment où la décroissance du rythme d’investissement correspondra à la mise en service de davantage de navires, ce qui devrait accélérer la croissance des résultats du groupe. A ce moment-là, les hausses de tarifs se transformeront en « bonus » pour le résultat brut d’exploitation de Bourbon (un bonus chiffré à 165 millions de dollars pour une hausse de 5% à 7% des « day rates »). C’est cette perspective financière encourageante qui propulse le cours de Bourse de Bourbon en tête du SBF120 mercredi matin.

La prochaine présentation stratégique du groupe, en juin prochain, n’en sera pas moins importante à suivre. Elle devrait donner une indication au marché sur les nouvelles pistes de croissance du groupe, leur impact sur la génération de cash et de résultat attendus à l’avenir, et sur de nouvelles mutations en devenir.

A court terme, nous pensons que Bourbon pourrait être en mesure de dégager un bénéfice par action de 2,95 euros cette année. Le titre capitalise donc environ 10 fois le résultat 2010, 5,4 fois le cash-flow et 1,1 fois l’actif net, ce qui peut être perçu comme exigeant sur un plan historique.